文章核心观点 - PDD Holdings和Shein正在为假日季准备，提供美国供应商的玩具和产品的深度折扣 [1] 公司动态 - PDD Holdings (NASDAQ: PDD) 和 Shein 正在为假日季准备，提供美国供应商的玩具和产品的深度折扣 [1]

文章核心观点 - 拼多多控股公司（PDD Holdings）自第三季度财报发布以来股价下跌5.1%，反映出投资者对其未来前景的担忧 公司面临激烈竞争和市场挑战，运营费用上升威胁盈利能力，且经营现金流下降 尽管公司拥有强大的市场地位和健康的现金储备，但投资者应考虑减少持仓 [1][4][5][8][9][10][16] 股价变动 - 自2023年11月21日第三季度财报发布以来，拼多多控股公司股价下跌5.1% [1] 竞争与市场挑战 - 公司面临电商行业外部挑战带来的竞争加剧和逆风 全球业务仍处于探索阶段，面临来自亚马逊（AMZN）、eBay（EBAY）和阿里巴巴（BABA）等巨头的竞争压力 这种竞争压力可能导致公司在未来几个季度市场份额和利润率进一步下降 [4] 运营费用与盈利能力 - 尽管净利润同比增长61%至250亿元人民币（35.6亿美元），但运营费用增长39%至354亿元人民币，其中销售和营销费用增长40%至305亿元人民币 更令人担忧的是，一般和行政费用飙升138%至18.1亿元人民币，表明运营效率可能下降 [5] 费用减免计划 - 公司推出100亿元人民币的费用减免计划以支持商家，这可能对盈利能力产生重大影响 管理层已警告称，随着继续投资于商家支持和生态系统发展，盈利能力“可能在长期内逐渐下降” 这种战略转变可能在未来几个季度对利润率和盈利增长造成压力 [6] 财务预测 - 2024年，Zacks共识预测收入为550.7亿美元，同比增长58.96% 每股收益共识预测为11.39美元，同比增长73.63% 过去30天内，该数字已下调5.2% [7] 现金流问题 - 经营现金流从去年同期的325亿元人民币降至275亿元人民币，下降15.4% 尽管收入增长，但这一下降表明营运资本管理可能存在问题，并可能限制未来的战略投资 [8] 投资建议 - 尽管拼多多控股公司拥有强大的市场地位和3085亿元人民币的现金储备，但投资者应考虑减少持仓 公司的费用减免策略和增加的商家支持计划可能会在未来几个季度对利润率造成压力 中国电商领域的竞争加剧可能迫使公司增加营销和促销支出 运营费用的显著增加，特别是行政成本的增加，引发了对运营效率的担忧 经营现金流下降尽管收入增长，表明潜在的业务挑战 [9] 估值 - 尽管拼多多控股公司的远期市盈率（P/E）为7.49倍，远低于行业平均的15.66倍，但这种折价可能更多地是一个警告信号而非买入机会 市场的较低估值倍数可能反映了对其未来前景和潜在业务挑战的严重担忧 [10] 未来展望 - 拼多多控股公司通过商家支持和生态系统投资转向“高质量发展”，虽然对长期战略有利，但短期内存在不确定性 公司对西部中国扩张和农业计划的增加关注虽然有前景，但需要大量投资，可能需要数年才能产生有意义的回报 对于投资者来说，谨慎的做法是等待公司战略举措和费用减免计划影响的更明确信息 股价在财报发布后的急剧下跌表明市场参与者已经在定价中考虑了较慢的增长和利润率压力 持有头寸的投资者可能考虑获利了结，而潜在投资者应等待公司展示更好的成本控制和持续增长指标时再寻找更具吸引力的入场点 [13][14][15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[序号][序号] 报告的核心观点 - 拼多多2024Q3业绩点评：收入利润均低于预期，投入增加导致盈利能力有所下滑[序号] 根据相关目录分别进行总结 1. 营收利润增长不及预期，货币化能力继续提升 - 2024Q3，拼多多实现营收993.5亿元，yoy+44%，qoq+2%，低于彭博一致预期1028.34亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币274.59亿元，yoy+61%，qoq-20%，低于彭博一致预期292.07亿元[序号] 1.1. 营收维持高速增长，加码平台生态投资 - 24Q3营收高速增长，主因公司致力于提升平台供需两侧的服务体验和用户价值，形成良好的协同效应。分业务看，广告收入493.51亿元，yoy+24%，qoq+0%，符合市场预期490.14亿元；佣金收入500亿元，yoy+72%，qoq+4%，低于市场预期530.1亿元[序号] - 第三季度，平台继续加大对平台生态的投资。公司在第三季度大力扶持优质商家，推出了百亿减免计划，并就问题服务费的退款保证金下调、免除物流中转费、升级商家售后服务等出台一揽子的新举措，着力降低商户交易成本、提升经营效率，并能使得商家以更低的成本覆盖更多的消费人群[序号] 1.2. 