一、涉及行业 半导体行业[1][3][4] 二、核心观点及论据 （一）核心观点 提出“半导体是下一个汽车”的产业判断[4] （二）论据 1. 行情判断方面 - 自10月14日改群名为“震荡思维买科创(技)”之后，半导体为核心的科技科创领域主线迹象明显，对半导体行情判断准确且过程虽有波动但未修正判断，前期有“海外映射”逻辑，中期有科创50ETF神助攻，后期有“自主可控和国产替代”情绪推动[3][4] 2. 产业赛道角度 - 从产业赛道角度关注需求侧爆发和供给侧异变，如新能源汽车产业发展基于政策推动和供给侧锂电池重大突破占据优势引发全产业链巨变[6] 3. 半导体产业自身情况 - Q2半导体景气拐点明确，过去10个月中国集成电路出口达9311.7亿元，同比猛增21%，反映成熟制成领域较强竞争力，10月底国产28nm光刻机落地引发联想，思考其对半导体产业链的影响是否能等同于锂电池对新能源车产业链的影响，如果明后两年是“半导体是下一个汽车”的起点，半导体高估值和景气忧虑或可化解[7][8] 三、其他重要内容 判断者表示自己不是半导体专业人士只是抛砖引玉[5]

一、涉及行业 城市更新行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9] 二、核心观点和论据 （一）城市更新潜力巨大且任务重要 1. 城市更新是当前城市建设中的重要任务且蕴藏巨大发展潜力[2][3][4][5] 2. 要把改善民生和扩大内需结合起来推进城市更新相关工作，包括加强协同合作、推进规划创新、完善标准规范、加大好房子建设政策支持力度、抓好老旧小区城中村和危旧房改造等以改善人居环境[3][5] （二）政策大力支持城市更新 1. 千亿级别投入重点支持城市更新等领域，2023 - 2024年发改委安排中央预算内投资、增发国债资金和超长期特别国债资金共超过4700亿，重点支持城市燃气、排水等地下管网改造和城镇老旧小区改造等城市更新项目[6] 2. 今后几年城市更新仍是政府投资的支持重点，2025年也将继续加大力度，在两个1000亿项目清单和投资计划当中城市更新占有一定比例，重点支持在建工程和今年四季度可以开工的项目，推动解决燃气管网老化、城市内涝、供水管网漏损等问题，同时继续统筹加大对城镇老旧小区改造、城中村改造、危旧住房改造等城市更新项目的支持力度[7] 3. 多个城市率先发力城市更新，根据住建部、财政部联合发布《2024年城市更新行动评审结果公示》，从2024年起中央财政支持石家庄、太原、沈阳、上海等15个城市实施城市更新行动，中央财政对示范城市按不同地区给予定额补助（东部地区每个城市补助总额不超过8亿元，中部地区每个城市补助总额不超过10亿元，西部地区每个城市补助总额不超过12亿元，直辖市每个城市补助总额不超过12亿元），建设方向包括城市地下管网更新改造、污水管网“厂网一体”建设改造、市政基础设施补短板、老旧片区更新改造等重点方向[8] （三）城市更新大势所趋且有投资建议 1. 多地住房和城市更新局陆续挂牌，如湖北武汉、襄阳等地，从“建设”到“更新”体现城市发展模式的转变，转向注重内涵和可持续发展，城市更新大有可为[9] 2. 在财政回暖趋势下，城市更新等领域有望成为重点发力方向，建议重点关注数字政通、超图软件等城市更新领域领军企业[9] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 10月8日国新办新闻发布会发改委主任郑栅洁指出相关城市更新资金安排情况[6] 2. 住建部、财政部联合发布《2024年城市更新行动评审结果公示》相关内容以及中央财政对不同地区示范城市的补助标准[8] 3. 湖北多地住房和城乡建设局更名为住房和城市更新局并挂牌相关情况[9]

