Research and Development Center 加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期 [Table_CoverStock] —怡和嘉业(301367)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 15 日 [Table_CoverAuthor] 唐爱金 医药行业首席分析师 曹佳琳 医药行业分析师 S1500523080002 S1500523080011 tangaijin@cindasc.com caojialin@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 [Table_Title] 加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期 证券研究报告 | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...

投资评级 - 增持(维持) [6][8] 核心观点 - 报告期内怡和嘉业业绩环比向好境外呼吸机订单修复和耗材端发力国内市场也有发展潜力看好公司未来业绩 [1][4][5] 业绩数据 - 24Q1 - Q3营收/归母净利/扣非归母净利6.02/1.25/0.85亿元同比 - 36%/ - 54%/ - 63%24Q3营收2.2亿元(同比 + 11%环比 + 16%)归母净利0.33亿(同比 + 22%环比 - 23%)扣非归母0.19亿(同比 + 25%环比 - 22%) [1] - 24Q1 - Q3家用呼吸机收入3.75亿(- 48%)耗材产品收入2.06亿(+ 32%)国内收入2.38亿(- 20%)境外收入3.65亿(- 44%)国内收入占比39%24Q3家用呼吸机收入1.44亿(同比持平略降环比 + 18%)耗材产品收入0.69亿(同比 + 45%环比 + 近15%)国内收入0.74亿(同比约 + 50%环比 - 23%)境外收入1.46亿(同比 - 2%环比 + 56%) [2] - 24Q1 - Q3毛利率51.2%(+ 4.9pp)净利率21.2%(- 7.7pp)24Q3毛利率50.3%(同比 + 3.3pp环比 - 1.3pp)净利率15.4%(同比 + 1.6pp环比 - 7.3pp) [3] - 预计24 - 26年归母净利润为1.94/2.85/3.52亿元同比 - 34.66%/+ 46.54%/+ 23.55%当前市值对应PE仅35/24/19倍 [8] 业务展望 - 境外美欧核心市场均有望提升美国呼吸机市场已迎来拐点耗材有望保持良好增长态势欧洲明年呼吸机收入增长有望提速加拿大看好发展潜力 [4] - 国内渗透率仍处低位随着政策支持和市场教育提升有望打开成长空间看好国内市占率进一步提升 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3][5] 报告核心观点 - 怡和嘉业2024年单三季度实现收入2.2亿（同比+10.5%），归母净利润0.33亿（同比+21.8%），扣非归母净利润0.19亿（同比+24.7%）2024年前三季度实现收入6.02亿（同比-36.3%），归母净利润1.25亿（同比-53.7%），扣非归母净利润0.85亿（同比-62.9%）美国呼吸机市场逐步回归稳态Q3经营拐点确立后续订单恢复业绩有望逐季度持续改善[1] - 2024年前三季度耗材收入2.06亿元，同比增长31.77%，占收入比34.16%高毛利率的耗材占比提升带动产品结构优化，整体毛利率提升至50.2%，比去年同期增长4.91pct[2] - 2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升美国及欧洲耗材端增速亮眼美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场随着公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期[2] - 考虑到公司三季报利润端受汇兑损益及费用端支出增加影响略有承压，调整利润端盈利预测预计公司2024 - 2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-32%、50%、32%（前值为-20%、43%、27%）作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予一定估值溢价[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2026年营业收入（百万元）分别为1,415、1,122、985、1,241、1,543，增长率分别为114%、-21%、-12%、26%、24%[4] - 