美联储目标 - 美联储货币政策目标包括就业最大化物价稳定等但实际操作中通常为双重目标[9][10] - 就业最大化方面美联储无具体目标值通过系列数据评估就业情况[11] - 物价稳定方面美联储以2%的PCE为通胀目标PCE比CPI更能反映物价情况[19] 美联储独立性 - 美联储从成立到1977年逐步获得独立性包括与财政部脱离对国会负责等[9] - 在法律层面美联储依据法案制定政策无需总统或行政部门批准[27] - 组织架构上联邦储备局和12家储备银行实现权力制衡[28] - 美联储仅对国会负责主席半年一次向国会报告[28] - 美联储运营不依赖财政拨款资金来自自身盈利[29]

美国制造业转型升级阶段 - 二战后经历工业化去工业化再工业化三阶段各阶段有不同发展特点[12] - 工业化阶段1948年美国工业产值全球占比达54% 1970年制造业产出较1947年增长243%[26] - 去工业化阶段20世纪70年代到21世纪初美国制造业增加值占GDP比重从22%降到13%[36] - 再工业化阶段2010年以来美国制造业增加值增速多数年份高于实际GDP增速[40] 要素投入对美国制造业高端化影响 - 技术和资本要素在制造业高端化各阶段均起重要作用[49] - TFP对制造业产值增长拉动作用最显著资本要素起正向拉动作用[54] - 中间要素对制造业发展有推动但不稳定劳动要素有拖累效应[55] - 高技术制造靠技术要素拉动低技术制造受劳动中间要素制约[62] 美国制造业发展的经验与教训 - 科创政策在转型升级中起关键作用体现在产业和金融政策两层面[77] - 并购重组贯穿制造业升级全过程经历四轮并购浪潮[85] - 制造业间创新失衡能解释增速放缓过度贸易保护主义有抑制作用[91][94]

跨境理财通与跨境资管业务比较 - 跨境理财通面向粤港澳地区双边协定开放跨境资管面向全球单边主动开放[1] - 跨境理财通投资产品含存款北向通公募基金风险等级R1 - R4跨境资管含私募产品[22] - 跨境理财通投资者为粤港澳居民个人跨境资管面向境外机构和个人[25] - 跨境理财通账户需配对建立资金闭环汇划关系跨境资管境外投资者汇款户多样[32][36] 跨境理财通市场影响 - 侧重财富管理端适配粤港澳大湾区财富管理需求[38] - 截至2024年9月末有12.45万个人投资者参与[38] - 截至2024年10月31日南向通净买入96.42亿元北向通净买入2.50亿元[38] 跨境资管市场影响 - 侧重资产管理端是海南吸引国际资本重要抓手[43] - 有助于海南吸引外资资管机构和人才[44] 机构机遇与挑战 - 面临国际化经营新机遇[45] - 中资机构与国际机构竞争存在差距[46]

市场格局 - 美国大选结果为特朗普执政+共和党掌控两院 其主张将产生多方面影响[3] - 中国国内稳增长政策频出 多项政策协同发力[3] 商品期货 - 贵金属逢低做多 其他整体中性 黄金短期需警惕调整[3] - 黑色板块短期有望受政策支撑 有色有供应偏紧支撑[5] - 农产品中油脂板块表现最强[5] - 中期原油维持偏空配置观点[5] 风险 - 地缘政治风险能源板块上行风险等[6] 金融数据 - 美国10月未季调CPI同比升2.6% 环比升0.2%[3] - 中国11月LPR报价1年和5年期以上品种均维持不变[3]

财政收支当月同比 - 10月公共财政收入当月同比5.49%（前值2.45%）[4] - 10月公共财政支出当月同比10.37%（前值5.15%）[4] 财政收支累计同比 - 1 - 10月公共财政收入累计同比-1.3%（前值-2.2%）支出累计同比2.7%（前值2.0%）[4] - 1 - 10月政府性基金收入累计同比-19.0%（前值-20.2%）支出累计同比-3.8%（前值-8.9%）[4] 公共财政收入结构 - 1 - 10月公共财政收入184,981亿元中央财政收入占比44.6%同比-3.9%（前值-5.5%）地方本级财政收入占比55.4%同比0.9%（前值0.6%）[4] - 1 - 10月税收收入占比81.5%同比-4.5%（前值-5.3%）非税收入同比15.3%（前值13.5%）[4] 主要税种累计同比增速 - 1 - 10月国内增值税同比-5.1%（前值-5.6%）企业所得税同比-2.9%（前值-4.3%）[4] - 1 - 10月国内消费税同比2.4%（前值1.6%）个人所得税同比-3.9%（前值-4.9%）[4] 公共财政支出结构 - 1 - 10月公共财政支出221,465亿元中央本级财政支出占比14.7%同比7.9%（前值8.4%）地方财政支出占比85.3%同比1.8%（前值1.0%）[4] 公共财政支出项目增速 - 1 - 10月农林水事务支出累计同比10.4%（前值6.4%）债务付息支出累计同比8.2%（前值8.0%）[4] - 1 - 10月城乡社区事务支出累计同比6.6%（前值6.1%）社会保障和就业支出累计同比5.1%（前值4.3%）[4] 政府性基金与土地使用权出让 - 1 - 10月政府性基金收入35,462亿元同比-19.0%（前值-20.2%）其中国有土地使用权出让收入26,971亿元同比-22.9%（前值-24.6%）[4] - 1 - 10月政府性基金支出70,107亿元同比-3.8%（前值-8.9%）其中国有土地使用权出让收入安排的支出36,097亿元同比-7.0%（前值-7.9%）[4] 投资建议 - 财政收入逐步修复11月8日化债方案出台财政支出增速提升空间将扩大有助于总需求回升和财政收入进一步修复形成正循环[5] 风险提示 - 外部环境不确定性风险国内政策节奏变化风险[6]

