一、涉及公司与行业 - 公司为英伟达，行业为AI相关产业[1][2][3] 二、核心观点与论据 （一）产品供需情况 - 核心观点：H和B系列均供不应求，投资AI的核心逻辑未改变，B系列Q4创收将超预期。 - 论据：NV明确表示H和B系列供不应求而非需求不足，此前预计B系列Q4创收数十亿美元，目前看将超预期[1] （二）财务状况 1. FY25Q3财务情况 - 核心观点：FY25Q3收入、利润等多项指标超预期。 - 论据：FY25Q3收入350.8亿美元，qoq+16.8%，市场预期332.5亿，公司此前指引325亿；经营性现金流176.3亿，qoq+21.7%；非GAAP毛利率75.0%，公司此前指引75%±0.5 pct，市场预期75.04%；非GAAP净利润200.1亿，市场预期185.6亿；股票回购+股息返还112亿[2] 2. FY25Q4财务指引 - 核心观点：FY25Q4收入、毛利率等指标预计超市场预期。 - 论据：预计FY25Q4收入375亿美元±2%，市场预期370.8亿美元，随产能解决，B系列可能超出此前数十亿收入的预期，同时H系列也有望保持增长；非GAAP毛利率73.5%±0.5 pct，市场预期73.52%，预计B系列毛利率75%[2] （三）业务情况 1. 数据中心业务 - 核心观点：数据中心业务收入增长，各部分有不同表现。 - 论据：数据中心业务收入307.7亿（占总营收88%，云厂商贡献一半），qoq+17.1%，市场预期291.4亿；H200本季度收入环比大幅增长至数十亿；计算收入276亿，qoq+22.1%，增速高于数据中心整体；网络收入31亿，qoq - 15%，以太网（yoy+3倍）、IB收入环比增长，网络收入下降但需求强劲增长，预计下季度网络收入环比增长[2] 2. 汽车业务 - 核心观点：汽车业务受自动驾驶平台推动值得重视。 - 论据：汽车业务收入4.5亿，qoq+30%，市场预期3.6亿[3] 三、其他重要内容 （一）供给与需求相关 - 完成B系列掩膜更换提升良率，计划FY25Q4（CY24M11 - CY25M1）开始发货，本季度交付1.3万个B系列样品，H和B系列均供给不足，预计B系列供不应求在FY26将持续几个季度，公司表示“需求惊人”，毛利率下降系数据中心系统愈加复杂、成本升高[3] （二）GPU迭代相关 - 硬件性能持续优化，软件算法使H系列数据I/O一年内提升5倍，未来NIM服务将继续提升2.4倍，今年ComputeX上制定的25年B系列升级版、26年Rubin roadmap将按计划推进[3] （三）AI模型与应用相关 - 未来几年会见到数十亿AI Agent，预训练scale - up仍在继续，强化训练和推理时间scale - up仍然“not enough”[3] （四）主权AI与各地区业务相关 - 中国市场未来仍将作为重要业务区域，区域云（主权AI）收入增长2倍[3]

一、涉及公司 英伟达[1][2][3][4][5] 二、核心观点和论据 （一）业绩情况 1. FY25Q3业绩基本符合预期，实现收入350.82亿元，同比+94%、环比+17%，市场预期350亿；实现净利润193.09亿元，同比+109%、环比+16%；实现EPS 0.78美元，同比+111%、环比+16%[1]。 2. 从业绩指引来看，英伟达指引FY25Q4收入375亿美金（±2%），市场预期（380亿美金）[1]。 （二）各业务情况 1. 数据中心业务 - FY25Q3实现收入307.71亿元，同比+112%、环比+17%，其中，约50%收入来自云厂商，其余收入来自消费互联网和企业客户[1]。 2. 计算（Compute）业务 - 收入276.44亿美金，同比+132%、环比+22%；网络（Networking）业务收入31.27亿美金，同比+20%，环比 - 15%[2]。 3. 其他业务 - 游戏业务实现收入32.79亿元，同比+15%、环比+14%；专业可视化业务实现收入4.86亿元，同比+17%、环比+7%；自动驾驶业务实现收入4.49亿元，同比+72%、环比+30%；OEM和其他业务实现收入0.97亿元，同比+33%、环比+10%[3]。 （三）产品交付与生产 1. Blackwell已经全面投入生产，在三季度向客户发运了1.3万个GPU样品，四季度Blackwell芯片交付数量将超过之前的预期（数十亿美金），追踪到四季度出货27万颗，12月交付，1月爬坡[2][3]。 （四）毛利率情况 1. FY25Q3实现毛利率74.6%，环比 - 0.5个pct，主要由于公司Blackwell产量的提升，指引下季度毛利率为73.0%（±50 basis point），随着Blackwell产量增加，预计未来毛利率有望恢复[4]。 （五）中国市场情况 1. 本季度中国区数据中心业务出现环比增长，收入占比仍低于出口管制前水平，公司修改产品以满足出口要求[4]。 （六）股份回购和股息 1. 公司FY25Q3向股东返还了112亿美金，包括110亿美金的股票回购和2.45亿美金的股息[5]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 电话会议最后提到欢迎交流联系人熊莉[6]。

