2024 年 11 月 11 日 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品饮料/食品加工 调整销售考核迎合市场需求 传统销售旺季动销改善明显 ——涪陵榨菜 2024 年三季报点评 公司点评 公司三季度动销改善营收净利增速转正 公司公布 2024 年三季报，实现营收 19.62 亿元/+0.56%；归母净利润 6.71 亿 元/+1.74%。2024Q3 实现营收 6.57 亿元/+6.81%；归母净利润 2.23 亿元 /+17.88%。公司毛利率 52.63%，同比提高 1.90pct。两费方面，销售费用率 13.86%，同升 0.45pct；管理费用率 3.49%，同升 0.05pct。净利率 34.18%， 同升 0.40pct。产品方面，前三季度榨菜产品略有增长，萝卜、泡菜品类下滑 幅度收窄，第三季度单季榨菜、萝卜、泡菜产品均有增长；渠道方面，家庭 消费渠道与餐饮渠道均有一定程度增长，餐饮端低基数，前三季度总体增速 在 30%左右。 公司调整销售考核注重以结果为导向，终端市场及时调整产品结构 三季度动销改善主要原因为：一是三季度本身属于榨菜消费的传统旺季，公 司在旺季加大了终端销售的费用投放，增加推广活动 ...

产品相关 - 榨菜方面60g、70g产品已完成试销阶段逐步对接上市销售萝卜方面已完成口感口味及工艺优化调整[3] 成本与毛利率 - 今年下半年至明年上半年使用原料为今年收购青菜头原料原料成本消耗水平预计变动不大年末将对包材、辅料等大宗物资招标若招标价格稳定毛利率水平预计整体变动不大[3] 销售策略 - 公司目前产品暂无价格调整规划产品矩阵能满足各价格带区间需求未来以提升销量为主践行“精品战略”吸引消费者[3] - 公司每年收购青菜头原料需综合窖池容量和原料价格空池容量多且价格合理则应收尽收年中在合适价格区间补充收购半成品无法规定青菜头与半成品收购比例提升窖池容量可平抑原料价格波动[3] - 第三季度整体销售大区占比变动不大个别地区“定向爆破”项目有一定增长其余大区整体变动较为均衡[4] 经销商管理 - 今年优化的经销商为部分经营困难、销售任务完成率低及违规窜货的小规模经销商取消合作后与中大型经销商加强合作由其维护和开发原销售区域[4] 公司调整 - 今年公司内部进行组织架构、销售政策、人员考核模式、产品优化等调整组织架构上压缩管理层级和岗位设置销售方面优化经销商、调整销售人员岗位设置、变更考核模式为结果导向激励模式、调整销售政策产品方面加快产品优化和上新速度[4] 分红政策 - 公司旨在为投资者提供长期、稳中有升的分红回报将根据实际情况及回报规划逐步提升并实施利润分配[4] 餐饮渠道 - 公司榨菜产品食用场景以佐餐配菜为主菜品搭配做法有待推广已针对餐饮渠道开发萝卜及豇豆产品大型餐饮企业是主要客户群体公司产品价格对小型餐饮无明显优势[4]

报告公司投资评级 - 增持（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司发布2024年三季度报告业绩超预期，24Q1 - 3营收同比+0.56%，归母净利润同比+1.7%，扣非归母净利润同比+5.6%，24Q3单季营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为+6.8%、+17.9%、+23.8%，随着渠道库存及原料成本压力缓解，经销商及销售团队调整初显成效，榨菜基本盘有望稳固，全年业绩修复可期，看好公司品类及渠道扩张带来的增长空间[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标方面 - 报告给出2022A - 2026E的营业收入、归母净利润、ROE、EPS、P/E、P/B等财务指标，2024 - 2026年预计归母净利润分别为8.9亿元、9.6亿元、10.3亿元，EPS分别为0.77元、0.83元、0.89元，对应PE分别为20、19、17倍[1] 三季度经营情况方面 - 单季来看榨菜、萝卜、泡菜产品均有增长，环比改善同比增速转正主要因为消费旺季加大终端销售费用投放、上半年组织架构及销售人员考核调整等，前三季度主品类维持稳健，榨菜产品略有增长，萝卜、泡菜品类下滑幅度收窄，新品方面有促销活动和新品推出，渠道方面家庭消费渠道与餐饮渠道均有增长，餐饮端增速更快[2] 盈利水平方面 - 24Q3公司毛利率为56.2%，同比提升10.5pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.2%、3.1%、0.4%，同比分别变动5.5pct、-0.14pct、0.3pct，投资净收益和公允价值变动损益同比减少，综合影响下24Q3净利率为33.9%，同比提升3.2pct[3] 财务报表方面 - 给出2022A - 2026E的经营活动现金流、净利润、折旧摊销、财务费用等经营活动相关数据，以及投资活动现金流、筹资活动现金流等数据，还列出了资产负债表和利润表中的各项数据如流动资产、营业收入、营业成本等[8][9][10]

