2024 年 08 月 23 日 公司点评 买入/维持 三生制药(01530) 目标价: 昨收盘:6.41 2024H1 业绩符合预期，创新产品梯队丰富 ◼ 走势比较 (30%) (20%) (10%) 0% 10% 20% 23/8/2223/11/324/1/1524/3/2824/6/924/8/21 三生制药 恒生指数 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 24.39/0 总市值/流通(亿港元) 156.33/0 12 个月内最高/最低价 (港元) 7.69/4.91 相关研究报告 <<减重领域合作达成，与翰宇药业发 挥协同效应>>--2024-05-30 <<特比澳儿童 ITP 适应症获批，有望 支撑收入端持续增长>>--2024-04- 13 <<主营业务稳健增长，创新管线静待 花开(2024.03.21)>>--2024-03-22 证券分析师：周豫 电话： E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523060002 研究助理：刘哲涵 电话： E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S1190123080023 事件 8 月 22 日，公司发布 2024 年中期业 ...

财务表现 - 收入较上年同期增加16.0%至人民币4,389.4百万元[4] - 毛利率由上年同期的84.6%增加至86.5%[5] - 母公司擁有人應佔純利較上年同期增加11.1%至人民幣1,089.9百万元[6] - 母公司擁有人應佔經調整的經營性純利較上年同期增加1.5%至人民幣1,112.4百万元[6] - EBITDA較上年同期增加23.4%至人民幣1,641.5百万元[7] - 經調整的經營性EBITDA較上年同期增加17.0%至人民幣1,663.9百万元[7] - 指定按公平值計量且其變動計入其他綜合收益的股權投資公平值變動增加人民幣48.5百万元[24] - 貿易應收款項及應收票據較上年末增加13.7%至人民幣1,245.5百万元[31] - 按公平值計量且其變動計入損益的金融資產較上年末增加7.3%至人民幣3,542.6百万元[31] - 現金及現金等價物較上年末減少20.1%至人民幣2,085.2百万元[31] 业务概况 - 公司主要在中国内地从事生物医药产品的开发、生产、营销及销售业务[37] - 截至2024年6月30日止六个月期间,公司实现收入43.89亿人民币,其中生物药品销售收入43.32亿人民币,合同开发与生产运营业务收入5,726万人民币[53][54] - 公司在中国内地的收入为43.07亿人民币,占总收入的98.1%,其他地区收入为8,269万人民币[48] - 公司在中国内地的非流动资产为99.96亿人民币,占非流动资产总额的83.9%[51] - 公司不存在与单一重大客户的交易占总收入10%或以上的情况[52] - 公司于2006年8月9日在开曼群岛注册成立,2015年6月11日在香港联交所主板上市[36] - 公司的注册办事处位于开曼群岛[36] 会计政策 - 公司采用的会计政策与编制2023年年度报告时一致,除首次采用部分经修订的国际财务报告准则外[39][40][41][42][43][44][45] 资产负债情况 - 公司负债中包括计息银行及其他借款104.20亿人民币,应付债券为0[34] - 公司权益总额为168.76亿人民币,其中母公司所有者权益为143.84亿人民币,非控股权益为24.92亿人民币[35] 收入构成 - 二零二四年上半年客户合同收入为人民币4,389,445千元，较二零二三年同期增长16.0%[58] - 生物药品销售收入为人民幣4,332,185千元，占总收入的98.7%[57] - 中国内地市场收入为人民幣4,306,754千元，占总收入的98.1%[59] - 于指定时间点转移货品的收入为人民幣4,332,185千元，占总收入的98.7%[61] - 利息收入為人民幣81,224千元，政府補助收入為人民幣35,428千元[64] 成本费用 - 已售存貨成本為人民幣535,261千元，員工福利開支為人民幣773,934千元[69][70] 税收优惠 - 瀋陽三生、賽保爾生物等子公司享受15%的優惠所得稅稅率[81] - 期內所得稅開支為人民幣314,283千元[84] 每股指标 - 