一、涉及行业 水泥行业[1][2] 二、核心观点及论据 （一）供给方面 1. 多地工信部门发布水泥熟料产能公示公告，涉及技改升级和补齐产能项目，且第三轮中央环保督察发现区域减量替代弱化为等量替代并责令水泥企业超产问题整改，这都对行业供给有影响[1]。 2. 11月新版水泥产能置换政策出台，取消以窑径为依据的产能核定，推动备案与实际产能统一，实际产能大于备案产能的产线需补齐手续，这有利于推动行业供给实质收紧[1]。 （二）盈利与估值方面 1. Q4以来华东等地水泥价格推涨落实较好，有望推动企业盈利加速修复[2]。 2. 当前多数企业处于长期破净状态，从估值角度（按19日收盘价计算），海螺水泥0.75xPB、华新水泥0.97xPB、塔牌集团0.78xPB、上峰水泥0.91xPB、天山股份0.54xPB、中国建材0.25xPB、华润建材科技0.27xPB具备高性价比[2]。 三、其他重要内容 无

一、涉及公司 汤姆猫[1][2][3] 二、核心观点及论据 （一）AI相关进展 1. 公司AI智能语音机器人已完成打样工作，其与西湖心辰联合打造的“汤姆猫情感陪伴垂直模型”已投入使用，该模型通过训练汤姆猫IP角色独特设定、儿童陪伴领域语料及特有声音等具备鲜明IP拟人化交互特征，接入此模型后智能语音机器人完成打样，未来有望对外销售实现IP内容多元化变现[1]。 2. 公司具备全球4亿C端月活用户，IP形象和ChatGPT交互特点具有较高契合度，23年以来持续推动自有IP形象在AI应用方向探索并取得进展[1]。 （二）广告业务 1. 公司旗下游戏以轻度游戏为主，在游戏内置广告业务方面，凭借汤姆猫家族IP积累的庞大用户体量，与Google、Meta、Mobvista、字节跳动穿山甲等流量平台均有稳定合作，海外新流量平台APPLovin是重要广告供应商且近年来在公司流量占比中持续上升，提供充足优质广告业务订单[2]。 2. 公司自建有广告聚合平台Mediation，机制与AppLovin类似，对全球三四十家广告平台的广告进行聚合与汤姆猫二十余款游戏内的分发，随着AI算法提升持续提升广告聚合与分发效率[2]。 （三）MR/AR等新业态内容 1. 2022年与Rokid AR眼镜达成合作，精品跑酷游戏（汤姆猫跑酷）上线Rokid Air应用商店，用户可通过Rokid AR智能眼镜体验沉浸式跑酷[2]。 2. 2023年2月旗下我的汤姆猫+我的安吉拉2通过Apple Arcade平台首次亮相Vision Pro，为第一批苹果MR用户带来全新交互体验，汤姆猫闯乐园即将登陆Vision Pro和apple TV[2]。 （四）AI产业趋势及公司战略 1. 近期市场对AI应用关注度明显提升，美股不同赛道应用公司受益于AI业务爆发业绩超预期增长，验证了AI应用的大产业趋势，公司自上而下重视AI、MR等新技术，未来生成式AI技术有望赋能公司商业模式创新，将应用场景从游戏拓展到教育、智能机器人等硬件、智能家居入口，多元化提升IP商业化价值[3]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 无

