一、涉及行业与公司 - 行业：亚洲油气精炼行业[1][9][14][33][44][51][53][55][57][59] - 公司：中国石油（PetroChina）、中国石化（Sinopec）[18][22][24][31][34] 二、核心观点与论据 （一）中国油品出口增值税退税调整 - 调整内容 - 中国政府宣布自2024年12月1日起，汽油、柴油和航空燃油的出口增值税退税从13%降至9%，而废食用油（UCO）出口增值税退税将从13%取消（降至0%），以与生物柴油（已无退税）相匹配[1]。 - 调整原因及影响 - 原因：尽管自2016年11月起中国恢复了全额退税以缓解炼油产能过剩，但鉴于当前国内需求疲软，此次调整可能反映出中国对碳达峰政策的日益关注[1]。 - 对区域GRM影响：中国出口竞争力下降，对区域炼油毛利（GRM）有积极影响[1]。 - 对中国炼油商影响：中国炼油厂开工率持续下降（10月同比 -6.9%；年初至今 -3.6%）限制出口增长，国有企业炼油商出口净回值将降低，预计2024财年中石化/中石油全年每股收益（EPS）将受到约 -3.9%/ -1.3%的负面影响[1][3]。 （二）公司估值与风险 1. 中国石油（PetroChina） - 估值 - A股目标价：基于40%的A - H溢价（处于历史区间低端），中石油A股目标价为10.3元人民币，H股目标价基于加权平均资本成本（WACC）为8.0%（权益成本10.2%、债务成本3.5%）和目标倍数的部分加总（SOTP）估值法得出，勘探与生产（E&P）业务采用现金流折现法（DCF），以长期布伦特原油价格55美元/桶计算为2.6港元/股，炼油、化工和营销业务按2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5倍估值（与区域同行一致），国内天然气分销业务按2025年预期EV/EBITDA 7倍估值（与泰国国家石油公司PTT类似），股权投资按0.8倍市净率（P/BV）估值，并考虑小部分净现金头寸和少数股东权益[18][20]。 - 风险 - 下行风险：包括低于预期的油价、勘探与生产板块成本控制不及预期、油气产量低于预期、管道天然气和液化天然气（LNG）进口亏损高于预期等[19][21]。 - 上行风险：中国油气和化工需求增长强于预期、股息支付率显著提高等[19][21]。 2. 中国石化（Sinopec） - 估值 - H股目标价：中石化 - H股5.3港元的目标价基于SOTP模型，勘探与生产部门估值为0.2港元/股，营销业务基于2023年预期市盈率（P/E）10倍估值为2.1港元/股（较国际同行有20%折扣，因其非燃料业务贡献低于同行且营销盈利增长较慢），炼油业务按2023年预期EBITDA 5倍估值（行业平均水平）为2.3港元/股，化工业务按5倍EBITDA估值（行业平均水平）为0.9港元/股，假设长期油价为55美元/桶，加权平均资本成本（WACC）为8.3%（权益成本9.0%、债务成本7.7%），再加上联营收入、净现金和少数股东权益得出SOTP股价[22]。 - A股目标价：中石化 - A股5.1元人民币的目标价基于类似的SOTP模型，各业务板块估值方法与H股类似，只是具体数值有所不同[24]。 - 风险 - 主要上行/下行风险：中国燃料需求复苏强于/弱于预期、股息支付率高于/低于预期等可能导致中石化 - H股偏离目标价[23]。 - A股额外上行风险：中国燃料需求复苏强于预期、股息支付率高于预期、A - H股溢价进一步缩小等可能使中石化A股交易价格高于目标价[26]。 三、其他重要内容 - 市场竞争情况：中国玉龙新建炼油厂（9月下旬20万桶/日常减压蒸馏装置（CDU）投产；2024年底/2025年上半年另有20万桶/日）的投产可能加剧国内竞争，因为政府将原油进口配额从茶壶炼油厂转移以提高行业竞争力[3]。 - 相关产品出口情况 - 中国UCO与生物柴油出口：2024年前9个月中国UCO出口同比增长55%至212万吨，但生物柴油出口下降45%至89万吨，这与欧盟反倾销调查（8月16日起征收12.8% - 36.4%的反倾销税）有关，此次UCO出口退税调整与二氧化碳减排目标相关，旨在促进本地UCO加工和生物燃料市场发展[5]。 - 中国油品出口：2024年中石化和中石油分别获得1626万吨和1261万吨油品（除极低硫燃料油外）出口配额，总配额为4100万吨[3]。 - 行业动态与市场趋势 - 中国炼油厂开工率：10月中国炼油厂开工率同比下降6.9%至1402万桶/日，9M24汽油同比 +0.2%、柴油 -5.2%的国内需求疲软情况因自愿减产而有所缓解，这再次表明中国出口进一步增长的空间有限[4]。 - 亚洲炼油商情况：亚洲炼油商如S - Oil、SPRC、TOP可能受益于中国竞争力下降，但TOP近期情绪可能因CFP分包商问题未解决而保持低迷，在中石油和中石化之间，更看好中石油[9]。 - 区域GRM情况：尽管亚洲新炼油厂（尼日利亚丹格特和科威特阿祖尔）的顺利投产以及清洁油轮运费高企导致亚洲供应过剩，但4Q24区域减产已使新加坡炼油毛利（S - GRM）有企稳迹象，且10月又有炼油厂永久关闭（美国PSX，2025年第四季度15.9万桶/日），未来可能还有进一步的行业重组[6]。 - 利益冲突与相关披露 - 利益冲突：花旗集团（Citi）及其附属公司与中石油、中石化存在多种业务关系，包括在过去12个月内提供投资银行服务并获得报酬、预期在未来三个月内寻求投资银行服务报酬、在过去12个月内接受非投资银行服务报酬等，这些业务关系可能存在利益冲突，影响报告的客观性，但花旗已制定相关政策管理潜在利益冲突[42]。 - 研究分析师关联与披露：报告作者受雇于花旗集团全球市场亚洲有限公司（Citigroup Global Markets Asia Limited）的Desmond Law和Oscar Yee，非美国研究分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资格，可能不受FINRA规则2241对与标的公司沟通、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易的限制[48]。 - 其他披露：包括Citi Research的股票评级分布、不同地区的监管要求下的产品提供情况、对不同类型客户提供不同研究产品和服务可能导致不同结论或建议、投资非美国证券的风险、各地区产品提供的法律实体及监管情况等多方面的披露内容[45][49][51][53][55][57][59]。