2024 年 11 月 22 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 半导体 | --- | --- | --- | |-------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告行业投资评级 - 推荐业绩稳健、核心竞争力显著的空调龙头：美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家[137] 报告的核心观点 - 2024年以来小米空调市场份额持续提升小米空调Q1/Q2/Q3出货量分别为69万台、330万台、170万台，同比增长62%、43%、55%，内销份额从2023年4.43%提升至2024Q1 - Q3的6.79%，线上零售额市占率达11.95%（yoy+4.4pct）[3] - 线上渠道崛起与龙头提价共促小米份额提升，2016年后空调行业线上销量占比不断上涨，龙头提价后2000元价位段品牌减少，小米空调利用线上渠道优势，产品均价在2000 - 2500元，填补市场空白[3] - 小米真正冲击的是二线品牌，龙头壁垒依然稳固，但需提升市场敏感度应对小米冲击，龙头产业链一体化和规模优势构筑壁垒，国补出台后头部品牌价格下降份额恢复，二线品牌表观份额未显著下滑但低价格段增量被小米抢夺[3] - 小米正在自建产能、深入线下渠道布局、完善售后服务体系，2024年9月拟启动智能家电生产制造基地项目，未来将提高小米之家覆盖率、推进数字化新零售体系建设，目前小米空调安装效率和整机包修期有待突破[4] - 空调行业保有量提升销量仍有增加空间，出海竞争力强劲，行业竞争格局相对稳定，龙头在多方面持续投入构筑深厚竞争壁垒，有望保持强者恒强态势[137] 根据相关目录分别进行总结 一、现象：空调“黑马”小米崛起 - 2018年小米开始布局空调业务，2022年与奥克斯等二线品牌份额不相上下，2023年5月后小米空调市占份额超越奥克斯直逼海尔，根据奥维云网数据截至2024年Q3，小米空调线上零售额市占率达11.95%（yoy+4.4pct），线上销量市占率达14.26%（同比+4.78pct）[37] - 小米空调依托小米集团在智能硬件和AIOT技术积累，产品搭载智能系统且核心技术逐渐优化，2024年小米部分空调性能全面升级，推出上出风系列，性价比优势显著[42] 二、归因：线上渠道崛起与龙头提价共促 （一）线上渠道崛起 - 2016年后电商在空调渠道中逐渐占据主导地位，空调行业线上销量占比由2016年的19%上涨到2020年的51.5%，2023年达到56.91%，格力等龙头出于自身渠道体系及利益分配问题战略性弱化线上渠道布局，小米利用线上渠道优势提升市场份额[52] （二）龙头让出低价空间 - 2020年以来一线品牌提高空调各价位段价格，均价跃升至3000 - 4000元区间，2000元价位段空调品牌数量减少，小米自2018年进入市场后以线上渠道为主，产品均价稳定在2000元左右，填补市场空白[57] - 龙头企业在占据一定市场份额后注重提高盈利能力，通过提价和数字化改革降本增效，2021年后各公司空调毛利率基本稳中有升，2024年消费降级背景下，龙头前期策略给了小米机会，低价产品占比提升[63][66] 三、鉴古知今：小米空调的未来 （一）空调的上一个“小米”也曾出现 - 奥克斯曾通过降价与线上红利夺得市场份额，2002 - 2005年奥克斯发布成本白皮书引发降价潮，我国空调内销均价年均降幅17.4%，奥克斯销量从不足90万台增长到420万台，年复合增长率47%，但最终格力确立龙头地位[70] - 2015 - 2018年奥克斯借助电商红利和低价位段定位高速增长，空调业务收入年复合增长率41.3%，内销占比提升，线上渠道空调收入占比由2013年的9%增至2018年的66%，线上份额从2014年的13%跃升至2018年的29%，但2019年初龙头降价后奥克斯份额回落[78][84] - 奥克斯难以冲击白电格局主要因为制造端依赖外部压缩机采购、品牌形象固化于中低端、渠道依赖线上平台自主性和控制力薄弱、盈利能力不及龙头降价空间有限等[94] （二）龙头的应对：壁垒深厚，但应持续进化 - 白电龙头产业链深度一体化及规模优势构筑循环壁垒，格力、美的通过收购完善配套产业链，保证旺季核心零部件供给稳定性、产品适配性并降低成本，同时龙头拥有密集线下网络和自有物流体系，构建坚固壁垒[97][100] - 白电龙头不是第一次面对冲击者，但小米背靠集团优势更具综合实力，本轮冲击可能更持续常态化，龙头应提升自身市场敏感度和反应能力，如美的推出华凌品牌守住低价格段份额[104] - 本质上小米对二线品牌冲击更大，龙头掌握竞争主导权，国补出台后龙头价格下降小米份额下滑，二线品牌表观份额虽未下滑但新增需求被小米蚕食[106] （三）小米的破局：补足产能、渠道、售后短板 - 小米自2018年进入空调行业产品主要由其他企业代工，近年来开始自建产能，2024年8月成立小米智能电器（武汉）有限公司，9月拟启动智能家电生产制造基地项目，10月新增小米智能家电实验中心，未来将以自主生产为主导辅以代工生产[109][111][114] - 小米逐渐加强线下渠道布局，2016年开设首家小米之家，2020年改革线下渠道，截至2024年9月30日小米之家门店数量超13000家，2024年Q3智能手机线下渠道出货量市场占有率达10.3%（yoy+1.7pct），小米线下渠道改革助力数字化、标准化管理体系建设[121][126] - 小米空调安装效率有待提高，未规定明确安装服务期限，整机包修期处于行业平均水平，在空调产品日常清洗与保养服务方面有较大改进空间[130][132] 四、投资建议 - 空调行业保有量提升销量有增加空间，出海竞争力强，竞争格局稳定，龙头在多方面持续投入构筑竞争壁垒，推荐美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家[137]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 各快递公司公告2024年10月运营数据快递行业业务量为163.1亿件同比+24.0%（前值为18.7%）、环比+9.0%社零增速为+4.8%网购实物商品零售额增速为+0.3%电商渗透率为27.8%、同比 -1.2pct单票收入为7.71元/件同比 -9.4%、环比 -2.8%收入为1257.9亿元同比+12.3%CR8指数为85.2%环比持平同比+1.1pct [2] - 电商快递方面圆通/韵达/申通收入分别为57.04/45.35/44.26亿元收入增速分别为+26.9%/+16.6%/+24.9%业务量分别为24.73/22.5/21.86亿件件量增速分别为+31.2%/+31.8%/+30.4%（行业增速为+24.0%）份额分别为15.2%/13.8%/13.4%环比分别 -0.3/+0.2/+0.1pct单价分别为2.31元/2.02元/2.03元同比分别 -3.2%/-11.4%/-3.8%环比变化分别为+0.13元/+0.01元/+0.01元圆通月单价环比元旺季提价幅度明显高于同行份额环比略下滑整体保持相对稳定验证公司终端竞争力提升韵达今年以来件量增速量价平衡能力均有明显改善10月旺季价格提升幅度较小份额环比提升0.2pct件量增速保持高增长申通24年1 - 10月公司份额快速提升（同比+0.8pct）10月量价均保持稳定（单价环比+0.01元份额环比+0.1pct）[2] - 顺丰总收入240.96亿元同比+16.2%速运物流业务收入176.73亿元同比+14.3%业务量12.07亿件同比+26.9%、环比+5.8%份额7.4%同比+0.2pct、环比 -0.2pct单票收入14.64元同比 -10.0%环比 -1.36元供应链及国际业务收入64.23亿元同比+21.7%、环比 -2.19% [2] - 