一、涉及公司与行业 - 公司：亚香股份[1][2][3] - 行业：香兰素生产行业[1][2] 二、核心观点与论据 - **美国对中国香兰素反补贴初裁** - 11月12日美国商务部对进口自中国的香兰素作出反补贴初裁，Jiaxing Guihua Chemical Import and Export Co.， Ltd.和中国其他生产商/出口商税率均为27.33%[1]。 - 美国商务部预计2025年3月24日作出反补贴终裁，本案涉及美国海关编码2912.41.0000和2912.42.0000项下产品[1]。 - **香兰素市场情况** - 全球香兰素市场年消费量超2万吨，其中以丁香酚、阿魏酸等天然原料制备的香兰素年需求量为500 - 600吨[2]。 - 香兰素70%以上产能聚集在中国[2]。 - 2021 - 2023年美国自中国香兰素进口额分别为6917.4万美元、8669.5万美元和3879.4万美元，进口量分别为3089.8吨、3500.5吨和2326.4吨[2]。 - **亚香股份生产情况** - 亚香生物科技（泰国）有限公司生产基地项目一期建设香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨香精香料生产装置及相关配套设施[2]。 - 目前香兰素、凉味剂生产线已具备试生产条件，公司将安排试生产工作[3]。 三、其他重要内容 无。

一、涉及公司 快手[1][3][4] 二、核心观点及论据 （一）GMV相关 1. 在国补政策支持下，GMV放缓会有一定缓解，但长期直播电商结构性趋弱有待观测，四季度GMV指引增速14%，低于买方预期，主要是10 - 11月高频数字预期偏高且12月有季节性放缓[1][3][4] （二）广告收入相关 1. 长期看广告收入上调空间更多来自宏观改善，三季度广告增速+20%yoy，受益于外循环广告（+30%yoy）如短剧和媒体电商投放增速快，且奥运会对全行业有提振作用，四季度广告指引是15%，20%的广告增速快于腾讯百度微博仅次于抖音和bili[4][5][6] （三）电商收入相关 1. 电商收入四季度增速指引18 - 19%，因为takerate有改善[5] （四）利润相关 1. 全年利润170 - 180亿，本次利润没有beat受营销费用影响，营销费用略有上涨但仍处于费率改善状态[7] （五）其他财务指标相关 1. 4Q收入增速10%，相较于3Q的11%增速平稳放缓，利润端指引没有超预期，对比过往一般是beat的[4] 2. 从毛利率看，3 - 4季度受奥运会版权费用影响，4季度指引同比改善1个点[6] 3. 三费费用率方面，研发费用率略有上涨，管理费用率稳定改善[7] （六）估值和资金面相关 1. 对比腾讯和阿里明年的pe14/9倍，快手目前是9 - 10x，25年9 - 10%的预期增速；阿里25财年11%增速（利润有不确定性），腾讯10%增速有稳定利润释放，但广告增速慢于快手[4] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 从长线看，直播电商的商户精力可能仍在迁徙至其他平台，但目前有一定改善，25年会是常态化发展的复苏但增速放缓[2][4] 2. 从中短期看，4Q到1H25国补期间，快手做的相关大促活动不错，尤其是消费电子和家居品类，电商基本面存在一定改善机会[4]

一、涉及公司 英伟达[1][2][3][4] 二、核心观点和论据 （一）财报业绩情况 1. FY25Q2营收350.8亿美元 yoy+94%超过预期332.5亿美元但增速较之前放缓 non - GAAP EPS 0.81美元超过预期0.74美元[2] 2. FY25Q3数据中心营收情况数据中心FY25Q3营收为307.7亿美元 yoy+112%（对比上季度同比增速为154%）超过预期291.4亿美元占公司总收入达87.7%其中计算收入为276.4亿美元 yoy+132%网络收入为31.3亿美元 yoy+20%[3] 3. 本季度non - GAAP毛利率75.0%较上季下滑0.7pct低于预期75.1%或与较高性价比新品取代较高毛利率原产品有关认为毛利率下滑或为常态但量起来应能抵消[2] 4. 公司指引FY25Q4营收为375亿美元(+/-2%)超预期370.8亿美元 non - GAAP毛利率73.5%[3] （二）股价相关 1. 今早盘后发布FY25Q3财报股价盘后一度跌逾5%尽管业绩和指引均超一致预期但市场对Q4指引不太买账[1] 2. 此前一天股价出现抢跑上涨[1] （三）业务相关 1. demand虽高于supply但或将抑制数据中心营收进一步放量[1] 2. AI商业化落地或将进入应用层黄仁勋此前表示Inference ScalingLaw将接力训练端ScalingLaw作为AI算力需求增长来源[3] 3. AI推理芯片竞争激烈如谷歌TPU、微软Cobalt和亚马逊Inferentia等 OpenAI也与博通合作研发AI推理芯片预订台积电2026产能但看好Blackwell凭借性价比叠加CUDA软件生态和互联生态NVlink将可脱颖而出[3] 4. 