公司概况 - 涪陵榨菜是重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司的主要产品[1] - 公司未对榨菜品类做战略调整,仍以70g为主力产品,60g产品占比约25%[7][8][9] - 公司今年通过市场调研和竞品分析,采取品宣与品销联动的市场推广模式,针对部分地区实施"定向爆破"计划[11][14][15][16][17][18][19] - 公司在销售组织架构、薪酬考核、经销商管理等方面进行了调整优化[21][22][23] 发展规划 - 公司设立了餐饮事业部和重庆市道生恒国际贸易有限责任公司,分别开发餐饮渠道和出口市场[24] - 公司募投项目建设中,预计今年年底逐步使用部分新增3万吨窖池容量[25] - 公司目前的费用投放主要集中在市场终端的产品推广,未有大规模广告投放计划[26] - 公司正在关注酱腌菜和复合调味料市场的并购机会[27] - 公司优化了经销商数量,规模小且无法完成销售任务的经销商进行了调整[28] - 公司目前暂无产品价格调整计划,60g产品已补充2元价格带[29]

证 券 研 2024 年 11 月 05 日 究 | --- | --- | --- | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

证券研究报告 | 2024年11月03日 涪陵榨菜（002507.SZ） 优于大市 第三季度收入同比增长 6.81%，盈利能力修复 公司第三季度收入同比增长 6.81%。涪陵榨菜 2024 前三季度实现营业总收入 19.62 亿元，同比增长 0.56%；实现归母净利润 6.71 亿元，同比增长 1.74%； 实现扣非归母净利润 6.37 亿元，同比增长 5.60%；第三季度实现营业总收入 6.57 亿元，同比增长 6.81%；实现归母净利润 2.23 亿元，同比增长 17.88%； 实现扣非归母净利润 2.12 亿元，同比增长 23.80%。 产品、渠道、组织共同发力，第三季度收入增速改善。第三季度收入同比增 速转正，除基数较低影响外，主因（1）2024 年公司注重主力产品，聚焦产 品做针对性费用投放，旺季动销改善；（2）内部革新提振销售人员积极性， 树立经销商信心；（3）餐饮渠道产品从榨菜拓展向泡菜、豇豆等其他品类， 模式更加良性。 新采购季青菜头价格降低，第三季度盈利能力修复。2024 第三季度公司毛利 率同比/环比增加 10.5/7.0pct 至 56.2%，主因公司新采购季青菜头收购价格 降低。202 ...

公司报告 | 季报点评 业绩稳健增长，成本红利凸显 事件：24Q1-3 实现收入/归母净利润 19.62/6.71 亿元，同比 0.56%/1.74%； 24Q3 实现收入/归母净利润 6.57/2.23 亿元，同比 6.81%/17.88%。 Q3 动销改善，业绩稳健增长。Q3 动销改善主要系：1）Q3 为榨菜消费传 统旺季，公司加大终端销售费用投放，增加推广活动；2）公司上半年对销 售组织架构及考核模式进行调整，销售考核更注重结果导向，一定程度激 励销售人员积极性；3）调整优化经销商后，促进终端市场铺货动销；4） Q3 取消终端 2 元价格带产品的调货配比限制，根据各地市场需求及时上 架终端 2 元价格带产品。产品看：Q1-3 榨菜略有增长，萝卜、泡菜降幅 收窄；Q3 榨菜/萝卜/泡菜均有增长。渠道看：家庭消费渠道与餐饮渠道均 有一定程度增长，餐饮端由于基数较小，Q1-3 总体增速 30%左右，比家庭 消费渠道增速快。 成本红利凸显，Q3 费投加大。24Q3 毛利率/净利率分别同比变动+10.48/ +3.18 个百分点至 56.17%/33.91%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分 别同比变动+5. ...