投资建议方面电商快递重视当前的行业比较价值行业需求较好业绩增速较好估值较低业绩和估值均具备提升空间中长期建议淡化行业演变路径重视快递板块的产业价值快递有较强正外部性快递费用/电商客单价比值远低于快递对线上零售供应链的贡献值预计随着消费降级快递产业价值将持续强化市场因素和政策因素仍会持续相互约束使行业在温和竞争的环境中持续发展壮大竞争使行业创造更多外部价值和需求政策确保行业波动性下降建议重视圆通在温和竞争环境中深耕自身阿尔法通过数字化重塑加盟网络顺丰公司收入成本费用均具备改善空间公司一直致力于在不增加成本前提下提升产品力在可选消费大环境承压下自身收入保持难得的稳健增长状态后续收入端建议重视运营变革进化带来的产品创新空间以及顺周期可选消费回暖的机遇成本和费用改善仍有挖潜空间公司成本端运营变革虽然前期有曲折但目前正开始兑现降本增效效果[2] 根据相关目录分别进行总结 快递行业整体数据 - 2024年10月业务量163.1亿件同比+24.0%（前值为18.7%）、环比+9.0%社零增速为+4.8%网购实物商品零售额增速为+0.3%电商渗透率为27.8%、同比 -1.2pct单票收入为7.71元/件同比 -9.4%、环比 -2.8%收入为1257.9亿元同比+12.3%CR8指数为85.2%环比持平同比+1.1pct [2] 电商快递数据 - 圆通/韵达/申通2024年10月收入分别为57.04/45.35/44.26亿元收入增速分别为+26.9%/+16.6%/+24.9%业务量分别为24.73/22.5/21.86亿件件量增速分别为+31.2%/+31.8%/+30.4%（行业增速为+24.0%）份额分别为15.2%/13.8%/13.4%环比分别 -0.3/+0.2/+0.1pct单价分别为2.31元/2.02元/2.03元同比分别 -3.2%/-11.4%/-3.8%环比变化分别为+0.13元/+0.01元/+0.01元[2] 顺丰数据 - 2024年10月总收入240.96亿元同比+16.2%速运物流业务收入176.73亿元同比+14.3%业务量12.07亿件同比+26.9%、环比+5.8%份额7.4%同比+0.2pct、环比 -0.2pct单票收入14.64元同比 -10.0%环比 -1.36元供应链及国际业务收入64.23亿元同比+21.7%、环比 -2.19% [2] 投资建议 - 电商快递重视当前的行业比较价值行业需求较好业绩增速较好估值较低业绩和估值均具备提升空间中长期建议淡化行业演变路径重视快递板块的产业价值快递有较强正外部性快递费用/电商客单价比值远低于快递对线上零售供应链的贡献值预计随着消费降级快递产业价值将持续强化市场因素和政策因素仍会持续相互约束使行业在温和竞争的环境中持续发展壮大竞争使行业创造更多外部价值和需求政策确保行业波动性下降建议重视圆通在温和竞争环境中深耕自身阿尔法通过数字化重塑加盟网络顺丰公司收入成本费用均具备改善空间公司一直致力于在不增加成本前提下提升产品力在可选消费大环境承压下自身收入保持难得的稳健增长状态后续收入端建议重视运营变革进化带来的产品创新空间以及顺周期可选消费回暖的机遇成本和费用改善仍有挖潜空间公司成本端运营变革虽然前期有曲折但目前正开始兑现降本增效效果[2]

行业评级 - 行业评级为买入 [1] 核心观点 - 航空业为顺周期加强品种，复盘历史行情发现需求周期为超额收益周期启动基础，油汇为添彩因素，14 - 15年有油价下跌与板块共振投资机会，本轮宏观受益于流动性与政策，油价有望下行，但供需逻辑与14 - 15年不同，本轮供给受限，需求潜力可期，推荐部分航空公司投资机会 [5] 各部分总结 一、复盘：过去三轮大周期，油跌对行情有助推作用 - 航空业具备强β属性，历史上有三轮超额收益行情和两轮波段行情，行情启动以需求周期为基础，油汇等因素影响不同，如2006.8 - 2008.1、2008.11 - 2010.10、2014.6 - 2015.6的超额收益行情及2017.8 - 2018.2、2019.1 - 2019.4的波段行情 [57][58] - 14 - 15年行情受需求、政策、流动性和油价下跌等因素驱动，需求包括出境游和国内需求，航司成本优化，三大航在此期间业绩大幅改善，期间客座率、票价、供需差等指标有相应变化，预期与估值在2015年上半年和下半年有不同走势 [64][72][77][96] - 本轮宏观预期转向，财政政策发力有望刺激国内需求，国际航线恢复将优化供需结构，油价可能处于下跌拐点期，但汇率波动可能影响航司业绩，需求增速中枢或下行，供给收紧逻辑坚实 [101][102][104] [5] 二、供给：上游产能硬约束，供给受限逻辑坚实 - 本轮供给受限源于航空产业链问题导致飞机交付困难，20 - 23年国内机队年均复合增速约3.0%，较疫前大幅放缓 [107] - 主机厂产能处于历史低位，波音面临监管和生产问题，空客受发动机限制，三大航运力引进不及计划，24年1 - 9月波音和空客交付量离产能顶点有距离，且国内航司存在未交付订单积压情况 [111][113][127][132] - 预计未来2 - 3年飞机引进仍保持相对低位，波音、空客下调产能预期，新飞机引进审批严格，我国民航机队老龄化提速，测算十四五期间机队年均复合增速大幅放缓 [133][139][145] 三、需求：需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现 - 航空需求有韧性，2024年1 - 9月客运量同比2019年增长11%，客座率稳步上行，领先铁路和公路客运量增速 [146] - 国内线需求坚韧，2024年国内出行稳健修复，淡季错峰出行旅客增加，国内票价同比下跌，平均出行距离拉长，商务线需求逐步回暖 [151][155][156] - 国际线稳步修复，虽未提及具体数据表明国际线修复程度，但整体行业需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现 [151]

报告行业投资评级 - 未提及[无] 报告的核心观点 - 2024年以来中国民航客货运市场继续增长，客运增速回归常态且客运量超2019年，国内市场稳健、国际市场修复提速、地区恢复稍慢，收入端增长但利润减损，行业信用质量保持稳定[1] 中国民航运输行业 - 机队建设方面，2003 - 2018年增速超10%，近年受多种因素影响增速在4%以下，近期客运机队规模低速扩张，货运机队引进节奏加快[12] - 航线布局上，2024/2025年冬春航季国际航线增班趋势明显，国内航线总体平稳，地区航线相对收缩[12] - 运输效率方面，2013 - 2019年飞机平均日利用率和客座率、载运率保持较高水平，2020 - 2022年受外部因素影响下滑，2023年起逐步恢复接近2019年水平[17] - 主要上市航空公司机队规模、运力供给、载运量等指标在2024年以来有不同程度恢复，各区域恢复力表现不同，国内逐步常态化，国际恢复速度强势但未达2019年同期水平，港澳台地区恢复较慢[27][29][31][33][37] - 载运率指标方面，2024年1 - 9月各航司客座率等指标有差异，春秋航空客座率最高，中国东航和中国国航不及行业均值[41] 中国民航机场行业 - 机场建设规划目标明确，到2025年和2035年分别有不同的机场布局建设目标[44] - 2019 - 2023年及2024年上半年民航基本建设和技术改造投资有相应数据，民用机场格局以国际枢纽机场为中心等，机场数量增加[45] - 2023年机场旅客吞吐量同比增长，2024年1 - 9月继续增长但增速放缓，全国前十大机场旅客吞吐量有增长且排名有变化，2024年冬春航季千万级机场航班量略有降幅但基本平稳[45][48][51][52] 全行业收益 - 2020 - 2022年民航全行业营业收入和利润总额受影响，航空公司和机场亏损严重，2023年营业收入有所恢复，利润仍亏损，2024年上半年七大上市航空公司和机场集团营收增长但航司仍面临扭亏压力，机场未扭亏[56][57] 中国民航运输行业财务分析与评价 - 成本端由燃油费、折旧摊销、员工薪酬等构成，航油成本占比大且波动影响航司效益，燃油附加费难以完全弥补油价上涨成本，折旧摊销和员工薪酬也是重要成本项且有相应数据[63][65][68] - 费用端，航司依赖外部融资，存在外币债务，利率和汇率变动影响费用、利润和资产负债情况，汇率波动使航司面临汇兑损失，2021 - 2023年及2024年上半年相关数据体现了这些影响[69][70] - 盈利水平受多种因素影响，2021 - 2023年及2024年上半年民航运输行业样本毛利率有变化，期间费用侵蚀利润，经营收益在2023年以来持续减损，资产回报质量欠佳[72][73][74] - 航空公司资本支出规模大，债务资金依存度高，普遍债务规模大、财务杠杆偏高，2021 - 2023年末及2024年6月末相关数据体现了资产负债率情况，各航司有补充权益资金的举措但仍不及利润亏损对权益的削弱[75][78] - 2021 - 2023年末及2024年6月末民航运输行业样本总资产情况，资产集中于特定科目，资产结构长期化，经营带来稳定收入与现金流，样本企业现金类资产占总资产比重近6%[80]

