建设址券 证券研究报告 · 政策研究 · 2025年投资策略报告 【中信建投政策研究】处变不惊，及锋而试 ――2025年度宏观政经展望 核心观点 2024 年多项经济指标显示国内经济持续复苏,结构上呈现高质量 发展,政策方面聚焦新质生产力,落实三中全会深化改革要求,资本市 场监管加强,一揽子政策推动预期回升,房地产政策助力市场企稳,央 国企监管加强。本文对 2025 年做出以下展望:(1)宏观经济:GDP 增长目标5%左右,通胀温和回升,赤字率明显抬升。(2)重点政策: 积极应对外部冲击,加大宏观调控,着眼长期规划,平衡供给需求,地 产政策持续加码,落实地方政府化债。(3)大类资产配置建议:黄金 走高,原油略降,A 股超配,债市谨慎乐观,美股谨慎,美债超配,人 民币面临一定贬值压力。(4)建议关注:并购重组、科技创新、权重 龙头、供给两新、养老生育五大主线及相应投资机遇。 摘要 2024 年经济形势回顾与分析:经济复苏,结构上高质量发展,失 业率平稳,居民收入稳定增长,制造业景气度提升。企业利润虽略降, 但高技术制造业增长迅速。物价水平偏弱,M2-M1 剪刀差走阔,社融 增速下降。外贸韧性足,外资波动大,公共 ...

量化因子与构建方式 动量因子 - **因子的构建思路**：动量因子通过衡量资产价格的动量效应来构建，即近期表现较好的资产在未来一段时间内仍可能表现较好[1][6] - **因子具体构建过程**：动量因子通过计算资产在过去一段时间内的收益率来构建，具体公式为： $$ \text{动量因子} = \frac{P_t - P_{t-n}}{P_{t-n}} $$ 其中，$P_t$为当前价格，$P_{t-n}$为n天前的价格[1][6] - **因子评价**：动量因子在期货市场中表现较好，具有较高的收益率[1][6] 期限结构因子 - **因子的构建思路**：期限结构因子通过衡量期货合约不同到期时间的价格差异来构建[1][7] - **因子具体构建过程**：期限结构因子通过计算近月合约和远月合约的价差来构建，具体公式为： $$ \text{期限结构因子} = \frac{P_{\text{近月}} - P_{\text{远月}}}{P_{\text{远月}}} $$ 其中，$P_{\text{近月}}$为近月合约价格，$P_{\text{远月}}$为远月合约价格[1][7] - **因子评价**：期限结构因子在期货市场中表现一般，收益率波动较大[1][7] 贝塔因子 - **因子的构建思路**：贝塔因子通过衡量资产相对于市场的系统性风险来构建[1][9] - **因子具体构建过程**：贝塔因子通过回归分析计算资产收益率与市场收益率之间的关系，具体公式为： $$ \text{贝塔因子} = \frac{\text{Cov}(R_i, R_m)}{\text{Var}(R_m)} $$ 其中，$R_i$为资产收益率，$R_m$为市场收益率[1][9] - **因子评价**：贝塔因子在期货市场中表现较差，收益率较低[1][9] 波动率因子 - **因子的构建思路**：波动率因子通过衡量资产价格的波动性来构建[1][11] - **因子具体构建过程**：波动率因子通过计算资产收益率的标准差来构建，具体公式为： $$ \text{波动率因子} = \sqrt{\frac{1}{n-1} \sum_{i=1}^{n} (R_i - \bar{R})^2} $$ 其中，$R_i$为资产收益率，$\bar{R}$为平均收益率[1][11] - **因子评价**：波动率因子在期货市场中表现一般，收益率波动较大[1][11] 偏度因子 - **因子的构建思路**：偏度因子通过衡量资产收益率分布的偏度来构建[1][13] - **因子具体构建过程**：偏度因子通过计算资产收益率的偏度来构建，具体公式为： $$ \text{偏度因子} = \frac{E[(R_i - \bar{R})^3]}{(\text{Var}(R_i))^{3/2}} $$ 其中，$R_i$为资产收益率，$\bar{R}$为平均收益率[1][13] - **因子评价**：偏度因子在期货市场中表现较好，具有一定的收益率[1][13] 持仓因子 - **因子的构建思路**：持仓因子通过衡量市场参与者的持仓情况来构建[1][15] - **因子具体构建过程**：持仓因子通过计算市场上多头和空头持仓量的差异来构建，具体公式为： $$ \text{持仓因子} = \frac{\text{多头持仓量} - \text{空头持仓量}}{\text{总持仓量}} $$ 其中，多头持仓量和空头持仓量分别为市场上多头和空头的持仓量[1][15] - **因子评价**：持仓因子在期货市场中表现一般，收益率波动较大[1][15] 因子的回测效果 - **动量因子**：近一月多空对冲收益0.79%，本周多空对冲收益0.76%[1][6] - **期限结构因子**：近一月多空对冲收益-0.18%，本周多空对冲收益-0.32%[1][7] - **贝塔因子**：近一月多空对冲收益-3.40%，本周多空对冲收益0.23%[1][9] - **波动率因子**：近一月多空对冲收益-3.33%，本周多空对冲收益-0.06%[1][11] - **偏度因子**：近一月多空对冲收益0.43%，本周多空对冲收益-0.06%[1][13] - **持仓因子**：近一月多空对冲收益-2.00%，本周多空对冲收益-0.56%[1][15]

报告行业投资评级 报告维持中枢波动下行的利率债假设,认为利率上行是加仓机会。[50] 报告的核心观点 利率债方面 - 全球国债利率中枢维持下行方向,10年美债利率从4.2%降至3.7%以下,最终回到3.9-4%区间。[2] - 美国通胀、就业数据逐步回落的大趋势难改,利率大方向仍是往下。[2] 信用债方面 - 衰退风险仍可控,高等级信用债和MBS类资产的票息价值值得关注。[51] - 但投机级、高风险行业应该规避,目前投机级美国信用债利差已处于较低的历史分位数,利差保护略显不足。[51] 行业分析 全球债市回顾 - 全球收益率大幅下行,中国下行幅度较小。美国综合指数收益率下降25.61BP,欧洲下降15.82BP,亚太下降10.86BP。[15] - 全球降息预期继续发酵,美国年内降息预期次数增加。[23] - 中国、亚太地区信用利差收窄,欧美利差走阔。[34] - 全球多数国家对美利差倒挂加剧。[41] - 全球共计发行16308.37亿美元债券,环比增加1.16%。德国发行大幅减少,美国大幅增加。[46] 海外基本面 - 美国经济数据、PMI、就业数据连续不及预期,市场对降息预期快速升温。但近期数据有所好转,降息预期有所收敛。[53][54] - 欧洲经济、通胀数据韧性较强,但货币政策仍纠结。[55][57] - 日本央行7月31日宣布加息15BP,引发全球市场关注及调整。[58][59] - 中国经济数据仍在"弱复苏"格局下,汇率、利率波动幅度加大。[61][62]

宏观流动性 - 央行公开市场7月29日 - 8月2日累计净投放 -2037亿元投放7810.5亿元回笼9847.5亿元[3] - 各期限美债收益率下降中美两年期国债利差缩小人民币升值[4][5] - 不同期限国债收益率均下降期限利差走宽[26] 微观资金供求 - 两融余额环比上升净流入98.10亿元[6] - 新基金发行量环比上升发行份额估算约为28.60亿份[39] - 股票型ETF份额较上期变动135.35亿份[7] - 北向资金上周累计净流入+32.19亿元[55] 风险提示 - 数据可得性统计不完备[8] - 海外货币政策收紧美联储加息风险[8] - 国内货币政策宽松不及预期[8]

报告行业投资评级 报告给予自身免疫疾病领域"看好"的投资评级。[5] 报告的核心观点 1. 自身免疫类疾病与II型炎症的患者规模正在迅速增长,市场规模虽然仅次于肿瘤药物,但仍然处于加速发展期。[5] 2. 现有的药物在疗效与安全性上仍然拥有巨大的进步空间,近年来相关新药不断涌现,新靶点或是新作用机制药物层出不穷。[5] 3. 银屑病、哮喘、慢性阻塞性肺疾病和炎症性肠病较为难治,斑禿市场规模正在迅速发展。[5] 4. 海外药物商业化带动国内自免市场发展,国企研发取得初步成效。[8] 5. 自免药物研发管线丰富,创新药进展速度快,部分靶点已有国内管线批准上市或申请上市。[9] 6. 自免热门BD靶点为TLIA及JAK,国内出海项目以创新药为主,仿制药数量多但金额较低。[10] 行业投资建议 1. 综合公司临床管线、研发效率与运营效率,看好恒瑞医药、信达生物、康方生物、康诺亚、泽璟制药、和黄医药、荣昌生物、诺诚健华和再鼎医药。[11]