平台治理体系不断优化，着力降低商品安全风险 - 2024Q3公司Non-GAAP归母净利润为274.59亿元，yoy+61%，qoq+-20%，低于彭博一致预期为292.07亿元[序号] - 拼多多持续完善平台的合规和治理体系。公司大力投入专业合规团队的建设，实时跟进市场法规的更新和行业趋势变化，并且将其转化为切实可行的合规的指导意见。同时公司也为商家准备了丰富详实的合规的学习材料，以此提升商家的合规能力。目前，公司已进一步优化了商家入驻和产品售卖的规范和流程，结合技术和人工筛查的手段，对产品做主动的巡查管理，进一步完善潜在商品安全风险的发现侦测以及及时响应能力[序号] 2. 毛利率同比下降，长期来看利润率趋于平稳 - 2024Q3毛利率达到60.03%（yoy-1 pct，qoq-5.25pct）[序号] - 24Q3费用端控制良好，销售/管理/研发费用率分别为30.68/1.82/3.08%，销售费用率24Q3较23Q3的31.59%，同比下降约0.91个百分点。24Q3管理费用率较23Q3的1.10%，同比上升约0.72个百分点，主要由于员工相关的支出增加。24Q3研发费用率较23Q3的4.14%，同比下降约1.06个百分点[序号] 3. 盈利预测与投资评级 - 由于2024Q3季度拼多多利润释放不及预期，且未来还将会牺牲利润以获取更大的市场份额，因此我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从1223.6/1549.6/2059.2亿元调整至1211.9/1486.3/1817.1亿元，对应PE分别为8.3/6.8/5.5倍（美元/人民币=7.25，2024/11/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司"买入"评级[序号]

报告公司投资评级 - 拼多多（PDD.O）的投资评级为“买入（维持）” [1] 报告的核心观点 - 拼多多在2024年第三季度加大了平台生态和海外合规投入，立足长远发展 [1] - 拼多多在2024年第三季度推出了百亿减免和新质商家百亿扶持计划，持续完善平台及商家生态，助力平台长远发展 [2][3] - 拼多多在国内和海外市场长期获取市场份额的能力被看好，维持“买入”评级，持续推荐 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 拼多多公告2024年第三季度财报，实现营收993.5亿元（YoY +44%），归属于普通股股东的Non-GAAP净利润为274.6亿元（YoY +61%），营收利润均低于市场预期 [1] - 截至2024年9月底，拼多多现金、现金等价物和短期投资为3085亿元，公司账上现金充沛且继续提升 [1] 业务板块分析 - 在线营销服务实现营收493.5亿元（YoY +24%），贡献近50%的收入 [2] - 交易服务实现营收500亿元（YoY +72%），收入降速主要受拼多多主动下调国内主站先用后付&退款订单佣金率、Temu半托管占比提升，收入模式发生变化等影响 [2] 商家扶持计划 - 百亿减免：2024年8月起，拼多多陆续推出7项商家扶持让利计划，包括部分场景自动返还广告费、店铺保证金由1000元下调至500元、先用后付订单的基础技术服务费由1%下调至0.6%、平台自己承担偏远地区中转费、售后申诉从有限次升级为不限次数、退款订单基础技术服务费自动退回，降低商家经营成本 [2] - 新质商家百亿扶持计划：2024年9月，拼多多宣布启动新质商家百亿扶持计划，将在未来一年投入100亿资源包，成立专项团队深入100个农产区、产业带，优选具备产品、技术创新能力的新质商家，为其提供产品、营销、运营、供应链的全链路支持 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年营收增速分别为61.7%/27.6%/20.9%，Non-GAAP归母净利润分别为1165/1482/1884亿元，对应PE分别为9.0/7.1/5.6X [3] - 看好拼多多在国内和海外市场长期获取市场份额的能力，维持“买入”评级，持续推荐 [3] 财务预测与估值 - 预计2024-2026年分业务收入成本如下：在线销售服务收入分别为198,067.31/227,777.41/255,110.70百万元人民币，增速分别为29.00%/15.00%/12.00%；交易服务收入分别为202,312.10/283,236.94/362,543.29百万元人民币，增速分别为115.00%/40.00%/28.00% [9] - 预计2024-2026年合计收入分别为400,379.42/511,014.35/617,653.99百万元人民币，增速分别为61.68%/27.63%/20.87%，毛利率分别为63.80%/66.50%/67.50% [9]