二零二三年末期股息為每股25港仙，二零二四年上半年每股基本盈利為人民幣0.45元[86][88] - 計算每股攤薄盈利基於母公司普通股權益持有人應佔期內溢利，經調整以反映可換股債券的利息[89] - 母公司普通股權益持有人應佔溢利為10.89億人民幣，扣除可換股債券的利息及收益後為9.57億人民幣[91,92] - 計算每股基本盈利所用報告期內已發行普通股加權平均數為24.30億股，攤薄後為24.43億股[94,95] 资产情况 - 於2024年6月30日，本集團賬面值約26.79億人民幣的永久業權土地位於意大利[99] - 於2024年6月30日，本集團正在申請賬面總值約3.94億人民幣的若干樓宇的業權證[100] - 於2024年6月30日，本集團貿易應收款項為12.45億人民幣，較2023年12月31日增加1.50億人民幣[103,104] - 於2024年6月30日，本集團現金及現金等價物及存款為44.02億人民幣，其中21.39億人民幣為非抵押定期存款[112,113,114] - 本集團的現金及現金等價物及存款主要以人民幣計值，佔76%[118] - 本集團的銀行存款及手頭現金按浮動利率計息，存放於信譽良好的銀行[120] - 人民幣不能自由兌換成其他貨幣，匯出資金須受中國政府的外匯管制[116] - 于报告期末，现金及现金等价物的账面值与其公平值相若，约人民币177,664,000元的存款已予抵押[121] - 于报告期末，三个月内的贸易应付款项及应付票据为人民币175,846,000元[123] - 于报告期末，即期银行贷款-无抵押为人民币1,374,349,000元，即期银行贷款-有抵押为人民币550,163,000元[126] - 于报告期末，非即期银行贷款-无抵押为人民币999,859,000元，非即期银行贷押为人民币42,139,000元[128] - 公司于2023年6月26日发行总额为人民币1,200,000,000元的无抵押非上市债券，债券按固定年利率4.20%计息，将于2025年6月26日到期[139] - 于报告期末，公司已

公司投资评级 - 报告给予三生制药"买入"评级 [2][6] 报告的核心观点 - 三生制药的核心品种增长稳健，创新产品即将进入收获期，预计2025-2027年将有多项重磅产品获批 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 三生制药是中国生物制药行业的先驱，拥有丰富的生物医药研发、生产和销售经验 [16] - 公司现有上市产品30余种，核心产品包括全球独家产品查组人血小板生成素特比澳、查组人保红素产品(rhEPO)益比奥科莱博尔等 [16] 核心产品增长稳健 - 特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达65.0%，2023年销售收入同比增长23.8%至42.0亿元 [3][20] - 蔓迪在中国来诺地尔市场的份额升至72.6%，2023年销售收入同比增长26%至11.2亿元 [4][21] 创新产品即将进入收获期 - 预计2025-2027年公司将有多项创新产品获批，包括长效EPO SSS06、针对银币病的IL-17单抗608等 [5][22] 财务预测 - 预计公司2023-26年收入复合增速10.9%，归母净利润复合增速13.4% [6] 市场和销售体系 - 公司在中国拥有约2,724名销售及营销人员、1,146名分销商及2,061名第三方推广商 [17] - 产品覆盖近2,900家三级医院及越7,300家二级及以下的医院和医疗机构 [17] 产品市场份额 - 特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到65.0%，益比奥科莱博尔在中国rhEPO市场的份额合计为42.2% [18] 收入构成 - 2023年，特比澳和蔓迪收入贡献分别达到53.8%和14.4%，收入同比增进分别达到23.8%和25.8% [19] 创新管线 - 公司共有29项在研产品，其中25项为创新药物，15项在研产品已进入临床III期/BE或NDA/ANDA阶段 [42] 投资评级和目标价 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价9.56港元，基于9年DCF模型（WACC: 11.1%，永续增长率: 2.0%），对应11倍24年市盈率 [6]

