一、涉及行业与公司 - **行业**：亚洲油气精炼行业[1][9][14][33][44][51][53][55][57][59] - **公司**：中国石油（PetroChina）、中国石化（Sinopec）[18][22][24][31][34] 二、核心观点与论据 （一）中国油品出口增值税退税调整 - **调整内容** - 中国政府宣布自2024年12月1日起，汽油、柴油和航空燃油的出口增值税退税从13%降至9%，而废食用油（UCO）出口增值税退税将从13%取消（降至0%），以与生物柴油（已无退税）相匹配[1]。 - **调整原因及影响** - **原因**：尽管自2016年11月起中国恢复了全额退税以缓解炼油产能过剩，但鉴于当前国内需求疲软，此次调整可能反映出中国对碳达峰政策的日益关注[1]。 - **对区域GRM影响**：中国出口竞争力下降，对区域炼油毛利（GRM）有积极影响[1]。 - **对中国炼油商影响**：中国炼油厂开工率持续下降（10月同比 -6.9%；年初至今 -3.6%）限制出口增长，国有企业炼油商出口净回值将降低，预计2024财年中石化/中石油全年每股收益（EPS）将受到约 -3.9%/ -1.3%的负面影响[1][3]。 （二）公司估值与风险 1. 中国石油（PetroChina） - **估值** - **A股目标价**：基于40%的A - H溢价（处于历史区间低端），中石油A股目标价为10.3元人民币，H股目标价基于加权平均资本成本（WACC）为8.0%（权益成本10.2%、债务成本3.5%）和目标倍数的部分加总（SOTP）估值法得出，勘探与生产（E&P）业务采用现金流折现法（DCF），以长期布伦特原油价格55美元/桶计算为2.6港元/股，炼油、化工和营销业务按2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5倍估值（与区域同行一致），国内天然气分销业务按2025年预期EV/EBITDA 7倍估值（与泰国国家石油公司PTT类似），股权投资按0.8倍市净率（P/BV）估值，并考虑小部分净现金头寸和少数股东权益[18][20]。 - **风险** - **下行风险**：包括低于预期的油价、勘探与生产板块成本控制不及预期、油气产量低于预期、管道天然气和液化天然气（LNG）进口亏损高于预期等[19][21]。 - **上行风险**：中国油气和化工需求增长强于预期、股息支付率显著提高等[19][21]。 2. 中国石化（Sinopec） - **估值** - **H股目标价**：中石化 - H股5.3港元的目标价基于SOTP模型，勘探与生产部门估值为0.2港元/股，营销业务基于2023年预期市盈率（P/E）10倍估值为2.1港元/股（较国际同行有20%折扣，因其非燃料业务贡献低于同行且营销盈利增长较慢），炼油业务按2023年预期EBITDA 5倍估值（行业平均水平）为2.3港元/股，化工业务按5倍EBITDA估值（行业平均水平）为0.9港元/股，假设长期油价为55美元/桶，加权平均资本成本（WACC）为8.3%（权益成本9.0%、债务成本7.7%），再加上联营收入、净现金和少数股东权益得出SOTP股价[22]。 - **A股目标价**：中石化 - A股5.1元人民币的目标价基于类似的SOTP模型，各业务板块估值方法与H股类似，只是具体数值有所不同[24]。 - **风险** - **主要上行/下行风险**：中国燃料需求复苏强于/弱于预期、股息支付率高于/低于预期等可能导致中石化 - H股偏离目标价[23]。 - **A股额外上行风险**：中国燃料需求复苏强于预期、股息支付率高于预期、A - H股溢价进一步缩小等可能使中石化A股交易价格高于目标价[26]。 三、其他重要内容 - **市场竞争情况**：中国玉龙新建炼油厂（9月下旬20万桶/日常减压蒸馏装置（CDU）投产；2024年底/2025年上半年另有20万桶/日）的投产可能加剧国内竞争，因为政府将原油进口配额从茶壶炼油厂转移以提高行业竞争力[3]。 - **相关产品出口情况** - **中国UCO与生物柴油出口**：2024年前9个月中国UCO出口同比增长55%至212万吨，但生物柴油出口下降45%至89万吨，这与欧盟反倾销调查（8月16日起征收12.8% - 36.4%的反倾销税）有关，此次UCO出口退税调整与二氧化碳减排目标相关，旨在促进本地UCO加工和生物燃料市场发展[5]。 - **中国油品出口**：2024年中石化和中石油分别获得1626万吨和1261万吨油品（除极低硫燃料油外）出口配额，总配额为4100万吨[3]。 - **行业动态与市场趋势** - **中国炼油厂开工率**：10月中国炼油厂开工率同比下降6.9%至1402万桶/日，9M24汽油同比 +0.2%、柴油 -5.2%的国内需求疲软情况因自愿减产而有所缓解，这再次表明中国出口进一步增长的空间有限[4]。 - **亚洲炼油商情况**：亚洲炼油商如S - Oil、SPRC、TOP可能受益于中国竞争力下降，但TOP近期情绪可能因CFP分包商问题未解决而保持低迷，在中石油和中石化之间，更看好中石油[9]。 - **区域GRM情况**：尽管亚洲新炼油厂（尼日利亚丹格特和科威特阿祖尔）的顺利投产以及清洁油轮运费高企导致亚洲供应过剩，但4Q24区域减产已使新加坡炼油毛利（S - GRM）有企稳迹象，且10月又有炼油厂永久关闭（美国PSX，2025年第四季度15.9万桶/日），未来可能还有进一步的行业重组[6]。 - **利益冲突与相关披露** - **利益冲突**：花旗集团（Citi）及其附属公司与中石油、中石化存在多种业务关系，包括在过去12个月内提供投资银行服务并获得报酬、预期在未来三个月内寻求投资银行服务报酬、在过去12个月内接受非投资银行服务报酬等，这些业务关系可能存在利益冲突，影响报告的客观性，但花旗已制定相关政策管理潜在利益冲突[42]。 - **研究分析师关联与披露**：报告作者受雇于花旗集团全球市场亚洲有限公司（Citigroup Global Markets Asia Limited）的Desmond Law和Oscar Yee，非美国研究分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资格，可能不受FINRA规则2241对与标的公司沟通、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易的限制[48]。 - **其他披露**：包括Citi Research的股票评级分布、不同地区的监管要求下的产品提供情况、对不同类型客户提供不同研究产品和服务可能导致不同结论或建议、投资非美国证券的风险、各地区产品提供的法律实体及监管情况等多方面的披露内容[45][49][51][53][55][57][59]。