一、股票仓位:下降 1.7pct 至 82.7%,历史分位 86% - 主动权益基金股票仓位下降 1.7pct 至 82.7%,处于 2010 年以来 86% 的历史分位水平 [19][20] - 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到 87.8%、85.9%、73.1%,分别处于 2010 年以来 58%、74%、65% 的历史分位水平 [19] 二、行业配置:电子通信获增配较多,拥挤度升至高位 - 电子超过食品饮料成为主动权益基金第一大重仓行业,配置比例 15.8%,超配比例 7.7% [22] - 电子、通信等行业配置拥挤度提升较多,有色金属、国防军工、汽车、电子、通信、交通运输等行业拥挤度较高 [23] - 主动权益基金持股市值占行业流通市值比例较高的行业有:通信、家用电器、电子 [24] 三、重点产业链:中证红利超配比例环比下行 1pct - 主动权益基金对中证红利指数成分的配置比例 6.2%(环比+0.7pct),超配比例-13.2%(环比-1.0pct),分别处于 2010 年以来 23%、44% 的历史分位 [30] - 周期资源品、新能源汽车、新能源发电、半导体、TMT、制造和军工、消费、医药等行业的配置情况 [30] 四、港股市场:主要增配 TMT 板块 - 2024 年 2 季度,主动权益基金主要增配港股传媒、通信、电子、消费者服务、纺织服装等行业,主要减配医药、煤炭、汽车、食品饮料等行业 [39] 五、重点个股资金流入流出情况 - A股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [43][44] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股 [45][46] - 2024年2季度主动权益基金创业板/科创板/中证500/中证1000成分股净买入靠前个股 [48][49] - 港股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [51] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股(港股) [52][53]

化妆品海外恢复复盘 - 2023Q1国际品牌日韩表现相对较弱 [3] - 欧莱雅高档增长持续低于大众，功效美容持续高增 [5][6] - 雅诗兰黛旅游零售业务拖累明显 [7][8] - 资生堂中国区域持续下滑，2022年影响明显 [9] - 韩系护肤品盈利均继续走弱，逐步发力美欧市场 [10] 奢侈品海外恢复复盘 - 高奢品表现更优，一季度多数奢侈品增速抬头 [26][27] - 美洲市场出现降速，欧洲相对稳定 [28][29] - 汇率反弹使得欧洲企业美洲地区贡献缩小 [30] - 日本继续高速恢复，亚洲环比回升 [31][32] - 亚太地区销售占比恢复明显 [33] - 爱马仕依靠非皮具品类维持稳定高增 [34] 免税海外恢复复盘 - 欧美地区旅游零售基本恢复 [38] - 韩国规模进一步收缩，价格优势减弱 [39][40] - 欧美收入已基本恢复，韩系规模下滑严重 [41][42] - 中免跻身全球第一大免税运营商 [43][44] - 欧美系股价出现反弹，韩系依然低迷 [45][46] 出行与娱乐海外恢复复盘 - OTA平台间夜数持续修复，亚太等地区开放态势助力发展 [48][49] - OTA收入均较疫前增长，利润尚未匹配但龙头势优 [50][51] - Airbnb模式再验证，预定间夜及金额加速增长，实现首个盈利季度 [52][53][54][56] - 美国四大航等基础服务业态的需求修复维持稳定 [57] - 亚太地区2022年始加速修复，仍在追赶 [59][60] 酒店海外恢复复盘 - 美国病例新增影响渐消除，RevPAR稳健微增 [88][89] - 剔除通胀后RevPAR仍有缺口，恢复仍需时日 [89][90][91] - 头部酒店集中度有所提升，需求端逐步匹配 [92][93] - 全球恢复态势持续，投资数量改善 [94][95][96] - 美国中低档酒店恢复略好，国内主要城市中高端恢复领先 [97][100] - 休闲需求与长住性价比优势仍明显 [101][102][103] - 精选酒店涨价驱动RevPAR明显，OCC稳健修复 [104][105][106] - 恢复中价格仍为主要驱动力，需求逐渐匹配 [108][109][110] - 储备门店增长持续乏力，美国市场开店偏弱 [111][113] - 雅高效率快速修复，欧美酒店主题转向成本管控 [114][116] - 股价受多重因素影响，2023以来走势稳中向好 [117][118] 餐饮海外恢复复盘 - 美国餐饮龙头经营效率全面维持向好 [120][121] - Wingstop叠加AUV和拓店空间 [122][123][124] - 美国餐饮龙头开店基本平稳微增 [125][126][128] - 龙头利润修复与收入匹配度好，注重成本优化 [129][130][131][132] - 多业态及全球成熟餐厅表现渐稳 [133][134][135] - 日本餐饮持续稳健修复 [138][139][140] - 日本受益经济环境好转，龙头持续具有结构性优势 [141][142] - 日本餐饮营收端影响力大 [143][144] - 欧洲通胀略降使食品价格压力缓解 [145][146] - 2023提价缓解，但仍具供应链及员工等压力 [149][150] - 欧美就餐人数基本修复，关注用工成本 [151][152] - 美国餐饮收入持续走高，职位空缺率有所下降 [153][154] - 通胀对上游影响仍明显，主要产品需求偏弱 [155][156][157][159] - 市场环境变化影响大，上游利润压力明显加大 [158][159] 零售海外恢复复盘 - 中国社零增速提升，主要由可选消费拉动 [168][169] - 中国居民消费端增速提升，储蓄率略有下降 [171][172] - 日本批零增速提升，主要由必选消费拉动 [174][175][177] - 美国补贴减少，低收入群体受到影响最大 [179][180][181] - 美国零售体量与增长势能已超疫情前水平 [182][183] - 美国信贷消费减弱 [184][185] - 美国消费结构持续变化，服务消费继续领先 [186][187][188][189][190][191] - 油价回落未刺激出行需求——墨菲美国 [192] - 美国耐久消费品增长乏力：家得宝 [193][194][195] - 受益于消费降级，品类结构调整-沃尔玛 [196][197][198][199] - 油价影响减弱，美国增速回归往常水平-开市 [200][201][202][203][204] - 收入端持续恢复成本端改善-神户物产 [205][206][207][208] - 海外大型零售股涨幅收窄 [209][210] - 伴随补贴退出，低收入群体消费力减弱 [211][212][213][214][215][216][217][218] - 中产消费好于低收入者，消耗品消费好于耐用品 [222][223][224] - 美国TJX股价表现仍然坚挺 [226] - 国内百联股份及重庆百货表现较好 [227][228] 电商海外恢复复盘 - 整体增长放缓，拼多多增长领先 [229][230][231][232] - 细分赛道

化妆品行业复苏情况 国际品牌增速放缓 - 2023年第三季度,多数国际化妆品品牌的增速全面放缓,除宝洁、雅诗兰黛外,其他品牌的增速均出现下滑 [7] - 欧莱雅在亚太地区的销售受到旅游零售业务高库存的影响,增速下滑 [9] - 雅诗兰黛在中国和韩国的旅游零售业务受到拖累,销售下滑 [11][12] - 资生堂在中国和旅游零售业务均出现下滑 [13] 中国市场增速放缓 - 中国大陆市场是多数国际品牌的重要增长引擎,但2023年第三季度增速放缓 [13][18] - 中国消费者对国际品牌的需求有所降低,本土品牌正在逐步替代部分国际品牌 [18] 功能性护肤品表现较好 - 在消费降级的环境下,功能性护肤品相对于彩妆和香水表现较为坚挺 [9][18] 中国市场占比下降 - 随着中国市场增速放缓,中国市场在多数国际品牌的销售占比有所下降 [21] - 但中国市场仍是多数国际品牌最重要的市场之一 [21] 奢侈品行业复苏情况 高端奢侈品需求下降 - 2023年第三季度,多数奢侈品品牌的增速出现放缓,其中BV、Kate Spade、Gucci、YSL的增速为负 [26] - 高端时尚奢侈品的需求出现下降 [26] 顶级奢侈品表现相对稳定 - 