报告公司投资评级 - 投资评级：增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 24Q3业绩：收入利润皆低于预期 [2] - 国内主站减免政策压制利润增长，短期内不确定性上升 [2] - 海外业务：Temu半托管模式持续推进，建议关注海外地缘政治和竞争加剧带来的影响 [2] - 投资建议：鉴于拼多多费用减免政策带来的影响，对收入和利润两侧进行下调，维持"增持"评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 24Q3，拼多多收入为994亿元（yoy+44%），低于彭博一致性预期3.4% [2] - 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为30.7%/1.8%/3.1%，同比-0.9pct/+0.7pct/-1.1pct，环比+3.8pct/-0.1pct/+0.1pct [2] - 本季度，拼多多Non-GAAP归母净利润达到275亿元（yoy+61%），低于彭博一致性预期6.0% [2] 分部业务 - 在线营销服务收入为494亿元（yoy+24.3%），基本符合彭博一致预期，占收入比重为49.7% [2] - 交易服务收入为500亿元（yoy+71.5%），低于彭博一致预期5.7%，占收入比重为50.3% [2] 国内主站减免政策 - 为了应对行业竞争加剧、经济不确定性等环境，公司主站推出一系列对商家扶持补贴的举措，包括返还商品退款订单的0.6%基础技术服务费，下调先用后付订单基础服务费，推出"百亿费用减免计划"，对偏远地区中转订单提供免费二次中转，中转仓二次发货至偏远地区的物流中转费由拼多多承担等 [2] - 预计这些政策将在短期内影响公司的盈利能力，利润端的不确定性上升 [2] 海外业务 - Temu半托管模式在美国和欧洲全面推出，随着半托管模式的全球化推广，海外业务将迎来利润改善阶段 [2] - 亚马逊的低价电商在移动端正式推出，商品价格在20美元以内，还提供了多种优惠方案，包括25美元内免运费、50美元节省5%、75美元节省10%等，同时亚马逊在物流端还具备得天独厚的优势 [2] - 特朗普上台后对华的商品关税政策还面临不确定性，建议持续关注海外地缘政治和竞争加剧对公司海外业务带来的影响 [2] 投资建议 - 预计2024/2025/2026年公司收入3873/4714/5451亿元（前值4124/5227/6031亿元），实现同比+56.4%/+21.7%/+15.6% [2] - 预计实现经调整净利润1198/1379/1735亿元（前值1273/1551/1786亿元），实现同比+76.4%/+15.1%/+25.8%，维持"增持"评级 [2] 重要财务指标 - 2023A营业收入247,639百万元，2024E营业收入387,266百万元，2025E营业收入471,360百万元，2026E营业收入545,076百万元 [4] - 2023A经调整净利润67,899百万元，2024E经调整净利润119,772百万元，2025E经调整净利润137,872百万元，2026E经调整净利润173,487百万元 [4] - 2023A毛利率63.0%，2024E毛利率61.6%，2025E毛利率59.6%，2026E毛利率62.1% [4] - 2023A ROE 32.1%，2024E ROE 35.6%，2025E ROE 28.1%，2026E ROE 26.0% [4] - 2023A P/E 17，2024E P/E 9，2025E P/E 8，2026E P/E 6 [4] 财务报表与盈利预测 - 2023A现金及现金等价物59,794百万元，2024E现金及现金等价物189,576百万元，2025E现金及现金等价物348,218百万元，2026E现金及现金等价物403,864百万元 [6] - 2023A流动资产294,750百万元，2024E流动资产461,035百万元，2025E流动资产655,087百万元，2026E流动资产751,215百万元 [6] - 2023A流动负债152,901百万元，2024E流动负债199,127百万元，2025E流动负债251,464百万元，2026E流动负债173,722百万元 [6] - 2023A净利润60,026百万元，2024E净利润109,717百万元，2025E净利润126,472百万元，2026E净利润162,187百万元 [6] - 2023A经营活动现金净流量94,162百万元，2024E经营活动现金净流量162,707百万元，2025E经营活动现金净流量192,135百万元，2026E经营活动现金净流量93,108百万元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持评级 [4] - 6个月目标价为132.0美元 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2024Q3总营收同比增长44%，达993.5亿元，略低于市场预期的1028.3亿元 [1] - 在线营销服务及其他收入同比增长24%，达493.5亿元；交易服务收入同比增长72%，达500.0亿元 [1] - Non-GAAP归属于股东的净利润同比增长61%，达274.6亿元，每ADS收益18.6元，低于预期的20.2元 [1] - 市场对公司的预期较高，但实际业绩未能达到这些预期，可能是由于电商行业的竞争加剧以及拼多多推出的“百亿减免”等扶持商家的政策影响了短期的财务表现 [1] - 拼多多加大了高质量发展战略的执行力度，通过产品开发、营销运营及供应链管理等方面赋能优质商家，推动农业和工业带高质量发展 [5] - 公司推出了一系列费用减免和新兴支持政策，包括100亿元费用减免计划，升级了售后服务支持，偏远地区物流支持 [5] - 尽管Q3财务表现验证了增速放缓的事实，但公司已经看到了平台生态系统投资带来的初步成果，商家对公司的支持举措反馈积极，这些投资为平台的长期健康发展奠定了基础 [5] - 参考中国互联网头部公司的估值以及美股电商同业公司的估值，以及拼多多过去的业绩表现与新业务拓展的潜力，认为目前拼多多的估值水平已经十分吸引 [5] - 由于公司对业务增速和费用率的展望不及预期，维持公司132.0美元/ADR的目标价，对应2024/2025年的10.5x/8.6x市盈率估值，维持“买入”评级 [5] 财务及估值摘要 - 总市值为144,557百万美元，流通市值为144,557百万美元 [4] - 总ADR为1,389百万股，总股本为5,555百万股 [4] - 12个月股价低/高为164.69/88.01美元 [4] - 平均成交额为11,045.98百万美元 [4] - 股东结构：黄峥持股25.4%，腾讯持股14.1%，其他持股60.5%，总共100.0% [4] 股价表现 - 一个月相对收益为-21.12%，三个月相对收益为-31.70%，十二个月相对收益为-44.36% [6] - 一个月绝对收益为-19.00%，三个月绝对收益为-25.58%，十二个月绝对收益为-11.37% [6]

报告公司投资评级 - 目标价 142.40 美元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现 [1] - Q3 财报不及预期，加大投入换成长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内电商聚焦高质量发展 - 2024 年前三季度社会消费品零售总额同比增长 3.2%，其中实物商品网上零售额同比增长 7.9% [1] - 9 月家电零售额同比增长 20.5%，10 月以来社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场 GMV 将环比复苏 [1] - 平台之间的竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量等多个维度 [1] - 拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，同时四季度可能加大补贴力度来保持价格力 [1] - 预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续 [1] 关税可能对 Temu 造成打击 - 预计 2024 年 Temu 全球销售额有望达到 480 亿美元，全年成本结构将持续优化 [1] - 考虑到特朗普上台和外部环境的变化，关税相关的风险存在加速兑现的可能性，对于跨境电商的全托管业务可能带来一定打击 [1] Q3 财报不及预期，加大投入换成长 - 第三季度收入 993.54 亿元人民币，同比增长 44%，不及市场预期 [2] - 线上营销服务收入 493.51 亿元人民币，同比增长 24%，连续三个季度降速，符合预期 [2] - 交易服务收入 500.03 亿元人民币，同比增长 72%，不及预期，主要受拼多多主站降费影响 [2] - 运营利润 292.92 亿元人民币，同比增长 46%，不及预期 [2] - 运营利润率 24.5%，环比下降 9 个百分点，同比基本持平，主要反映了拼多多主站进行让利导致毛利率下降，以及 Temu 占收入的比重提升 [2] - 运营费用 353.53 亿元人民币，同比增长 39%，运营费用率 36%，环比增加 4 个百分点，同比下降 1 个百分点 [2] - 营销费用 304.84 亿元人民币，同比增长 40%，费用率 