在FY25Q3电话会上公司表示H200实现高增 Blackwell大规模量产将于Q4开始对收入贡献将逐季度增长在明年的几个季度内对Blackwell的需求都将远高于供应[3] （四）潜在风险 1. 服务器散热正成为关键问题据TheInformation 11月18日报道GB200 NVL72可能面临过热问题并导致设计变更和延迟引发谷歌、Meta和微软等客户的担忧[4] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在FY25Q3电话会上提到关于H200和Blackwell的发展情况包括H200实现高增 Blackwell大规模量产将于Q4开始等[3]

一、涉及行业 国际资本市场（包含股票、金属、贵金属、能源、农产品、债券等市场）、房地产、汽车、手机、宏观经济等多行业[1][2][3][4][5] 二、核心观点及论据 （一）国际资本市场 1. 股票市场方面 - 今晨美股标普500指数涨0.00%；欧洲Stoxx50指数跌0.42%；德银X - Trackers嘉实沪深300中国A股ETF涨0.20%；美股VIX指数涨4.95%至17.16[1]。 2. 金属市场方面 - 美铜跌0.35%；伦铜跌0.38%；伦铝跌0.59%；伦锌涨0.35%；伦镍涨0.57%[1]。 3. 贵金属市场方面 - 黄金涨0.70%；白银跌1.13%[1]。 4. 能源市场方面 - WTI原油跌0.32%；Brent原油跌0.27%；美汽油跌0.15%；美柴油跌0.08%[1]。 5. 农产品市场方面 - 美豆跌0.75%；美豆粕涨0.48%；美豆油跌3.39%；美糖跌1.41%；美棉涨1.57%[2]。 6. 债券市场方面 - 10年期国债收益率美债涨1.3个基点报4.412%；德债涨0.4个基点报2.341%；SOFR利率报4.57%（前值4.57%）[2]。 7. 商品指数方面 - CRB指数涨0.40%，BDI指数跌0.68%[2]。 8. 美国资本市场相关 - 上周美国原油库存增加54.5万桶至4.3亿桶，增幅0.13%；美国上周抵押贷款申请量环比微增1.7%，但较9月底仍低30%以上；美国财政部拍卖160亿美元20年期国债，结果惨淡，体现需求疲软的尾部利差创记录以来第二大；美联储鹰派理事鲍曼称，近几个月通胀进展似乎陷入停滞，倾向于谨慎推进降息[2]。 - 欧元区3季度协议薪资同比增长5.4%，涨幅高于2季度，主因德国薪资上升，或令欧央行降息计划面临复杂性；德国10月PPI环比上涨0.2%，扭转了9月的下滑，因降息推升了大宗商品的价格；英国10月CPI同比上涨2.3%，大幅回升，主受能源成本影响，且服务业通胀仍维持在5%的高位；日本10月出口同比增长3.1%，增速超过预期，因芯片制造设备和医疗用品出口回升；IMF将韩国2024年经济增长预期从2.5%下调至2.2%，呼吁韩央行应实现货币政策正常化；印度前七大城市4 - 9月的平均房价同比上涨23%，因对豪华住宅单元的需求不断增加推动了整体房价上涨[3]。 （二）中国相关行业 1. 汽车行业 - Canalys预计，2024年中国自主品牌乘用车出口450万辆，增长29%[3]。 2. 房地产行业 - 中指研究院称，10月百城2手房均价环比下跌0.60%，同比跌7.27%[4]。 3. 手机行业 - CINNO Research称，中国市场3季度折叠屏手机销量同比增长79%[4]。 4. 宏观经济方面 - 据央行，11月1年期LPR为3.1%，5年期LPR为3.6%，均较前值不变；高盛称，2025年中国出口将相对平稳，政府投资和消费会加快增长；全社会10月用电量同比增长4.3%，其中用电第二产业同比增长2.7%[3][4][5] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 美国最繁忙的海运贸易中心10月份进口量继续逼近纪录高点，因为企业赶在关税可能被上调之前进口货物[2]。 2. 10年期国债收益率美债涨1.3个基点报4.412%；德债涨0.4个基点报2.341%；SOFR利率报4.57%（前值4.57%）这些数据反映债券市场的细微变化[2]。 3. 美国上周抵押贷款申请量虽环比微增1.7%，但较9月底仍低30%以上，显示出抵押贷款市场的复杂情况[2]。 4. 