公司投资评级 - 报告首次覆盖给予三生制药"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 三生制药的核心品种增长稳健，创新产品即将迎来收获期 [1] 根据相关目录分别进行总结 核心品种特比澳和蔓迪稳健增长 - 三生制药的核心产品包括重组人血小板生成素特比澳、非处方脱发治疗药物蔓迪等。特比澳得益于适应症拓展和肿瘤领域渗透率提升，有望实现稳健收入增长。蔓迪和在研痤疮外用药有望持续为公司提供增长动能 [2] - 特比澳的销售收入同比增长23.8%至42.0亿元，在中国血小板减少症治疗市场的份额达65.0% [2] - 蔓迪的销售收入同比增长26%至11.2亿元，2019-2023年的CAGR达到46%，在中国米诺地酊的市场份额攀升至72.6%，稳居第一 [2] 创新管线进入收获期，多治疗领域布局 - 三生制药的创新管线即将进入收获期，预计2025-2027年公司将有多项重磅产品获批，包括长效EPO SSS06、针对银屑病的IL-17单抗608、针对痤疮的外用药Winlevi、针对特应性皮炎的IL-4R单抗611和针对急性痛风性关节炎IL-1β单抗613等 [2] - 三生制药的IL-17单抗608针对斑块状银屑病患者的III期临床试验已到达主要终点，预计将于4Q24递交上市申请 [2] 首次覆盖给予"买入"评级，目标价9.56港元 - 报告预计公司2023-26年收入复合增速10.9%，归母净利润复合增速13.4%。基于9年DCF模型，给予目标价9.56港元，对应11倍24年市盈率 [2] 财务资料 - 三生制药的销售收入从2022年的6,866百万元增长到2023年的7,816百万元，同比增长13.8%。净利润从2022年的1,908.9百万元增长到2023年的1,586.3百万元，同比增长-16.9% [3] - 每股收益从2022年的0.78元下降到2023年的0.64元，市盈率从2022年的7.2倍上升到2023年的8.8倍 [3] 目标价和潜在升幅 - 报告给出的目标价为9.56港元，潜在升幅为53.4%，当前股价为6.23港元 [4] 公司数据 - 三生制药的市值为15,056.7百万港元，3月平均流通量为37.8百万港元，52周内股价高/低为7.56/4.94百万港元，总股本为2416.8百万 [6]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价9.03港元，预计升幅52% [2][9] 报告的核心观点 - 公司核心品种推动业绩稳定增长，研发管线丰富，再次覆盖给予买入评级 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 收盘价5.94港元，总股本24.17亿股，总市值143.56亿港元，净资产153.62亿元，总资产258.65亿元，52周高低9.10/4.58港元，每股净资产6.3元 [3] 主要股东 - TMF (Cayman) Ltd.（23.66%），Decade Sunshine Limited (19.55%)，BlackRock, Inc.（6.1%） [4] 相关报告 - 深度报告：三生制药-20200924，更新报告：三生制药-20210401，更新报告：三生制药-20220404，更新报告：三生制药-20230328 [5] 核心品种推动业绩稳定增长 - 2023年实现收益78.16亿人民币，同比上升13.8%；毛利额66.42亿人民币，同比增长17.1%，净利润15.49亿元，同比下降19.1%；正常化归母净利润19.52亿元，同比增长17.1%，研发费用7.9亿元。特比澳收入同比上升23.8%至42.05亿人民币；蔓迪收入大幅增长25.8%至11.24亿元；rhEPO板块整体收入同比上升0.9%至11.29亿元；益赛普收入5.65亿元，同比上升10.5%；赛普丁收入显著增长41.8%至2.26亿元；CDMO业务同比增长4.9%至1.74亿元 [7] 创新研发管线丰富 - 公司在创新药物研发领域表现强劲，涵盖肾科、肿瘤、自身免疫等共29种在研产品。合作产品Winlevi是全球首款上市的针对12岁以及上的寻常痤疮患者的外用雄激素受体抑制剂，于2021年11月获得FDA批准上市，国内的桥接试验已经开展，有望于25年上市销售。创新的生物药包括SSS06是用于治疗贫血的第二代rhEPO产品、608是用于治疗自身免疫性疾病及其他炎症性疾病的抗IL-17A抗体有望于2024年上市。