31%，公司表示在国补品类上的不足导致家电等补贴力度增加 [2] - 研发费用 30.63 亿元人民币，同比增长 8%，费用率 3% [2] - 行政费用 18.06 亿元人民币，同比增长 138%，费用率 2% [2] - 净利润 249.81 亿元人民币，同比增长 61%，净利率 25.1% [2] - Non-GAAP 净利润 274.59 亿元人民币，SBC 费用 25 亿元人民币，占收入的 2% [2] - 本季度产生运营现金流 275 亿元人民币，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资 3,085 亿元人民币，其中现金及等价物为 653 亿元人民币 [2] 目标价 142.40 美元，买入评级 - 基于本次财报，调整 2024-2026 年公司收入至 4,091/5,223/6,273 亿元人民币（原为 4,124/5,210/6,344 亿元） [3] - 下调 2024-2026 年运营利润至 1,133/1,1345/1,1685 亿元人民币（原为 1,206/1,508/1,863 亿元） [3] - 对应每 ADS 收益 83.0/99.8/124.0 元 [3] - 采用 12 倍 EV/EBITDA，下调目标价至 142.40 美元，维持买入评级 [3] 盈利摘要 - 总营业收入（人民币百万元）：2022 年 130,557,589，同比增长 39%；2023 年 247,639,205，同比增长 90%；2024 年 409,108,167，同比增长 65%；2025 年 522,304,195，同比增长 28%；2026 年 627,302,951，同比增长 20% [4] - 运营利润：2022 年 30,401,921；2023 年 58,698,762；2024 年 113,332,698；2025 年 134,522,834；2026 年 168,531,182 [4] - 每 ADS 收益（人民币）：2022 年 24.9；2023 年 44.3；2024 年 83.0；2025 年 99.8；2026 年 124.0 [4] - 变动：2022 年同比增长 303%；2023 年同比增长 78%；2024 年同比增长 87%；2025 年同比增长 20%；2026 年同比增长 24% [4] - 基于 104.09 美元的市盈率（估）：2022 年 28.0；2023 年 15.7；2024 年 8.4；2025 年 7.0；2026 年 5.6 [4] - 每股派息（美元）：2022 年 0.0；2023 年 0.0；2024 年 0.0；2025 年 0.0；2026 年 0.0 [4] - 股息现价比：2022 年 0%；2023 年 0%；2024 年 0%；2025 年 0%；2026 年 0% [4] 主要数据 - 行业：TMT [5] - 股价：104.09 美元 [5] - 目标价：142.40 美元（+37%） [5] - 股票代码：PDD（US） [5] - 总股本：13.9 亿股 [5] - 市值：1,3446 亿美元 [5] - 52 周高/低：164.69 美元 / 88.01 美元 [5] - 每股账面值：25.21 美元 [5] - 主要股东：黄峥 32.05%；腾讯 14.10%；Gaorong Capital 4.42% [5] 损益表 - 线上营销服务收入：2022 年 102,721,924 千元；2023 年 153,540,553 千元；2024 年 193,606,561 千元；2025 年 226,950,650 千元；2026 年 263,361,343 千元 [21] - 交易服务收入：2022 年 27,626,494 千元；2023 年 94,098,652 千元；2024 年 215,501,607 千元；2025 年 295,353,544 千元；2026 年 363,941,608 千元 [21] - 总营业收入：2022 年 130,557,589 千元；2023 年 247,639,205 千元；2024 年 409,108,167 千元；2025 年 522,304,195 千元；2026 年 627,302,951 千元 [21] - 成本费用：2022 年 31,462,298 千元；2023 年 91,723,577 千元；2024 年 157,575,005 千元；2025 年 204,253,879 千元；2026 年 238,349,777 千元 [21] - 毛利润：2022 年 99,095,291 千元；2023 年 155,915,628 千元；2024 年 251,533,163 千元；2025 年 318,050,316 千元；2026 年 388,953,175 