更多一手调研纪要和海外投行报告加V：shuinu9870 更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 03 Nov 2024 16:41:54 ET │ 12 pages China Insurance 3Q24 Results Wrap: NBV Robust with Sales & Margin Hikes; CoR Sapped by NAT CAT; Earnings Soared on Inv't CITI'S TAKE In 9M24, life insurers delivered robust NBV growth, with PICC Life leading (+114% yoy), followed by NCI/CPIC/Ping An/China Life at 79%/38%/34%/25% yoy. Ping An/CPIC's 3Q24 NBV growth accelerated to 1.1x/75% yoy, underpinned by both accelerated FYP growth and widened NB margin. In 3Q24, ...

公司和行业研究纪要 行业概况 - 该公司拥有在高增长市场的产品多样性和规模优势 [2] - 该公司的资产负债表和资本渠道为未来在高度分散的行业进行投资提供支持 [2] 公司经营情况 毛利率 - 公司正在努力提升毛利率,目标是达到30%的水平 [3] - 毛利率受到多方面因素的影响,包括客户结构、地域结构、产品结构、终端市场结构、品牌结构等 [3,6] - 住宅新建市场增长快于更换市场,这会对毛利率产生一定压力 [6] - 大型、技术驱动的客户增长更快,也会影响毛利率 [6] 销量情况 - 第三季度总销量同比增长4%,其中中央空调销量下降1%,而无管道空调销量实现双位数增长 [5] - 年初至今总销量同比增长5% [8] 其他 - 公司正在与OEM合作伙伴共同投资,在某一产品线取得了超越整体增长的业绩 [4] - 近期受到一些自然灾害的影响,但相对而言影响不大 [10] - 公司正在与更多有潜力的企业家合作,通过文化融合和技术赋能来推动行业转型 [7] 行业并购情况 - 近两年私募基金在行业内并购活跃,但最近有所减弱 [7] - 公司更注重与合适的企业家合作,而非简单的行业整合 [7] - 公司的技术平台正在成为并购的重要驱动力 [7]

企稳了么？ 2024.08.12 系统化洞察，多元化适应。大家好！这里是每周跟大家见面的 Alice 报告。 上一周海外市场经历了黑色星期一，很多恐慌指数、隐含波动率和我们的尾部风 险指数都达到了 2020 年疫情 3 月份时候的这个水平。大家知道那个时候美股熔断，美 债熔断，但是还好这一次没有出现连续的熔断。那么上一周五基本上整个的恐慌情绪 已经过去，美元的流动性溢价也大幅回落到了 6 月末这样一个中低的水平，那么下一 步市场怎么走？下一步我们看 carry trade，也就是说套利交易是不是已经都平仓大部 分了。只能说在交易所头寸里面，我们看到一些套息交易确实已经全部平仓，但是在 隐含在场外的一些头寸其实还是不明确的，那么这么大的波动率，我们可以说基本击 溃了整个的杠杆头寸。 那么下面一个重要的问题就是配置型的 real money 会选择什么样的方向？那么这 个就需要一个比较长的尺度去看目前各个资产的定价问题。那么我们用中美两个视角， 股票、债券、大宗商品我们用不同的尺度，长期和中短期的尺度，我们来对比一下中 美的各类资产。 首先我们看股票市场。那么以3到5年这个尺度上来看，中美股市在2023年之前， ...