611（一种用于治疗特应性皮肤炎的抗IL4Rα抗体）、610（一种用于治疗严重哮喘的抗IL-5抗体）有望于2026、2027年上市 [8] 财务报表摘要 - 收入、毛利率、EBITDA利率、净利率、ROE、ROA、营运表现、财务状况等详细数据 [29]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司与翰宇药业签署司美格鲁肽注射液合作协议,共同开发和销售该产品,发挥协同效应 [1][2][3][4] - 司美格鲁肽是一种GLP-1受体激动剂,可以通过增加胰岛素释放、降低胰高血糖素释放量、延缓胃排空和降低食欲发挥减重作用,2023年在中国的销售额超过50亿元 [3] - 翰宇药业的司美格鲁肽注射液体重管理适应症I期临床正在开展,预计2026年申报上市 [3] - 三生制药在电商销售、品牌培育、精准定位及团队搭建方面具有优势,翰宇药业在多肽药物生产方面有优势,双方将充分发挥协同效应,共同开拓减重新市场 [4] - 预计公司2024-2026年收入和净利润将保持稳健增长,维持"买入"评级 [5] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年收入分别为87.44/95.35/102.69亿元,同比增长12%/9%/8% [5][7] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.11/22.44/25.08亿元,同比增长30%/12%/12% [5][7] - 公司2023年营业收入为78.16亿元,同比增长14%;归母净利润为15.49亿元,同比下降19% [7] - 公司2023-2026年毛利率维持在85%左右,销售净利率从19.82%提升至24.42% [9] - 公司2023-2026年ROE在11%-12.5%之间,ROIC在7.67%-9.62%之间 [9]

业绩总结 - 2023年，三生制药集团实现营收增长约14%，达到78.2亿人民币，运营净利润为19.5亿人民币，增长17.7%[1] - 2023年，三生制药集团四大核心产品收入约60亿人民币，增长14%[2] - Tebio单品销售收入为420.5亿人民币，增长23.8%，市场份额超过65%[3] - EPO销售额为94亿人民币，中国市场份额第一[4] - Decepticon销售额为56亿人民币，增长10%[5] - Saipodin销售额为2.3亿人民币，增长41.8%[6] - Mandi销售额为12亿人民币，增长25.8%[7] - Mandi在电商平台销售额增长35%，覆盖200万消费者[8] - CDMO客户保留率超过70%，新增订单60个，总订单2亿[9] 新产品和新技术研发 - 三生新药管线涵盖肾脏、血液肿瘤、自身免疫、眼部和皮肤脱发等领域[10] - Baijie 5在中国排名第二，目前在3期淋巴胰腺炎患者名单上[10] - Baijie 33是中国增长最快的变种，目前处于临床试验第一阶段[10] - 美国销售额已超过2亿美元，覆盖整个12岁年龄组[10] 市场扩张和并购 - 2024年和2023年整体市场格局相同，对Tebio的整体预期相对乐观[16] - 在神克领域，公司考虑引入一些中药产品进行BD[16] 负面信息 - 2023年财务费用波动较大，主要是由于债务调整[11] 其他新策略和有价值的信息 - 预计2023年将有成本降低，由于结构调整[12] - 2023年每年现金流超过2亿人民币[12] - 2023年每股派息0.25港元，比2022年增加三倍以上[12] - 公司整体营收和利润增长保持两位数以上[19] - 研发团队有600人，分布在不同基地，预算每年维持在10%[19] - 2025和2026年将推出新产品，其中Guojian是重要自主产品，预计市场需求广泛[20] - 特殊药物质量评估方面，目标群体覆盖率约为20%，仍有数倍空间[21]