报告投资评级 - 看好（Overweight）即行业超越整体市场表现 [31] 报告核心观点 - 英伟达FY25Q3（8 - 10月）业绩超预期FQ4指引符合预期 FQ3收入351亿美元（yoy+94%/qoq+17%）预期332亿美元 Non - GAAP毛利率75.0%（qoq - 0.7pct）符合预期调整后净利润200亿美元（yoy+100%）预期185亿美元 FQ4指引收入为375亿美元（yoy+70%/qoq+7%）上下浮动2%即367.5亿至382.5亿美元预期370亿美元指引Non - GAAP毛利率73.5%（qoq - 1.5pcts）上下浮动50个基点即73% - 74%预期73.5% [5][10] - Blackwell进展更新FQ4收入有望超此前数十亿美元指引 Blackwell芯片已完成掩膜更改以提高良率规划FY25Q4量产出货并在FY26爬升此前Blackwell芯片因调整设计而延迟供货FQ2计提部分报废的Blackwell原材料随着供应可见度提高FQ4收入有望超过此前的数十亿美元指引 [6][12] - 数据中心业务明细Hopper四季度仍有望环比增长网络收入三季度环比下滑但指引四季度环增维持软件ARR年底20亿美元指引数据中心收入308亿美元（yoy+112%/qoq+17%）预期291亿美元产品结构主力仍是Hopper H200环比增长至百亿美元（double - digit billions）收入客户中CSP占约50%（FQ2/FQ1为45%/45%）其余为消费互联网及企业中国区数据中心收入环比增长主要是Hopper但收入占比仍低于管制前的水平管理层继续预计中国市场未来竞争非常激烈数据中心计算收入276亿美元（yoy+132%/qoq+22%）预期250亿美元指引Hopper FQ4有望环比增长数据中心网络收入31.3亿美元（yoy+20%/qoq - 15%）预期41.4亿美元同比增长主要由AI以太网驱动环比减少或因InfiniBand需求下滑指引FQ4环比增长软件、服务与支持业务的FQ3 ARR达15亿美元指引年底超20亿美元（去年FQ4为10亿美元）其中AI Enterprise全年增长超2倍 [7][17][18] - 其他业务明细游戏收入32.8亿美元（yoy+15%/qoq+14%）主由GeForce RTX 40系列GPU和游戏机SoC的销售推动专业可视化收入4.86亿美元（yoy+17%/qoq+7%）主由基于Ada架构的RTX GPU工作站的持续增长推动汽车收入4.49亿美元（yoy+72%/qoq+30%）得益于自动驾驶平台增长 [19][20]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为看好 [1] 报告核心观点 - 碳化硅陶瓷渣浆泵有望助力行业弯道超车目前渣浆泵材质以金属和橡胶为主市场格局分散国内企业众多碳化硅陶瓷渣浆泵的发展可为国内企业提供机遇但存在技术难点随着技术进步其抗冲击性能弱和难以大型化的弱点有望改善建议关注耐普矿机 [1] 根据相关目录总结 碳化硅陶瓷渣浆泵有望助力弯道超车 - 渣浆泵被广泛用于多个行业目前材料以金属和橡胶为主不同场景下材质选择不同市场格局分散伟尔集团市占率约40%国内企业数量众多但与海外龙头在收入体量上有差距碳化硅陶瓷物理特性优异制作的渣浆泵性能好能增加使用寿命有望为国内企业提供弯道超车机遇 [1][9][10][15][20] 碳化硅陶瓷渣浆泵的难点在哪里 - 碳化硅陶瓷渣浆泵制作工艺包括碳化硅粉末制备碳化硅陶瓷结构件烧结和渣浆泵装配制造其中碳化硅粉磨制备相对成熟后两者是制约其渗透率提升的关键 [21] 难点1：碳化硅结构件的烧结成型 - 碳化硅陶瓷一般用注浆浇筑成型后烧结目前主要烧结方式有反应烧结氮化硅结合碳化硅氧化物结合碳化硅但在烧结过程中会产生裂纹影响成品率和质量稳定性导致强度不足难以大型化目前有优化烧结工艺和优化叶轮结构设计等解决思路 [29][30][34] 难点2: 碳化硅渣浆泵的装配制造 - 碳化硅渣浆泵过流部件为渣浆泵材料其他部件为金属材质碳化硅和金属结合是难点针对此有使用树脂 - 碳化硅粘结层使用卡槽卡扣金属碳化硅橡胶复合等思路 [35][37][38] 投资建议 - 碳化硅陶瓷渣浆泵耐磨耐酸碱性能优良随着技术进步其弱点有望改善渗透率有望提升替代原有金属渣浆泵建议关注耐普矿机 [38]

报告行业投资评级 - 给予湖南裕能25年23x，目标价67元，维持“买入”评级[93] 报告的核心观点 - 铁锂行业反转临界点已至，高端产品迭代强化龙头优势，行业触底反转在即，高端品溢价，龙头受益[3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1高端产品为趋势，短期供不应求 - 铁锂电池技术不断迭代，能量密度、快充性能、循环寿命等逐步提升，压实密度2.6 - 2.65产品行业开始放量，龙头公司进度领先[3] - 铁锂电芯成本降低至0.3 - 0.35元/wh，较三元低10 - 20%，性价比优势突出，向高端车型渗透，宁德时代开启量产神行电池，拓宽应用范围[10] - 储能铁锂向大容量方向持续演进，目前主流产品迭代至314Ah，拉动长循环寿命、高压实铁锂正极的相关需求[16] - 电池企业差异化竞争，对高端铁锂需求增加，25年动力高端铁锂正极需求预计40 - 50万吨，而行业目前仅裕能、富临可满足[21] - 高端化产品压实密度提升带来性能显著提升，且高端铁锂正极对工艺要求高，采用二烧工艺，龙头高端产品工艺壁垒高，领先2 - 3年[23][26] - 高端动力产品开始放量，储能314AH电芯占比提升对铁锂性能要求提升，高端产品可享受1 - 3k溢价[30] PART2铁锂需求α明显，边际产能利用率向上 - 国内铁锂动力份额已达65%+，对应铁锂正极产量同增30%+，国内乘用车铁锂份额60%+，商用车基本全为铁锂，预计后续铁锂份额稳定[34] - 储能市场高速增长，24年预计增长40%+，25年维持40%+增长，2030年前复合增速30%，至2030年需求1500gwh[38] - 海外铁锂渗透率约15%，仍有较大增长空间，多家海外车企入门级车型导入铁锂电池，海外电池厂加码铁锂路线，预计26年开始规模量产[40][43] - 24 - 30年铁锂正极需求复合增速20%+，α明显[45] - 融资难+盈利底部，行业新增产能显著放缓，短期头部产能利用率恢复至80%，行业当前旺季产能利用率60%+，24年行业产能出清，产能利用率逐季向上，25年行业产能利用率预计为61%[50][54] - 10月产能利用率边际提升明显，25年行业产能利用率60%+，逐季向上，Q4预计产能利用率超70%[56] PART3龙头份额进一步提升，盈利差异分化 - 龙头份额持续提升，二线分化，小厂难起量，湖南裕能2024年1 - 9月市占率达到33%，较23年份额明显提升[61] - 磷酸铁锂正极采用成本加成定价方式，加工费目前已跌破行业平均成本，历史新低，结算时间、折扣系数进一步放大成本压力，行业盈利处于底部[64] - 二线非锂成本1.5万/吨+，当前价格已降至现金成本线以下，24Q1铁锂加工费降2 - 3k，H2低端产品价格再小幅下行1k左右，低端产品加工费跌至1.5万以内，二线厂商已亏现金成本[70] - 裕能单吨生产成本及单吨期间费用合计最优，24H1年裕能单吨生产成本和单吨费用合计1.05万/吨，明显低于德方和裕能，裕能及时转固，满产情况下，单吨折旧额较高[72] - 23年至今，厂商盈利分化，龙头裕能维持盈利，其余厂商亏损明显，最早24Q4末，最晚25Q3铁锂正极加工费将迎来拐点[77] PART4龙头技术+成本优势显著，盈利拐点确立 - 湖南裕能铁锂产能达到70万吨+，已经满产，新增产能集中于高端产品，年底产能预计达100万吨，出货量年预计均增40%[80] - 