美国财政部拍卖160亿美元20年期国债结果惨淡，需求疲软的尾部利差创记录以来第二大，反映国债市场需求问题[2]。 5. 欧元区3季度协议薪资同比增长5.4%，涨幅高于2季度，主因德国薪资上升，这一情况影响欧央行降息计划[3]。 6. 德国10月PPI环比上涨0.2%，扭转9月下滑，与降息推升大宗商品价格有关[3]。 7. 英国10月CPI同比上涨2.3%，大幅回升受能源成本影响且服务业通胀维持高位[3]。 8. 日本10月出口同比增长3.1%，增速超预期源于芯片制造设备和医疗用品出口回升[3]。 9. IMF下调韩国2024年经济增长预期并呼吁韩央行货币政策正常化[3]。 10. 印度前七大城市房价上涨是因对豪华住宅单元需求推动[3]。

一、纪要涉及的公司 - 安森美半导体公司（ON Semiconductor Corporation）[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）Treo平台发布相关 - **平台介绍** - Treo是一个高度差异化的模拟和混合信号平台，用于智能电源和智能传感，上周在Electronica上公开推出，受到客户和媒体的广泛关注[13][14]。 - 它代表着最佳的三个方面：整合了双极（Bipolar）、CMOS和DMOS技术（BCD技术）于一个65纳米的先进工艺节点；像树一样，平台是树干，衍生出不同产品类别分支，进而产生具体产品线和产品；具有高性能和敏捷性，开发周期大幅缩短[25][26][27][28][29][30][31][32]。 - Treo打破了电压和先进技术节点之间的权衡，可在单个平台上实现65纳米工艺和高达90伏的电压，支持高温操作，能集成高压电源、高密度数字和高性能模拟功能，这是其他竞争平台无法做到的[34][35][36][37]。 - **市场目标与潜力** - 目标是到2030年在其聚焦的汽车、工业和AI数据中心终端市场中，在360亿美元的总可寻址市场（TAM）里建立10亿美元的收入流，目前从0开始[16]。 - 产品类别包括电源管理IC、传感器接口、通信设备和专用标准产品（ASSPs）等，这些产品类别能解锁360亿美元TAM且毛利率最高可达70%[17][24]。 - **技术优势带来的价值** - 对于客户来说，价值体现在多个方面。例如在电压方面，可将原本需要两个单独设备（高压和低压设备）集成到单个芯片，提高物料清单（BOM）和面积效率，如在汽车以太网应用中[39][40]。 - 模块化的类SoC架构不是模拟和混合信号产品中常见的，它能实现6 - 9个月从设备规格到硅样品的交付，快速响应客户需求并提供高度专业化或定制化的设备[42][43][44]。 - 在功率方面，在高功率系统（如AI数据中心）中可提高效率，在低功率设备（如连续血糖监测仪）中可降低功耗和延长电池寿命[45][46][47]。 （二）财务相关 - **毛利率** - Treo产品预计毛利率高达70%，这体现了公司向高度差异化产品和技术的产品组合转变，有助于整体毛利率的扩张[8][9][16][56]。 - 目前一系列产品的总体毛利率在60%左右，范围从50%到70%，这取决于产品的采用率和产品组合情况，随着规模扩大，将有助于提升公司整体毛利率[67]。 - **资本利用与回报** - 公司将利用在纽约东菲什基尔（East Fishkill）300毫米晶圆厂的现有棕地投资（brownfield investments）和后端设施来制造Treo产品，以实现一流的投入资本回报率（ROIC），大部分资本支出已经完成，未来资本支出强度将降低到中个位数[9][58][103][104]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 （一）研发相关 - 模拟和混合信号组（Analog and Mixed - Signal Group）的研发已经进行了两年，研发投入已经在损益表（P&L）中体现，从研发效率角度看，由于类SoC设计能力，研发强度不会增加，随着平台的扩展，推出新芯片的增量研发成本会越来越低[73]。 - Treo平台主要使用公司内部自主研发的IP块，对于一些非核心差异化的部分（如MCUs）会从第三方获取许可[75]。 （二）市场策略相关 - 在短期内，特别是在汽车和工业等目标市场，产品将主要基于设计接口（socket based），针对现有或新兴的设计接口，随着时间推移会逐渐发展为更广泛的市场现象，产品会进入产品目录并出现在经销商的货架上[86]。 （三）产品相关 - 目前正在采样的10种产品涵盖多种类型，如LDO、电压转换器、超低功耗模拟前端（AFE）、超声波传感器、计算DC - DC转换器等，到2025年将翻倍，这些产品将从明年开始产生收入[102]。 - 对于智能功率设备，短期内重点是在Treo平台上做驱动器，场效应晶体管（FET）是分立的，但也在考虑将FET集成，目前离散的方式在开关速度上不受限制[93]。 - 公司目前专注于现有的模拟和混合信号产品类别，注入智能功能，而不是追求通用微控制器策略[97]。 - 关于IP块，会有大量的IP块增殖，但也会通过提供可配置性来限制这种增殖，在可配置性和针对特定设备的优化（如面积或功率）之间进行权衡[98]。 - 目前Treo平台聚焦于1 - 90伏的电压范围，虽然有高于90伏的应用，但公司目前的重点在这个范围内，对于高于90伏的应用有其他解决方案[100]。 - 正在采样的产品不是引脚对引脚（pin - for - pin）兼容竞争对手现有产品的类型，而是旨在引入新功能、性能或功率规格，这些产品与公司现有的产品组合是互补的，在某些情况下是对现有产品的更高价值替代，而不是蚕食现有业务[113][116][117]。

一、涉及公司 Affirm Holdings, Inc. (NASDAQ:AFRM)[1] 二、核心观点与论据 （一）合作伙伴关系 1. **重要合作伙伴及意义** - 与亚马逊、Shopify等大型商家的合作是公司的重要伙伴关系，是公司的“皇冠上的宝石”。通过这些合作伙伴，公司能以很低甚至负成本获取用户，还能将用户引入公司其他业务，如Affirm卡等。例如，这些合作关系能让公司接触到大量用户和业务量[7][8]。 2. **合作伙伴选择Affirm的原因** - **产品差异化**：为客户提供不同的选择，能服务不同规模的购买，不只是标准支付方式[9]。 - **技术和工程能力**：与大型零售商合作时，强大的工程能力和文化很重要，要保证在其网站上运行时不会出现故障和糟糕的用户体验，公司在这方面得到很多好评[10]。 - **推动转化率**：产品要能表现良好，零售商要看到结果，其客户要满意。合作良好时会制定多年路线图，不断探讨下一步计划[11]。 3. **与电商收购方（如Stripe等）的合作** - 这种合作越来越重要。过去Affirm逐个与商家整合效率低且难以规模化，而这些支付服务提供商（PSPs）有大量中小企业（SMEs）通过它们获取支付方式，与它们合作是接触长尾市场的高效方式[14]。 （二）行业发展与市场地位 1. **行业发展趋势** - 先买后付（BNPL）行业仍有发展空间，目前在美国电子商务中占比约7%，每年还在以1%左右的速度增长，还远未达到发展的尽头[16]。 - 过去需要向商家解释BNPL是什么以及为什么要做，现在大家都已了解，现在更多是关于成本、收益和整合等问题[17]。 2. **平台对平台（platform on platforms）模式** - 这种模式越来越常见。例如在Stripe内部可能有服务特定细分市场（如汽车服务或专业服务）的平台，它们提供一系列服务包括支付服务（由Stripe提供支持），而Stripe的支付方式可以通过这些平台对平台推送出去。公司内部已成立团队专门与这些平台对平台建立合作关系，开拓新市场，如通过类似Affinipay的平台进入法律服务领域[19][20]。 - 在一些终端市场（如汽车服务和医疗），Affirm支付选项的渗透率可能较高，因为购买金额大或者商家有提供0%利率的利润结构；在一些普通零售中可能是个位数，但也有零售商能达到20% - 40%的销售额通过Affirm[22]。 （三）产品优势 1. **Adaptive Checkout产品** - 公司的Adaptive Checkout产品为客户提供不同的支付条款和优惠选择，如0%利率、6个月、12个月或24个月等不同时长的支付选项，根据商家安排和公司的承保及数据，为每个客户、每次购买定制优惠，这比单纯的Pay in 4选项更能推动转化率。当购买金额达到250 - 300美元时，多数客户会选择月度支付选项，因为他们希望有更多时间付款且更符合预算[24][25]。 - 这种灵活性是公司的竞争优势，是其他公司难以复制的竞争护城河，在处理高金额支付时公司的全谱系产品供应是无与伦比的[26][27]。 