千元 [21] - 销售和营销费用：2022 年 -54,343,719 千元；2023 年 -82,188,870 千元；2024 年 -117,180,303 千元；2025 年 -156,691,258 千元；2026 年 -188,190,885 千元 [21] - 一般和行政费用：2022 年 -3,964,935 千元；2023 年 -4,075,622 千元；2024 年 -8,105,502 千元；2025 年 -10,348,212 千元；2026 年 -12,428,511 千元 [21] - 研发费用：2022 年 -10,384,716 千元；2023 年 -10,952,374 千元；2024 年 -12,914,659 千元；2025 年 -16,488,012 千元；2026 年 -19,802,596 千元 [21] - 总运营费用：2022 年 -68,693,370 千元；2023 年 -97,216,866 千元；2024 年 -138,200,464 千元；2025 年 -183,527,482 千元；2026 年 -220,421,993 千元 [21] - 运营利润/亏损：2022 年 30,401,921 千元；2023 年 58,698,762 千元；2024 年 113,332,698 千元；2025 年 134,522,834 千元；2026 年 168,531,182 千元 [21] - 利息和投资收入：2022 年 3,997,100 千元；2023 年 10,238,080 千元；2024 年 21,636,526 千元；2025 年 27,623,131 千元；2026 年 33,176,206 千元 [21] - 利息费用：2022 年 -51,655 千元；2023 年 -43,987 千元；2024 年 -8,966 千元；2025 年 -11,447 千元；2026 年 -13,748 千元 [21] - 外汇收益：2022 年 -149,710 千元；2023 年 35,721 千元；2024 年 -518,361 千元；2025 年 -661,787 千元；2026 年 -794,826 千元 [21] - 其他收入：2022 年 2,221,358 千元；2023 年 2,952,579 千元；2024 年 2,991,915 千元；2025 年 3,819,747 千元；2026 年 4,587,631 千元 [21] - 税前利润：2022 年 36,419,014 千元；2023 年 71,881,155 千元；2024 年 137,433,813 千元；2025 年 165,292,479 千元；2026 年 205,486,445 千元 [21] - 所得税费用：2022 年 -4,725,667 千元；2023 年 -11,849,904 千元；2024 年 -20,615,072 千元；2025 年 -24,793,872 千元；2026 年 -30,822,967 千元 [21] - 净利润：2022 年 31,538,062 千元；2023 年 60,026,544 千元；2024 年 116,814,034 千元；2025 年 140,493,900 千元；2026 年 174,658,772 千元 [21] 资产负债表 - 现金及现金等价物：2022 年 92,300,417 千元；2023 年 121,779,905 千元；2024 年 266,671,280 千元；2025 年 436,654,655 千元；2026 年 639,931,366 千元 [21] - 应收账款：2022 年 587,696 千元；2023 年 3,914,117 千元；2024 年 4,091,082 千元；2025 年 4,700,738 千元；2026 年 5,645,727 千元 [21] - 短期投资：2022 年 115,112,554 千元；2023 年 157,415,365 千元；2024 年 162,415,365 千元；2025 年 167,415,365 千元；2026 年 172,415,365 千元 [21] - 关联方应收款：2022 年 6,318,830 千元；2023 年 7,428,070 千元；2024 年 7,456,716 千元；2025 年 7,625,735 千元；2026 年 8,769,595 千元 [21] - 预付款及其他流动资产：2022 年 2,298,379 千元；2023 年 4,213,015 千元；20