一、涉及行业 股市、银行股、债市、经济基本面相关行业[1][2][3][5][7][8] 二、核心观点及论据 （一）股市 1. 年末绝对收益资金回归，岁末年初行情可期[1][2] - 增配原因：新的一年重新开始考核、保险年初开门红资金、12月中央经济工作会议催化[1][2] - 增配行为带来机构票重回强势[1][2] 2. 价值股相对更受益，成长股也会涨[2][3] （二）银行股 1. 有三大利好[2][3] - 城投化债利好，行业30％涨幅[2][3] - 资本监管可用高级法，受益个股20%以上涨幅[3] - 同业存款利率监管，提振息差预期[3] - 都受益的个股有50％以上空间[5] （三）经济基本面 1. 推动修复的三个支点：化债推进、第三产业修复、企业家/中产信心修复[5] - 这三个支点对应中国根本的长期问题被解决[7] - 本轮修复逻辑不是传统的基建地产拉动[7] - 可能看到PMI、消费、就业、居民贷款、资产价格的边际改善，但难马上看到固定资产投资、工业增加值的回升[7] - 只要三产、就业、消费修复持续，制造业库存终会被消化，股市会提前反映[8] （四）债市 1. 年内发行压力市场可以承接，银行账簿利率风险不大[8] - 变数在一月中长期企业贷款（影响久期指标）[8] 三、其他重要内容 1. 涨幅计算存在困难[4] 2. 数据已经开始验证经济基本面修复的相关情况[6]

一、涉及行业 正丙醇行业[1][2][3][4] 二、核心观点及论据 （一）核心观点 正丙醇价格有望持续上涨[1][2] （二）论据 1. 供给端 - 鲁西化工乙烯产能12万吨/年MTO装置11月18日计划停车，乙烯停止外售，暂不报价，11月14日该装置运行正常但库存低位，以供自身下游丙酸、丙醇生产为主[1][2][4] - 正丙醇厂家仅4家，近年来几乎无新增产能，巨化股份、南京荣欣均不对外报价[4] 2. 需求端 - 占正丙醇需求65%的醋酸正丙酯今年新投产15万吨，单耗0.618，对应正丙醇需求9.27万吨，新产能投产试车/备料均带动需求增长[3] - 2024年9月，正丙醇表观消费量2.46万吨，同比增长74%[4] 3. 价格走势 - 自9月以来慢涨，10月加速，11月开始跳涨，若供需错配进一步升级，价格有望持续上涨[4] 三、其他重要内容 鲁西化工有8万吨/年正丙醇产能，其12万吨/年MTO装置为正丙醇生产提供关键原材料乙烯[4]

一、涉及公司 诺思兰德[1][2] 二、核心观点和论据 （一）核心观点 小市值大单品弹性标的首推诺思兰德[1]。 （二）论据 1. 产品潜力 - 下肢缺血潜在30亿以上大单品已NDA，一年内有望获批[1]。 - 重症CLI暂无治愈性药物，基因疗法有望从根本上重建侧支循环而填补临床空白，如顺利获批有望成为30亿级别以上大单品[1]。 - 根据初步测算塞多明基销售峰值可达30亿元以上[2]。 2. 产品优势 - 产品定位广，适用于不符合手术指征的患者避免截肢结局，且有望与手术联用改善预后，更有望拓展至患者基数更大的跛行市场[2]。 - 临床表现好，溃疡3期达到主要终点，溃疡完全愈合率达到43.5%，p＜0.0001显著性明确，安全性良好，对比安慰剂大截肢率1.9%vs8.8%、死亡率0%vs3.7%[2]。 3. 符合政策导向 作为创新的基因治疗品种符合当下政策导向，如果商保发展，诺思兰德也会受益[1]。 4. 公司看点 - 基因治疗标的稀缺，公司具有成熟裸质粒平台，核心产品基因疗法塞多明基首个达成缺血性溃疡3期临床主要终点，NDA已获受理[1]。 - 市场空间大，下肢缺血性疾病近500万重症患者对应市场价值潜在千亿级别，目前临床需求尚处空白[2]。 5. 后续催化剂 - 预计2025H2，首发溃疡适应症获批[2]。 - 预计2024Q4，第二个适应症静息痛适应症申报上市[2]。 三、其他重要内容 存在研发失败的风险，研发进度不及预期的风险[3]。