2022 - 2026年净利润（百万元）分别为380、297、203、304、402，增长率分别为161%、-22%、-32%、50%、32%[4] - 2022 - 2026年EPS（元/股）分别为4.24、3.32、2.26、3.39、4.48[4] - 2022 - 2026年市盈率（P/E）分别为17.5、22.4、32.9、21.9、16.6[4] - 2022 - 2026年市净率（P/B）分别为2.6、2.4、2.3、2.1、1.9[4] - 2023 - 2026年营业收入增长率分别为-20.7%、-12.3%、26.0%、24.3%，归母公司净利润增长率分别为-21.8%、-31.9%、50.1%、32.0%[14] - 2023 - 2026年ROE分别为10.7%、6.9%、9.7%、11.6%[14] - 2023 - 2026年总资产周转率分别为0.4、0.3、0.4、0.4[14] - 2023 - 2026年应收账款周转天数分别为32、36、27、26[14] - 2023 - 2026年存货周转天数分别为96、84、92、91[14] - 2023 - 2026年每股经营现金流分别为1.69、1.99、1.79、3.91[14] - 2023年的利润表相关数据如营业收入1,122、营业成本605等[8] - 2023 - 2026年资产负债表相关数据如2023年货币资金670、2024年800等[9] - 2023 - 2026年现金流量表相关数据如2023年经营活动现金流151、2024年178等[9] 公司基本数据 - 2024 - 11 - 07收盘价为74.35元，总股本/流通股本(百万股)为89.60/56.52，流通A股市值(百万元)为4,202.62，每股净资产(元)为31.23，资产负债率(%)为13.47，一年内最高/最低价(元)为131.80/56.37[5]

分组1：投资评级 - 报告给予怡和嘉业（301367.SZ）“优于大市”评级（首次）[2][5] 分组2：核心观点 - 怡和嘉业为国产家用无创呼吸机龙头，短期业绩修复与中长期潜在市场空间构筑业绩弹性与韧性，有望凭借核心竞争优势提升全球市占率[2] 分组3：公司概况 - 怡和嘉业成立于2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，已构建覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的呼吸健康领域全系列医疗产品，国内外市场准入资质完备，业务覆盖全球100多个国家或地区[15][16] 分组4：发展历程 - 2007年推出第一代G1系列单水平呼吸机，2011年推出G1系列双水平无创呼吸机；2010年、2012年分别取得CE和FDA认证；2015年全资子公司觉明科技成立；2022年11月于A股创业板上市[15] 分组5：股权结构 - 股权结构清晰，董事长庄志和副总许坚为实际控制人，前十大股东持股比例为66.27%，公司全资控股核心业务子公司[17][18][19] 分组6：公司高管 - 管理层多为理工科专业背景，与医疗器械相关性强，拥有丰富行业经验，部分高管有海内外知名企业工作经验，大多已在公司任职10 - 20年[20] 分组7：产品管线 - 形成“家用、医用、耗材”的“三横”+“产品、服务”的“两纵”业务布局，产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等，提供呼吸健康慢病管理服务[22] 分组8：业绩回顾 - 受美国去库存影响营收端短期承压，2024前三季度营业收入6.02亿元同比下降36.3%，2023年全年11.22亿元同比下降20.7%；耗材占比提升拉动毛利率攀升，2024年前三季度毛利率51.2%（+5.1pp）[28][29][35] 分组9：投资逻辑一 - 竞争格局方面，飞利浦伟康产品召回事件腾挪大量市场空间，其已逐步退出美国市场，怡和嘉业2022年美国市场出货量激增但随后DME端库存升高影响业绩，现美国库存逐渐正常，订单将逐步恢复迎来业绩拐点[2][38] 分组10：投资逻辑二 - 行业潜在需求旺盛，OSA及COPD患病率受多种因素影响预计进一步提升，家用呼吸机市场将随患者群体扩大和治疗渗透率提升而增长，怡和嘉业在中国、美国及欧洲等主要市场布局，未来呼吸机和耗材收入有望提升[2] 