湖南裕能新产品已占比30%+，25年预计40 - 60%，新产品占比快速提升，公司产品结构持续改善[83] - 湖南裕能高端产品享有溢价优势，有1 - 2k的盈利溢价，24H2起产品结构改善，25年显著增厚盈利[87] - 湖南裕能铁锂扩产均1:1配套磷酸铁，目前磷酸铁自供比例提升至90%+，布局磷矿，25年预计增厚正极200元/吨利润，远期可增厚600元[89] - 预计湖南裕能24 - 25年出货量均增40%，25年高端产品占比提升+一体化，单吨利润将恢复至0.2万+，预计24 - 26年归母净利9/22/35亿元，同比-43%/+144%/+59%[93]

行业研究·行业快评 基础化工 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120001 证券分析师： 董丙旭 0755-81982570 dongbingxu@guosen.com.cn 执证编码：S0980524090002 可持续航空燃料行业点评 原料出口退税取消，国内可持续航空燃料生产商有望受益 优于大市 事项： 2024 年 11 月 15 日，财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布自 2024 年 12 月 1 日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 | 2024年11月22日 国信化工观点：1）可持续航空燃料（SAF）可大幅降低航空领域碳排放，HEFA 是主流工艺路线：随着航空 业未来的发展，其产生的温室气体排放绝对量和占比预计将不断增大，碳减排迫在眉睫。在诸多降低航空 领域 ...

行业投资评级 - 交通运输仓储物流行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 受到双11大促提前开始及“以旧换新”政策的提振，10月社零/电商GMV/快递件量增速均有提升，但电商GMV增长加速趋势更为显著，预计主要来自“以旧换新”补贴支持下的耐用消费品需求释放、以及服饰美妆等可选消费品需求恢复，带动整体客单提升[4] - 10月全国社会消费品零售额同比+4.8%（8月/9月：+2.1/+3.2%），1 - 9月累计同比+3.3%，同比增速较9月加速回升10月实物商品网上零售额（电商GMV）同比+11.3%（8月/9月：+4.1/+6.4%），主因双11活动周期较去年更长、部分需求前置[5] - 10月全国快递件量同比+24.0%（8月/9月：+19.5/+18.7%），1 - 9月全国快递累计件量同比+22.0%10月件均价同比-9.4%，1 - 9月累计-6.5%，件均价加速下行[5] - 10月，各家件量同比增速均提升，通达系件均价同比降幅均收窄[6] - 10月，主要快递企业件量增长明显加速，同时价格同比降幅收窄、环比稳中有升，呈现明显的旺季特征部分需求因活动提前而前置，11月件量增速或将放缓本轮双11周期拉长，派件速度明显提升，企业高峰期产能压力降低；大促期间，单价较高的退货件占比继续提升，共同提振利润表现长期看好优势龙头企业逐步实现盈利中枢上移，有望实现全年价格降幅与成本降幅接近[6] 重点推荐公司相关 中通快递 - W（2057 HK） - 3Q24业绩：营业收入同环比+17.6%/-0.5%至107亿元；归母净利同环比+2.2%/-8.3%至24.0亿元（小幅低于预期25.6亿元）；调整后归母净利24.1亿元，同环比+3.0%/-14.2%利润环比下滑主因行业价格竞争加剧，单票收入环比下滑3Q24快递件量同环比+16.0%/+3.2%至87.2亿票，市场份额同环比-2.4/+0.4pct至20.0%[25] - 展望25年，公司指引将重新平衡资源配置和定价策略，扩大市场份额领先优势，同时保持盈利的稳健性看好公司25年经营策略的调整将助力市场份额提升和盈利增长，重申“买入”[25] - 