爱马仕的增速仍维持在15%以上,代表顶级奢侈品的需求相对稳定 [26] - 爱马仕和LVMH的增速放缓但仍保持较高水平 [26] 地区表现分化 - 美国奢侈品市场出现一定程度的降速 [27] - 欧洲地区的奢侈品销售增速也出现明显下降 [28] 日本市场表现较好 - 亚洲地区中,日本市场的奢侈品销售增速保持在20%以上,受益于汇率优势 [29] 中国市场增速放缓 - 2023年第三季度,中国奢侈品市场的增速出现放缓,高端消费有所下降 [32][33][34] 免税行业复苏情况 欧美免税渠道恢复较好 - 欧美免税渠道的恢复速度快于亚洲,主要得益于欧美地区的消费者结构更加分散 [39] - 欧美免税渠道正在向餐饮等多元化发展,抗风险能力较强 [39] 韩国免税市场持续疲弱 - 韩国免税市场的销售规模持续下滑,恢复进度较慢 [41][42] - 韩国免税渠道的价格优势正在减弱,与有税渠道的价差缩小 [42] 免税渠道利润率普遍较低 - 欧美免税渠道的利润率普遍较低,价格竞争力较弱 [43][44] - 韩国免税渠道的利润率也在下滑,难以维持之前的价格优势 [44] 监管力度加大 - 海关对进出口商品的检查力度持续加大,对境外购物规模产生一定影响 [50][51] 出行娱乐行业复苏情况 出行需求恢复较好 - 2023年以来,全球主要机场的国际客流量已基本恢复至2019年水平 [68][70] - 日本和韩国的航空公司国际客运量也快速恢复 [66][67] 娱乐消费韧性强 - 现场娱乐活动如演唱会等表现较好,收入和利润均超过疫情前水平 [76][77] - 主题乐园的恢复速度也快于航空和电影等其他娱乐业态 [80][81][82] 博彩业修复较快 - 美国内华达州的博彩业收入已恢复至疫情前水平,整体表现较好 [84][85] - 澳门博彩业的恢复进度较慢,但头部企业的表现相对较好 [86][87][88] 酒店行业复苏情况 洲际酒店恢复较好 - 洲际酒店各地区的RevPAR(可出租客房收入)恢复情况良好,尤其是大中华区 [103][104][114][117] - 洲际酒店的休闲度假需求恢复领先于商务需求 [120][121] 美国酒店整体恢复稳健 - 美国酒店业的RevPAR已基本恢复至疫情前水平,但OCC(客房入住率)仍有一定缺口 [106][107][108] - 美国酒店的新开工和储备数量保持稳定,中高端占比较大 [111][112][113] 欧洲酒店恢复分化 - 欧洲酒店的恢复进度存在分化,其中希思罗机场和仁川机场的客流已基本恢复 [68][69] - 上海和白云机场的国际客流恢复进度较慢 [69] 中国酒店恢复较好 - 中国酒店市场的中高端品牌恢复较好,经济型酒店恢复相对较慢 [114][117] - 中国酒店市场正处于档次提升阶段,中高端酒店具有较强的价格提升空间 [117] 餐饮行业复苏情况 美国餐饮企业表现较好 - 美国主要餐饮企业如麦当劳、墨式烧烤等的收入和利润增速均保持较高水平 [139][140][141] - 美国餐饮企业通过数字化、精细化管理等手段提升了运营效率 [139][140] 日本餐饮企业复苏较慢 - 日本主要餐饮企业如云雀控股、萨莉亚等的收入和利润增速相对较慢,但整体呈现改善趋势 [155

报告核心观点 - 世界货币体系正在向多元化发展,人民币在国际货币体系中的地位不断提升 [1] - 人民币国际化进程加快,人民币跨境使用规模不断扩大,人民币在全球支付和外汇储备中的占比持续上升 [1] - 人民币纳入SDR篮子,标志着人民币正式成为国际主要储备货币之一,人民币国际化进程进入新阶段 [1] 人民币国际化进程 - 人民币跨境使用规模不断扩大,2020年人民币跨境收付金额达到19.7万亿元,同比增长15.7% [1] - 人民币在全球支付中的占比从2015年的2.0%上升到2020年的2.5%,在全球外汇储备中的占比从2016年的1.1%上升到2020年的2.3% [1] - 人民币纳入SDR篮子后,人民币在全球外汇储备中的占比有望进一步提升 [1] 人民币国际化的驱动因素 - 中国经济持续增长,经济实力不断增强,为人民币国际化提供了坚实的基础 [1] - 中国金融市场不断开放,人民币汇率形成机制日趋市场化,为人民币国际化创造了有利条件 [1] - 人民币跨境支付和结算体系不断完善,为人民币跨境使用提供了便利 [1]