分组11：投资逻辑三 - 怡和嘉业凭借多年市场积累取得海内外多个市场准入资质，部分产品纳入医保支付；研发投入使产品性能达行业前列且在研管线丰富；线上呼吸数据云平台和线下售后服务中心构筑完整服务体系[2] 分组12：盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入9.27/12.41/16.10亿元，同比-17.4%/+33.9%/+29.7%；归母净利润2.07/2.86/3.70亿元，同比-30.2%/+37.6%/+29.7%；合理市值区间为83.58 - 89.83亿元，对应股价为93.40 - 100.26元，较当前有18% - 27%溢价空间[2]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级(维持) [1] 报告的核心观点 - 2024年第三季度美国市场库存去化基本完成,呼吸机订单回暖 [1] - 公司与RH公司达成新的合作协议,经销区域和产品范围均有所扩大 [1] - 公司海外收入占比显著提升,高毛利的耗材业务占比持续提升,毛利率水平保持高位 [1] 公司投资评级 - 我们预计2024-2026年公司收入分别为9.16亿元、10.79亿元和12.75亿元,收入增速分别为-18.4%、17.8%和18.2% [2] - 2024-2026年归母净利润分别实现2.20亿元、2.92亿元和3.73亿元,增速分别为-26.0%、32.8%和27.8% [2] - 2024-2026年EPS预计分别为2.45元、3.26元和4.17元,对应PE分别为31x、23x和18x [2] - 公司持续深耕家用呼吸机市场,在海外市场已经形成大规模销售,2024年三季度美国市场库存去化完成,后续高毛利的耗材占比也会持续提升,盈利能力预计会进一步增强,维持"买入"评级 [2] 风险提示 - 海外市场设备库存去化不及预期的风险 [3] - 耗材放量不及预期的风险 [3] - 市场竞争加剧风险 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [2] 报告的核心观点 公司经营分析 - 公司与 3B Medical, Inc 签订了为期 5 年的《独家经销协议》,授权 3B Medical, Inc.在美国和加拿大独家销售其睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及配套耗材 [4] - 3B Medical 订单已经恢复至行业常态,后续美国订单将会迎来明显增长 [4] - 公司针对不同国家和地区制定合适的销售策略,包括美国、欧洲和国内市场 [5][6] - 全民 OSA 健康管理意识有望增强,呼吸机的市场潜力亦有望进一步拓展 [5] 盈利预测 - 预计公司 2024-2026 年收入分别为 9.26 亿元、12.43 亿元和 14.42 亿元,收入增速分别为-17.5%、34.2%和 16.0% [7] - 预计 2024 年-2026 年归母净利润分别为 2.30 亿元、3.07 亿元和 3.75 亿元,归母净利润同比增速分别为-22.7%，33.4%和 22.4% [7] 财务数据总结 - 2023年营业收入为 11.22 亿元,同比下降 20.7% [3] - 2023年归母净利润为 2.97 亿元,同比下降 21.8% [3] - 2024年-2026年预计营业收入分别为 9.26 亿元、12.43 亿元和 14.42 亿元 [7] - 2024年-2026年预计归母净利润分别为 2.30 亿元、3.07 亿元和 3.75 亿元 [7]

报告评级 - 维持增持评级 [4] 报告核心观点 - 2024Q3公司实现收入2.2亿元（同比+10.5%，环比+15.7%），归母净利润0.33亿元（+21.78%），扣非归母净利润0.19亿元（+24.67%），业绩符合预期 [4] - 国际业务预计环比改善，主要为美国呼吸机市场渠道库存逐步出清，RH订单量环比回升所致 [4] - 合同负债稳步增长，截至2024Q3达7412万元，较2024H1末增加1985万元 [4] - 毛利率同比持续改善，规模效应及成本管控措施效果较好 [4] - 费用管控效果较好，规模效应持续体现 [4] - 公司竞争实力不断增强，包括与RH签订5年独家经销协议、持续在美国及欧洲落地云平台、持续投入研发等 [4] 财务数据总结 - 2024Q3营业收入2.2亿元，同比增长10.5%，环比增长15.7% [4] - 2024Q3归母净利润0.33亿元，同比增长21.78% [4] - 2024Q3扣非归母净利润0.19亿元，同比增长24.67% [4] - 2024-2026年EPS预测为2.18/2.83/3.52元 [4] - 2025年目标价93.39元 [6]