投资理念 - 只购买强大的公司且在其价格便宜时购买 [1] - 投资组合从加拿大电信、管道和银行业的股息支付者开始逐渐扩展到多个行业包括支付、美国地区银行、中国和巴西股票、房地产投资信托基金、科技公司和其他新兴市场机会以及从微型股到大型股范围 [1] - 目前专注于持有最高质量的公司并继续扩展对其优势的了解 [1] - 认为从沃伦·巴菲特、查理·芒格等人以及一些CEO身上能学到很多 [1] - 主要关注拥有数十亿用户和不断扩大内容库的大型科技公司认为其交叉销售的可能性被低估 [1] - 倾向于在息税前利润+研发水平对公司进行估值 [1] 投资业绩 - 2019年2月至2024年10月的年复合增长率为11.4%（1.82倍）略低于市场15.18%（2倍）的年复合增长率 [1] 投资策略 - 相信所学原则将使投资组合换手率在未来保持最低 [1] - 不相信“买入”和“卖出”建议如果关注总回报并且寻找价格高于公允价值的真正卓越的公司那么资本配置的门槛应该只有“强烈买入”其他都是“强烈卖出”以产生现金用于下一次“强烈买入”如果定价不利将对一些优秀公司采取“持有” [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[8] 报告核心观点 - 拼多多24Q3实现营收994亿元，同比增长44%，经营利润同比增长46%至243亿元，Non-GAAP归母净利润同比增长61%至275亿元[4] - 百亿减免优化生态，短期影响佣金收入增速。24Q3主站加大资源投入，8月以来陆续落地百亿减免政策，扶持新质商家及产业带[5] - 夯实供应链提升盈利能力，加大投入维持产品竞争力。24Q3公司毛利润为596亿元，毛利率同比下降1.0pct至60.0%[6] - Temu规模持续扩张，平台模式有望推出。Temu已进入北美、欧洲、亚洲等70多个国家、地区[7] 财务数据及盈利预测 - 2024年预计营业收入为13055.8亿元，同比增长率为38.97%，Non-GAAP归普净利润为3953亿元，同比增长率为82%[9] - 2025年预计营业收入为24763.9亿元，同比增长率为89.68%，Non-GAAP归普净利润为6789.9亿元，同比增长率为72%[9] - 2026年预计营业收入为39565.3亿元，同比增长率为59.77%，Non-GAAP归普净利润为12353.7亿元，同比增长率为82%[9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 24Q3，拼多多实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct），低于一致预期0.8pct。判断源于收入侧杠杆影响和营销投入超预期[1] - 面对宏观波动和竞争加剧的新常态，对供给侧生态的主动调整和投入是必要的、适时的，基于公司优越的组织能力和生态位，看好公司生态收益转化和运营效率优化的反馈[1] - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2] 各部分总结 营收情况 - 24Q3公司实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，主要因为交易服务收入低于预期[1] - 在线市场营销收入493.5亿元（YoY +24.3%，QoQ +0.5%），高于一致预期0.7%[1] - 交易服务收入500.0亿元（YoY +71.5%，QoQ +4.3%），低于一致预期5.7%，判断源于供给侧扶持力度超预期[1] 利润情况 - 24Q3实现毛利596.5亿元（YoY +42.0%，QoQ -5.9%），低于一致预期5.5%，毛利率为60.0%（YoY -0.1pct，QoQ -5.3pct），低于一致预期2.1pct[1] - 销售费用304.8亿元（YoY +40.2%，QoQ +17.0%），高于一致预期1.0%，销售费用率30.7%（YoY -0.9pct，QoQ +3.8pct），高于一致预期1.3pct[1] - 管理费用18.1亿元（YoY +138.1%，QoQ -1.8%），低于一致预期0.6%，管理费用率1.8%（YoY +0.7pct，QoQ -0.08pct），基本持平一致预期[1] - 研发费用30.6亿元（YoY +7.6%，QoQ +5.3%），低于一致预期14.0%，研发费用率3.1%（YoY -1.1pct，QoQ +0.09pct），低于一致预期0.4pct[1] - 24Q3有效税率低于一致预期2.5pct，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%，QoQ -20.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct，QoQ -7.8pct），低于一致预期0.8pct[1] 盈利预测与估值 - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2]