2. **Affirm卡** - 目前约45%的Affirm卡消费是线下消费，公司有140万张卡，持卡人平均每年消费达3000美元，较之前有增长（之前是2500美元）。这是公司产品组合中令人兴奋的部分，公司希望人们在任何购物场所都能使用Affirm，该卡没有传统信用卡的负面因素，可以现在付款或进行简单透明的分期付款[33][34][35]。 - 目前使用该卡的用户平均每年有20笔交易，相比公司整体业务中每人每年5笔多的交易要多。相对于近2000万活跃用户，140万的卡用户渗透率还很低，有很大发展空间。公司有团队专门优化开卡流程和用户体验，通过销售点网络获取新用户并向他们推销该卡[35][36]。 （四）竞争环境 1. **与Klarna的竞争** - 竞争强度因细分市场和所需能力而异，目前不觉得竞争在加剧。市场规模在增长，整体采用趋势也在增长，多个参与者可以同时有健康的增长率，不是零和游戏。地理上，Klarna在英国已久，Affirm以不同的方法进入，不是正面竞争[42][43][44]。 2. **与小公司的竞争** - 对于小公司来说，如果想达到规模，现在变得更难了，因为大型零售商和合作伙伴的期望和要求较高，而且它们接纳和整合新伙伴的能力有限。但如果小公司现在盈利且资金充足，可以选择特定市场发展业务，不过现在行业发展阶段较晚（相对几年前），追赶较难[46]。 3. **与私人标签信用卡（PLCC）的竞争** - 与大型零售商的私人标签信用卡共存多年，研究发现两者之间重叠或干扰相对较少。很多零售商提供私人标签信用卡，但很多人不想申请（尤其是在电商场景），还有些人不被批准。很多商家与PLCC提供商有协议可以单独提供BNPL，目前在这个领域没有太多变化，一些PLCC提供商提供分期付款业务但规模相对较小，对Affirm竞争影响不大[48][49]。 （五）国际业务 1. **英国市场** - 公司几周前刚在英国推出业务，初期没有与大型商家合作，而是先测试流程、获取数据、查看模型表现，之后几个季度会逐步扩大规模。很多北美大型合作伙伴促使公司进行国际扩张，到英国后与国内商家的对接情况良好，公司的自适应结账产品和差异化优势很受欢迎[51][52][53]。 2. **国际业务展望** - 长期来看会更注重国际业务，虽然没有公布具体国家和时间表，但表示西欧是有意义的市场，国际业务在公司增长支柱中的重要性正在增加[55]。 三、其他重要内容 1. **公司业务发展重点** - 从收入角度看，公司基本业务模式仍有很大发展空间，有很多商家还未签约。在中长尾市场方面，尤其是通过平台分销方面，公司认为才刚刚起步。此外，不断提高在现有商家中的渗透率和迭代也是重要工作，即使不签新商家，仅通过现有商家的迭代和合作也能有很好的增长。而且目前公司业务主要在美国电子商务零售领域，还有线下、国际以及美国消费者在电子商务零售之外的其他消费领域（如家庭装修、专业服务、慈善和政府账单等）有待开拓[56][57]。 2. **行业前景** - 公司所在行业前景良好，会持续存在并获得长期市场份额，公司在该领域处于领先地位，对未来几年的发展充满期待[60]。

Hello, ladies and gentlemen. Thank you for standing by for the third quarter 2024 earnings conference call for VNet Group Inc. After the management's prepared remarks, there will be a question and answer session. Please note the Chinese line is in listen only mode. If you wish to ask questions, please dial in through the English line. Participants from our management include Mr. Gavin Shen, Rotating President, Mr. Shi Yu Wang, Chief Financial Officer, Mr. Zhu Ma, Executive Vice President. Mr. Shi Yang, Seni ...