公司简介 - 公司于2001年成立，是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，是第一家无创呼吸机产品通过美国FDA认证的国内上市公司，产品销往全球100多个国家和地区 [1] - 公司专注为OSA、COPD患者提供全周期(诊断-治疗-慢病管理)、多场景(医疗机构-家庭)的整体治疗解决方案 [1] - 公司持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，产品线布局较为完善，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建 [1] 业务发展 - 2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升 [4] - 2024年前三季度公司家用呼吸机诊疗业务收入3.75亿元，占比62.27%，耗材类业务收入2.06亿元，占比34.16%，耗材占比稳步提升 [4] - 公司第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，主要由于美国呼吸机市场逐步回归稳态 [3] - 2024年前三季度公司毛利率51.20%，比去年同期增长4.91%，主要由于产品结构端的变化所致，毛利率较高的耗材占比稳步提升 [3] - 2024年前三季度公司耗材同比增长31.77%，主要来自美国地区和欧洲地区的贡献 [3] 市场机遇 - 随着智能穿戴设备在OSA监测功能方面的逐渐普及，全民OSA健康管理意识从源头被增强，全球市场渗透率有望加速提升，呼吸机市场空间有望进一步扩大 [2] - 国内方面，2024年7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估，鼓励医疗卫生机构将慢性呼吸系统疾病及其合并的高血压、糖尿病等同防同治同管，国内市场空间有望进一步打开 [2] 合作情况 - 2024年7月底，公司与RH公司就后续合作达成协议，经销区域较之前增加了加拿大区域，经销产品增加了肺病机相关设备，经销期限延长至5年 [2] - RH订单自6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，基本上是每月滚动下订单，目前订单已恢复至行业常态 [2] 财务情况 - 2024年前三季度公司合同负债增加较多，主要是由于国内业务端公司与部分客户采用预付款的模式进行结算所致，此对公司现金流产生了积极的影响 [3]

财务状况 - 公司2024年9月30日总资产为32.43亿元，较2023年末增加11.13%[3] - 公司2024年9月30日货币资金为3.05亿元，较2023年末下降54.47%，主要系对外投资增加及闲置资金用于现金管理增加所致[3] - 公司2024年9月30日应收账款为1.46亿元，较2023年末增加34.20%，主要系季度末销售收入较上年期末增加[3] - 公司2024年9月30日长期股权投资为1.57亿元，较2023年末增加1134.40%，主要系对外投资增加所致[3] - 公司2024年9月30日短期借款为3,001.8万元，主要系增加银行借款所致[3] - 公司2024年9月30日合同负债为7,411.53万元，较2023年末增加165.30%，主要系预收货款增加[3] - 公司2024年9月30日其他流动负债为1.59亿元，较2023年末增加6386.61%，主要系收到未终止确认应收票据贴现款项所致[3] - 公司2024年9月30日所有者权益合计为28.07亿元[13] 经营业绩 - 公司2024年前三季度营业收入为6.02亿元，同比下降36.31%，主要系市场需求减少所致[3] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润为1.25亿元，同比下降53.74%[2] - 公司2024年第三季度实现净利润12,754.78万元，同比增长273,154,298.72元[15] - 公司2024年第三季度实现营业利润14,656.68万元，同比增长308,985,867.70元[15] - 公司2024年第三季度基本每股收益1.399元[16] 现金流 - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，同比增长101.59%[2] - 公司2024年第三季度实现销售商品、提供劳务收到的现金66,795.67万元[17] - 公司2024年第三季度收到的税费返还3,372.05万元[17] - 公司2024年第三季度经营活动产生的现金流量净额18,459.84万元[17] - 公司2024年第三季度投资活动产生的现金流量净额-61,528.62万元[17] - 公司2024年第三季度筹资活动产生的现金流量净额5,605.90万元[17] - 公司2024年第三季度期末现金及现金等价物余额29,674.29万元[17] 其他收益和损失 - 公司2024年1-9月其他收益为12,949,746.71元，同比下降65.67%，主要系收到的软件即征即退款减少[6] - 公司2024年1-9月公允价值变动收益为1,954,758.04元，主要系衍生金融产品公允价值变动[6] - 公司2024年1-9月信用减值损失为-1,817,744.12元，同比下降33.83%，主要系应收增速放缓所致[6] - 公司2024年1-9月资产减值损失为-876,456.67元，主要系存货跌价准备影响[6] - 公司2024年1-9月收到的税费返还为33,720,467.89元，同比下降72.44%，主要系收到的出口退税减少[6] 现金支出 - 公司2024年1-9月购买商品、接受劳务支付的现金为251,751,417.95元，同比下降53.67%，主要系同比上期采购支出减少[6] - 公司2024年1-9月支付的各项税费为45,171,889.79元，同比下降59.02%，主要系营收规模较上年同期减少所致[6] - 公司2024年1-9月取得借款收到的现金为30,000,000.00元，主要系对增加银行借款所致[6] - 公司2024年1-9月分配股利、利润或偿付利息支付的现金为65,795,750.00元，同比下降49.39%，主要系分配现金股利和偿付银行借款利息影响[6] - 公司2024年1-9月支付其他与筹资活动有关的现金为56,880,831.26元，同比大幅增加1192.76%，主要系支付股份回购款影响[6]

公司投资评级及核心观点 投资评级 - 首次覆盖,给予"买入"评级 [79] 核心观点 公司概况 - 公司深耕呼吸健康领域20余年,是国内领先的呼吸健康领域医疗设备研发和制造龙头企业 [11] - 公司经历了起步阶段、横向拓展阶段和全球化阶段三个发展阶段 [11] - 公司股权结构清晰稳定,子公司分工明确 [12][13] - 公司核心团队专业化程度高,多位管理层成员行业经验深厚 [13] 业绩表现 - 2017-2023年,公司整体营业收入从1.42亿元增长至11.22亿元,归母净利润从653万元增长至2.97亿元 [15][16] - 2020-2022年间,疫情+飞利浦呼吸机召回事件带动,公司业绩高速增长 [16] - 2023年飞利浦事件影响减弱,渠道库存维持高位,业绩增速有所放缓,后续随着库存影响出清,业绩有望迎来拐点 [16][72] - 盈利能力持续改善,毛利率和净利率稳定提升 [22][23] 产品及技术 - 公司持续加码研发创新,构筑国内外专利壁垒,产品持续进行迭代升级 [26][29] - 公司特有的"三横两纵"战略布局已成型,各产品线协同效应明显 [54][55] - 公司产品性能比肩进口一流厂商,具有低噪音、高舒适度、智能化交互等优势 [56] - 公司在研项目涵盖呼吸机、雾化器、制氧机、呼吸面罩等多产品线,后续增长动能充足 [29] 市场机遇 - COPD和OSA高发呼吸慢病患者人数持续增长,家用呼吸机为非药物治疗首选方案 [34][37][40] - 国内COPD和OSA诊断率和治疗率较低,家用呼吸机市场渗透率空间广阔 [34][39] - 全球家用无创呼吸机市场规模有望达到55.8亿美元,中国市场规模可达33.3亿元,增速领先全球 [43][45] - 飞利浦呼吸机召回事件后,行业格局重塑,公司有望进一步抢占市场份额 [72] 销售渠道 - 公司国内市占率15.6%,通气面罩市占率37.7%,为国产呼吸机龙头企业 [2] - 公司海外先发布局优势明显,在美国市场搭建良好的销售渠道和品牌知名度 [3][58] - 公司与美国经销商RH签订独家经销协议,拓展加拿大新市场,进一步打开成长天花板 [3][60] - 公司耗材业务收入占比较低,有望随着呼吸机销量增长而进一步提升 [2][49] 风险提示 - 呼吸机需求不及预期风险 - 市场竞争加剧风险 - 新品放量不及预期风险 [80]