业绩总结 - 2023年，三生制药集团实现收入增长约14%，达到782亿元人民币，运营净利润为195亿元人民币，增长17.7%[1] - 2023年公司整体营收表现非常亮眼，市场份额相对较高，市场份额达到65%[12] - 2023年第一季度销售表现非常出色[13] 用户数据 - EPO产品销售收入为94亿元人民币，占中国市场份额的第一位[2] - CypherDIN产品销售收入为23亿元人民币，增长41.8%[4] - Mandi产品销售收入为12亿元人民币，增长25.8%[5] - Mandi产品在电商平台销售增长35%[6] 未来展望 - 2023年研发团队预算约为10%净利润[17] - 集团整体业绩预测维持两位数增长[18] - 中国市场对新产品需求广泛，可容纳多个品牌[19] 新产品和新技术研发 - 三生制药新药管线涵盖肾脏、血液肿瘤、自身免疫、眼部和头发脱落等领域[8] - 公司在神科领域有很多产品布局，包括即将推出的重要品种[15] - 公司在未来发展中考虑引入一些中药产品[15] 市场扩张和并购 - 2022年和2023年在美国销售超过了90万份，接近100万份处方[10] 负面信息 - 2023年销售费用水平基本与2022年持平，未来预计不会有太大变化[16]

公司业务及产品 - 三生制药是中国领先的生物技术公司，核心产品包括特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀和蔓迪[3] - 特比澳在中国内地血小板减少症治疗市场占有率为65.0%[3] - 益比奥自2002年起在中国内地rhEPO市场占据优越主导地位[35] - 益賽普在2023年占据了中国内地TNFα抑制剂市场的22.7%市场份额[36] - 赛普汀自2020年起被纳入《国家医保目录》[38] - 赛普汀在2023年获得了国家药监局批准的预充式注射剂上市[38] - 蔓迪是中国内地首个非处方脱发药品，用于治疗雄激素性脱发和斑秃[40] - 米诺地尔是全球唯一获得FDA和国家药监局批准的用于治疗男女脱发的外用非处方药物[41] - 麗美治®的NDA已获批准用于改善血液透析患者的瘙痒症[24] - TRK-820是高选择性κ(kappa)-opioid受体激动剂，用于改善血液透析患者的瘙痒症[48] 公司业绩及发展 - 二零二三年整体营收再攀新高，经营性业绩持续增长[11] - 二零二三年研发管线有5个产品获批上市或通过一致性评价[12] - 二零二三年集团与基石药业（香港联交所股份代号：2616）的附属公司基石药业（苏州）有限公司签订协议[15] - 二零二三年集团的全球明晟MSCI ESG评级维持AA级[17] - 集团在市场营销上响应国家医疗保障下沉的号召，深耕基层市场[18] - 集团在研发创新上将致力于推进研发工作的重心，推动优质品种上市[19] - 集团将充分考虑国内创新生物药的创新性和成本控制的平衡[19] - 集团将切实从疗效需求出发，定位原创新药开发策略[19] - 集团将积极寻求全球合作伙伴，推进优质品种出海，迎接全球市场竞争[19] - 公司CDMO业务在2023年收入约17.4亿元人民币，已签订订单金额约20亿元人民币，服务客户包括国内外知名药企和生物科技公司[54] 财务状况及风险 - 公司在业务发展活动方面的经验有限，可能会对现有业务造成干扰、降低盈利能力[149] - 公司员工、分销商或第三方代理商从事贪腐行为可能损害公司声誉，面临监管调查和责任风险[145] - 公司可能寻求合作、收购或其他战略投资，但可能无法产生预期效益并对业务造成不利影响[147] - 公司长期竞争力取决于研发能力，开发新药品的过程耗时且成本高昂[141] - 未能在省级招标程序中中标可能导致公司失去市场份额，收入和盈利能力受到不利影响[134][136]

公司业绩 - 公司全年业绩表现非常不错，收入和营销等方面均呈现增长趋势[1] - 公司计划向股东分红，预期分红收益率为4.6%[1] - 公司执行了1亿的股份回购计划，回购股份不超过10%[1] - 公司负债水平稳定，负债率小幅下降，未来计划继续维持相对的负债[2] 未来展望 - 公司扩建生产基地，资本开支基本支付完毕，未来资金压力不大[4] - 公司预计收入将保持健康的双位数增长，利润增幅可能受研发投入影响[6] 新产品和新技术研发 - 公司今年推出的创新产品中，特别期待代号为608的火箭产品[10] - 公司在研发管线上取得了进展，有望在未来三到六个月内向投资者报告[10] 市场扩张和并购 - 公司销售策略主要通过医疗机构和电商渠道，市场竞争格局健康[8] - 公司在深水小板药物市场还有较大的增长空间，目前市场份额仅为30%，若增长至40%，市场规模将翻倍[14] 其他新策略和有价值的信息 - 公司的负债率稳定，甚至有小幅下降的趋势，尽管负债高了，但可转债降低，整体稳定[13] - 公司对小分子药物的竞争持有信心，认为特级药的产品优势能够应对小分子市场的变化[15]