美债收益率框架 - 提出融合“实际利率+通胀预期”与“风险中性利率+期限溢价”的美债收益率分析框架[1] - 融合框架下美债收益率取决于预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价[80] 近期美债收益率分解 - 2024/09/16 - 2024/10/31区间内，DKW Model拟合的US10Y抬升66.99bp，实际抬升67.59bp，各因子贡献率不同[4] - E（RIR）抬升13.64bp、贡献率20.36%，反映美国经济韧性和政策趋紧[4] - E（π）抬升9.72bp、贡献率14.51%，对美债利率贡献有限[4] - TP_RRP抬升32.29bp、贡献率48.20%，受政治和主权信用风险影响[4] - TP_IRP抬升11.34bp、贡献率16.93%，受再通胀风险影响[4] 美债走势展望 - 短期美债利率或未达极致点位，存在向上“超调”可能[8] - 中长期美债利率仍有下行空间，但幅度有限[8] - 特朗普政策预期影响美债走势[8] - 美国财政赤字风险中长期影响美债利率[7]

特朗普2.0新政分析 - 关税方面特朗普或对海外加征10 - 20%、对特定经济体加征60%以上关税在对全球加征10%关税并被反制情景下2025 - 28年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→-0.68%通胀较基准情形变化+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%[2] - 移民方面若驱逐全部830万非法劳动力2025 - 28年美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%GDP将分别较基准偏离-1.22→-4.43→-6.53→-7.45%[2] - 外交方面特朗普或调停巴以冲突对中东部分国家打击从军事冲突切换到经济制裁俄乌问题上或亲俄远乌[2] - 经济方面特朗普对内宽财政政策包括永久延长TCJA和对居民和企业进一步税收减免政策[2] 特朗普2.0政策节奏 - 预期特朗普上台后政策落地先后顺序为移民>停战>减税>关税[3] - 截至最新市场预期特朗普有21%概率在其百日新政期内对华加征40%关税[3] 特朗普2.0影响推演 - 特朗普宽财政政策将加剧本已严峻美国财政赤字和政府债务压力影响未来几年内美国经济潜在增速[4] - 特朗普不同政策组合对美国通胀美国增长影响差异大影响美国经济[-1.32 +0.49]%影响美国通胀[+0.35 +4.25]%[4]

2024年美国经济回顾 - 2024年前三季度美国实际GDP环比年化增长与2023年相比略有回落消费贡献最大[14] - 2024年美国居民服务消费同比增速较去年略回落但高于疫情前商品消费已降至疫情前水平[15] - 2024年美国居民薪资收入同比增长高于去年资产性收入同比增长低于去年财政转移收入同比增长高于去年[19] - 2024年美国制造业和服务业景气走势分化[26] - 2024年美国整体CPI通胀继续下降但核心CPI通胀降温停滞[30] 美联储货币政策 - 2024年降息是美联储货币政策调整关键词9月降息50BP11月降息25BP[36] - 美联储2024年通胀在货币政策模型中权重先降后升[37] - 美联储最有可能在明年还将降息100 - 125BP[38] 特朗普经济政策 - 特朗普经济政策存在贸易保护与产能不足矛盾[46] - 特朗普经济政策存在严格移民政策与劳动力不足矛盾[60]

证券研究报告 固收 风险平价的理念与国内实践 ---资产配置方法论系列 2024 年 11 月 20 日│中国内地 专题研究 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王建刚 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 核心观点 风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置，通过在各类宏观风险 因子上保持均等敞口，力求组合在不同经济周期下均有较好表现。风险平价 策略搭建了从收益率-波动率-资产配置策略的映射，通过动态重仓低波动资 产构建了兼具赔率与胜率且收益稳健的资产组合。国内股债负相关的环境为 应用风 ...

房地产调整现状 - 2024年9月住宅年化销售面积较2021年减半至7.7亿平方米[4] - 70个大中城市二手住宅价格下跌15%部分大城市局部达30%以上[4] - 2024年房地产开发投资较2021年下降约三成至10.1万亿[4] 止跌回稳基础 - 住宅销售面积同比跌幅收窄将带动房价和投资同比跌幅收窄[4] - 房地产销售已连续三年低于潜在需求水平[4] - 居民购房能力提升购房成本明显降低[4] - 居民对房价和收入走向预期改变是止跌回稳堵点[4] 止跌回稳再思考 - 中国大陆房价调整幅度较国际经验属温和[4] - 稳固销售向好势头需夯实稳经济稳就业稳预期基础[4] - 需开发地方财政新主体来源平衡地产增量与财政收入[4]