公司业务概况 - 公司主营榨菜、萝卜、泡菜等产品，三季度各产品线均有不同程度增长[2][3][4] - 公司在餐饮渠道主要通过经销商进行销售，也有少量直接合作[5] - 公司正在尝试针对不同渠道和客户需求生产定制化产品[5] - 公司持续优化老产品，加快新品研发和试销[5] 销售渠道和动销情况 - 三季度公司加大了终端销售费用投放和推广活动，销售考核更注重结果导向，促进了终端市场铺货动销[4] - 公司家庭消费渠道和餐饮渠道均有一定程度增长，餐饮渠道增速较快[4] - 公司渠道库存控制在2个月以内，整体正常[7] 原料供给和成本管控 - 公司今年青菜头原料收购量创历史新高，原料较为充足[8] - 受干旱天气影响，青菜头移栽时间略有后移，可能对后续产量产生一定影响[8] 财务管理 - 公司将持续关注并购标的，适时开展并购[6] - 公司未来将在分红规划中为投资者提供长期、稳中有升的分红回报[6] - 交易性金融资产为报告期末未到期的券商端保本浮动收益型理财产品[10]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 收入止跌回升，盈利弹性释放 - 24Q3 公司收入同比+6.8%至6.57亿元，受益于公司强化针对性推广、重塑2元价格带产品以及改革优化成果逐步显现 [5] - 公司在稳榨菜基础上推进多品类发展，家庭端精耕现有市场、逐步渗透三四线城市，餐饮端优化开发萝卜及豇豆市场、调整餐饮企业合作模式 [5] - 公司针对渠道布局重合等问题进行调整，并优化考核激励机制，加强大中型经销商深度沟通 [5] 成本回落助推毛利率上行，经营性现金流延续高增 - 24Q3毛利率同比+10.48pct至56.2%，受益于青菜头成本回落与高毛利率榨菜收入占比提升 [6] - 24Q3合同负债环比净增长0.05亿元至0.31亿元，销售回款同比+5.3%至6.97亿元，经营性净现金流同比+32.7%至3.25亿元 [6] 加强宣广费用投放，盈利能力显著提升 - 24Q3销售费用率同比+5.50pct至17.2%，主与旺季公司加强地面推广力度有关 [6] - 管理/研发费用率分别同比-0.14pct/+0.27pct至3.1%/0.4%，期间费用率同比+5.56pct至17.1% [6] - 投资收益扰动盈利，24Q3同比-51.3%至0.06亿元，主因理财产品计提收益同比减少 [6] - 24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+3.18pct/+4.44pct至33.9%/32.3% [6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.81、0.87元/股 [7] - 参考可比公司估值，给予公司2024年20-25xPE，对应合理价值区间为14.84-18.55元，维持"优于大市"评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持增持评级,预测2024-26年归母净利润分别为8.5、9.1、9.6亿元,分别同比增长3%、7%、6%,最新收盘价对应2024-26年PE分别为20x、19x、18x [5] 报告的核心观点 收入端 - 24Q3收入同比增长约7%,季度收入增速企稳回升,主要原因包括:1)2元价格带战略调整,放开2元榨菜渠道额度限制,有效应对了市场竞争;2)费用投入效果显现;3)二季度调整落地,渠道及业务人员积极性提高 [4][5] - 品类端,榨菜销售增速快于整体,收入占比提升;渠道端,B端销售保持大双位数增长 [5] - 展望24Q4,公司有望继续受益于经销商、业务团队及费用政策的调整改善,预计收入端有望维持稳定增长态势 [5] 利润端 - 24Q3毛利率56.2%,同比提升10.5pct,主要系1)24Q3全面使用今年低价青菜头;2)榨菜收入占比提升 [6] - 费用率方面,24Q3销售费用率同比+5.5pct,主要系公司延续二季度费用力度加大的政策;其他费用率变动较小 [6] - 24Q3归母净利率为33.9%,同比提升3.2pct,在低价原料及费用投入精细化的贡献下,公司盈利能力有望维持高位 [6] 其他 - 中长期,公司将借助2元价格带卡位榨菜品类竞争,稳固榨菜市场份额;同时借助萝卜、泡菜等打开餐饮渠道的开拓,在品类及渠道端实现多元发展 [5] - 股价表现的潜在催化剂包括:核心产品增长超预期、产品提价 [6]