一、涉及行业 半导体行业[1][2] 二、核心观点及论据 （一）中芯国际 - **核心观点**：是唯一先进制程量产平台[1][2] （二）新相微 - **核心观点**：导入手机汽车OLEDDDIC且电控平台资源整合[1][2] （三）慧智慧 - **核心观点**：新进大客户展锐三星小米且有新产品Phase 8L[1][2] （四）甬矽电子 - **核心观点**：cowos进展顺利，主流soc客户导入超预期[1][2] （五）恒玄科技 - **核心观点**：端侧AI产品序列布局领先[1][2] （六）中科蓝讯 - **核心观点**：端侧AI产品价格提升[1][2] 三、其他重要内容 无

一、涉及行业与公司 - 行业：叶酸行业[1][2][3] - 公司：江西天新药业有限公司、江苏常州牛塘化工厂、常州市新鸿医药化工技术有限公司、浙江圣达药业有限公司和DSM帝斯曼等[3] 二、核心观点与论据 - **核心观点**：叶酸近一周市场价格上涨50%至270元/kg，叶酸行业公司有望受益[1] - **论据**：11月20日叶酸市场价格相较一周前上涨50%到达270元/kg，上午市场询单依然活跃，但基本有市无价，部分经销商意向出货价在270 - 280元/公斤，随后暂停出货，部分报价趋向300元/公斤左右及以上，个别询单客户表示300元/公斤以内价格均可接受，个别询单意向价上涨至350元/公斤左右，目前经销商市场总体库存偏低，惜售氛围浓厚，促使整体市场多以小单、散单成交为主[1] - **论据**：根据卓创资讯，预计叶酸价格或偏强调整，原因包括供需方面厂家停报为主，低价货源较少；市场情绪方面，看涨意愿强烈，市场捂货观望[2] - **核心观点**：全球维生素B9（叶酸）前五大厂商占有全球大约78%的份额[3] - **论据**：根据QYR市场调查报告精选公众号，全球维生素B9（叶酸）核心厂商包括江西天新药业有限公司、江苏常州牛塘化工厂、常州市新鸿医药化工技术有限公司、浙江圣达药业有限公司和DSM帝斯曼等，前五大厂商占有全球大约78%的份额[3] - **核心观点**：饲料行业是叶酸最大的下游领域，占有大约43%份额[3] - **论据**：根据QYR市场调查报告精选公众号，饲料行业是最大的下游领域，占有大约43%份额[3] 三、其他重要内容 - 目前叶酸市场经销商库存偏低惜售，市场多以小单、散单成交[1] - 厂家停报为主，低价货源较少，市场情绪看涨捂货观望促使叶酸价格或偏强调整[2] - 全球叶酸核心厂商及前五大厂商的市场份额情况，以及叶酸下游最大领域为饲料行业及其份额情况[3]

一、涉及行业 光伏行业[1][2] 二、核心观点及论据 （一）政策对新建产能要求变严 1. **政策内容** - 《光伏制造行业规范条件（2024年本）》对新建硅料产能还原电耗要求＜40KWh/kg（之前征求意见稿是44度电），综合电耗＜53KWh/kg（之前为57）；新建硅片项目水耗＜540吨/百万片（之前文件未提及，2023年行业平均水平为870）；新建电池片项目水耗＜360吨/百万片（2023年topcon为600，HJT为220）[1]。 - 政策变严后估计后续新建产能很难得到批复文件，行业基本确定不会有新增产能[2]。 （二）组件最低投标价相关 1. **价格情况及企业遵守情况** - 10月份CPIA公布最低投标价后，国内一线企业投标价格基本在0.7元/W左右，比较严格地遵守行业自律[2]。 - 光伏协会更新组件最低投标价为0.69元/W，环比提升0.01元/W[1]。 2. **协会做法影响** - CPIA表示后续每月公布投标指导价供行业参考，这一做法基本杜绝了后续价格战的可能，并且代表招标价格已被紧密监管，行业价格观点已经确定[2]。 （三）整体观点 1. **关于市场交易重点** - 拐点比盈利更重要，短期市场以交易边际变化为主[2]。 2. **后续边际利好** - 除了今晚政策逐步落地、指导价上涨，后续12月硅料排产（月产量下降速度超预期）等也是边际利好[2]。 三、其他重要内容 1. CPIA今晚发公众号表示后续每月会公布投标指导价[2]。