一、涉及公司 Zoetis Inc. (NYSE:ZTS)[1] 二、核心观点与论据 （一）财务概况 1. **第三季度业绩** - 第三季度营收实现14%的运营增长，调整后净收入增长15%，是连续第三个实现两位数增长的季度，并且有望第三次提高业绩指引[3]。 - 整体增长中，8%来自销量，6%来自价格，若排除阿根廷（高通胀国家）的近2个百分点的贡献，年初至今营收运营增长为12%，排除后为10%，且两者（价格和销量）各占5%[5]。 2. **业绩增长驱动因素** - **伴侣动物业务** - **皮肤病学业务（derm）** - **Apoquel等产品增长原因**：全球约有2000万只患有特应性皮炎瘙痒的狗未得到充分治疗或根本未治疗，市场潜力巨大。在美国，本季度皮肤科就诊次数增长超过4%，公司持续开展直接面向消费者（DTC）活动以提高认知度。在美国以外地区，注射剂（如Cytopoint）增长显著，零售、在线家庭配送等替代渠道也提高了产品的依从性，可咀嚼产品（如Apoquel Chew）在整体皮肤病业务量中的占比不断增加，欧洲已超过50%，美国在第三季度末已从第二季度的约23%上升到约30%[8]。 - **与预期差异原因**：年初预计中高个位数的营收增长，但实际表现更好。可能是因为公司对竞争的预期（包括竞争的时机和产品标签等方面）、公司的营销和推广工作比预期更好，以及长期增长机会的信心等多方面因素共同作用的结果[13]。 - **驱虫药业务（parasiticides）** - **Trio产品增长原因**：在美国，使用三联组合疗法治疗寄生虫的狗数量约为900万，占使用寄生虫药的6000万只狗中的比例较小，且幼犬中有50%使用三联组合疗法，整体比例呈上升趋势，市场份额从项圈、非处方药（OTC）以及跳蚤 - 蜱虫组合产品向三联组合产品转移[15]。 - **与预期差异原因**：年初预计中高个位数增长，但实际增长更快。部分原因是价格实现方面，通过减少渠道折扣提高了增长中的价格成分[20]。 - **疼痛市场业务（pain market）** - **Librela产品情况**：公司对Librela业务增长到10亿美元仍充满信心。在美国，产品初期渗透率高（10 - 12月超过65%），进入诊所速度快导致初期库存量大（44中至少三分之一是库存），再订购率符合或优于预期。在欧洲，治疗月数从两年前的4 - 5个月增加到现在的7 - 8个月，随着治疗病例从重症向中度病例转变，患者群体增加且治疗时长增加。虽然第三季度环比数据可能有波动，但同比增长强劲，预计2025年仍将保持强劲的同比增长[22][23][25][31]。 - **家畜业务（livestock）** - 本季度家畜业务增长11%，全球家畜业务增长通常在2% - 4%之间，由于高通胀市场的贡献，价格有所上升，预计高于2% - 4%的范围。但要注意，近期的药用饲料添加剂（MFA）业务剥离会影响数据，从报告基础上看，2024年有10.5个月的收入，2025年将没有，不过剥离对整体增长率和利润率是有益的[37]。 3. **业绩指引相关** - 2024年业绩指引从最初的7% - 9%逐步提高到现在的10% - 11%，按照指引范围的中点计算，第四季度运营增长约为6%，但考虑到MFA业务剥离（约占四季度一半）、去年四季度在美国推出的两个主要产品（Librela和Apoquel Chewable）的库存因素，调整后增长率将达到或略高于公司历史水平[39]。 - 对于2025年共识增长5%的情况，由于未考虑MFA业务剥离（该业务年收入约4亿美元），且公司有多个增长来源，预计价格方面（排除阿根廷情况）会在略高于2% - 3%的水平，各业务板块增长具有可持续性[41]。 （二）产品安全 1. **Librela产品安全情况** - Librela产品与FDA的对话是常规的，在欧洲、瑞士、英国和加拿大市场推出后有标签变更，但这些市场仍保持强劲增长，预计美国的标签变更也将与其他市场类似，没有异常情况[33]。 三、其他重要内容 1. 在分析伴侣动物业务增长时，将阿根廷这个高通胀国家的影响单独列出，以更准确地分析价格和销量对增长的贡献[5]。 2. 在分析各业务板块与年初预期的差异时，都提到了对竞争情况的预期（包括竞争的时机、竞争产品标签等）是影响因素之一[13][20]。 3. 在分析家畜业务时，提到了近期的MFA业务剥离对数据和未来预期的影响，包括对整体增长率、利润率以及数据解读方面的影响[37][39][41]。