维持24年净利预测91.9亿元（调整后归母净利101.0亿元）；下调25/26年单票收入假设，对应下调25/26年净利预测8.6%/9.1%至107.4亿/117.7亿元（调整后归母净利110.4亿/120.8亿元）将PE估值年份切换至25E，基于13.9x 25E PE（公司历史三年PE均值减一个标准差，估值较历史折价主因行业价格竞争加剧），上调目标价3%至199.7港币（前值目标价基于15.8x 24E PE），维持“买入”[25] 申通快递（002468 CH） - 三季度业绩：收入119.2亿元，同比+16.3%，环比+4.2%；归母净利润2.15亿元，同比+7761%，环比-12.6%；扣非归母净利润2.02亿元，同比+2621%，环比-19.5%前三季度实现收入334.9亿元，同比+14.2%；归母净利润/扣非归母净利6.52/6.39亿元，同比+195.2/+204.8%[25] - 自邮政局喊话“反内卷”以来，广东、浙江等地自下而上提价，将与旺季形成共振，进一步缓解价格压力、促进利润释放展望明年，有望进一步提升份额、以规模效应节降成本，实现毛利率稳中有升，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为8.13、11.3、14.5亿元，同比增速分别为139%、39%、28%，对应EPS分别为0.53、0.74、0.95元考虑到公司持续提升份额的动能足，通过投入基础设施建设、提升网络末端服务能力降本增效，给予公司25E 19.2x PE，对应目标价为14.23元（可比公司Wind一致预期12.8x，估值溢价主因公司件量增速有望持续高于行业平均，业绩具备较强弹性），维持“买入”[25] 圆通速递（600233 CH） - 三季度业绩：收入168.0亿元，同比+22.1%，环比-1.94%；归母净利润9.4亿元，同比+18.1%，环比-9.75%前三季度实现收入493.7亿元，同比+21.1%；归母净利润29.3亿元，同比+10.2%[25] - 三季度归母净利低于此前预期（11.5亿元），或因国际业务投资项目带来的亏损（9M24对联营企业和合营企业投资收益-1.38亿，去年同期711万元）、以及淡季单票毛利下行自8月邮政局喊话“反内卷”以来，潮汕、义乌等地出现自发提价行为，与旺季形成共振，提振行业景气作为快递龙头，有望优先受益于量价齐增带来的利润释放，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为44.7/52.7/60.3亿元，同比增速分别为20.1/17.9/14.5%，对应EPS分别为1.30、1.53、1.75元考虑到作为快递龙头，受益于宏观经济进一步复苏，25年增长趋势明确，给予公司25E 15.5x PE，对应目标价为23.7元（可比公司Wind一致预期13.9x，估值溢价主因公司精益管理+服务优化，品牌溢价明确，优先受益于行业景气提升），维持“买入”[25] 韵达股份（002120 CH） - 三季度业绩：营业收入122.6亿元，同比/环比+8.84/1.33%；归母净利润3.67亿元，同比/环比+24.3/-41.5%；扣非归母净利润3.40亿元，同比/环比+88.5/-24.0%前三季度公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为355.1/14.1/11.7亿元，同比+8.14/+20.8/+20.9%[25] - Q3扣非归母净利同比高增，主因快递业务成本费用持续改善，归母净利低于预期（5.48亿，同比+85%），主因计提资产减值损失自邮政局喊话“反内卷”，快递核心“产粮区”自发提价，与旺季共同拉升行业景气展望明年，产能利用率有望继续提升、控费仍有空间，推动毛利率修复，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为21.0/25.6/30.0亿元，同比增速分别为29.3/21.9/17.3%，对应EPS分别为0.72、0.88、1.04元虽然市场份额不靠前，但考虑到公司利用率提升和降本空间均不小，25年业绩增长确信度高，给予25E 13.8x PE，对应目标价为12.18元（可比公司Wind一致预期），维持“买入”[25]