一、涉及行业 中国可再生能源中的太阳能行业[2]。 二、核心观点及论据 （一）多晶硅产能削减影响不大 1. **一级运营商可满足要求** - 工信部正在讨论潜在政策设置，通过用电限额淘汰低效产能可能效率不高。一级运营商（通威、协鑫、大全、新特能源和东方希望这五大企业，到2024年底预计总多晶硅产能为224万吨，占市场份额67.6%）能满足咨询文件中的要求，仅二、三级运营商的产能削减量不足[4]。 - 据上周通威在花旗中国会议上的数据，四大多晶硅制造商平均利用率，通威为100%、协鑫为60 - 70%、大全为30%、新特能源为20%[4]。 2. **国家能源局倾向市场机制** - 国家能源局代表在2024年第三季度表示，供需平衡应主要由市场机制决定。2023年，根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，多晶硅生产的平均行业综合耗电量为57千瓦时/千克 - 硅（同比下降5%），能满足2024年7月发布的咨询文件中对现有生产线60千瓦时/千克 - 硅的要求，所以难以期望通过用电限额关闭大量产能，并且多晶硅生产线维修保养可能需要六个月，停产超六个月可能难以恢复运营，但多晶硅市场价格已经见底[5][9]。 （二）组件价格下限效果不佳 - 中国光伏行业协会（CPIA）推荐的组件价格下限（0.68元/瓦）似乎无效，晶澳太阳能（002459.CH，中性）近期的投标价格低于此价格，反映出行业参与者未严格遵守推荐的组件价格下限[10]。 （三）全球及中国太阳能安装量预测 1. **中国** - 预计2024年中国太阳能新增装机容量为250吉瓦（同比增长16%），但2025年的数字是否更高尚不确定[11]。 2. **全球** - 预计2024年全球太阳能安装量为500吉瓦，2025年将同比增长5 - 10%[11]。 （四）特朗普2.0对中国太阳能设备制造商的影响 - 特朗普2.0可能会给中国太阳能设备制造商在美国市场带来逆风，估计太阳能设备出口到美国可能会被征收更高的关税。天合光能出售其美国太阳能制造业务给挪威电池开发商FREYR是明智之举，因为中国公司在美国的业务可能面临更多阻力，预计2024年美国太阳能安装量将达到40吉瓦（同比增长24%）[12]。 （五）花旗对部分企业的评级 - 花旗对通威、特变电工、隆基、天合光能和平板玻璃保持卖出评级[2]。 三、其他重要内容 - 花旗研究是花旗集团全球市场公司的一个部门，该公司与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[6]。 - 文档包含了分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系等内容，如花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月从中国三峡新能源获得投资银行服务报酬，在过去12个月从多个公司获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬等[16]。 - 花旗研究的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选的风险评级，还介绍了Catalyst Watch/短期观点（STV）评级披露等内容[19]。 - 文档详细说明了花旗研究在不同国家和地区的监管要求、产品提供情况、适用对象等，如在澳大利亚通过Citigroup Global Markets Australia Pty Limited提供产品并受澳大利亚证券与投资委员会监管等[23][25]。

一、涉及公司与行业 - **涉及公司**：Accelink、HG Tech[1][8] - **涉及行业**：光学网络（Optical Networking）[1] 二、核心观点与论据 （一）EML供应紧张情况 - **核心观点**：EML供应紧张状况将持续到2025年[2] - **论据**：Accelink表示EML（收发器中的激光组件）供应仍然是收发器制造商发货的关键制约因素，这一制约导致发货量落后于客户需求，为应对此情况，Accelink一直在努力从外部供应商获取2025年的EML供应，并提高内部EML产量，但内部生产耗时且明年不太可能贡献很大份额[2] （二）Accelink自身产能情况 - **核心观点**：Accelink认为其产能足够但组件供应是关键瓶颈[3] - **论据**：Accelink于2024年7月建立新设施并安装设备，目前正在提高利用率和产量水平，其认为每月几十万单位的产能足以满足需求，但组件供应（如EML）是关键瓶颈[3] （三）中国收发器需求与发货情况 - **核心观点**：中国收发器需求增长将持续到2025年，但当前发货滞后于需求增长[4] - **论据**：Accelink指出中国收发器客户需求接近1000万单位（主要是400G），但由于组件限制，当前发货和供应无法完全满足需求，2024年的部分需求将推迟到2025年[4] （四）中国市场竞争情况 - **核心观点**：随着供应商产能扩张，中国市场竞争将加剧[4] - **论据**：供应商在2024年扩大了产能，这可能导致2025年中国市场竞争加剧，根据Accelink的说法，这可能会导致价格下降[4][6] （五）中国电信运营商对产品的影响 - **核心观点**：中国电信运营商的400G长距离光网络建设将增加对Accelink产品的需求[7] - **论据**：Accelink指出中国电信运营商构建400G长距离光网络将增加对其光纤放大器、相干收发器、WSS（波长选择开关）和Demux/mux设备等产品的需求，这与美国相干收发器制造商的近期声明一致[7] （六）HG Tech相关情况 - **核心观点**：Accelink的情况与HG Tech有相似之处，HG Tech面临竞争加剧风险[8] - **论据**：Accelink与HG Tech是同行，都生产主要服务于中国本地市场的400G/800G光学收发器，Accelink关于需求强劲和EML供应紧张的评论与HG Tech一致，但Accelink强调的潜在竞争加剧仍然是需要监控的关键风险[8] （七）HG Tech投资观点 - **核心观点**：看好HG Tech，给出买入评级[9] - **论据**：HG Tech正在向高端光学收发器（800G和400G相干模块）扩张，这将推动利润率提高并加速2024 - 2026年的净利润增长，其当前估值处于2024 - 2025年市盈率历史交易区间的低端，具有吸引力，未来关键的催化剂将是HG Tech的800G和400G产品的进展[9] （八）HG Tech目标价格与风险 - **核心观点**：12个月目标价为人民币56元，存在一些下行风险[10] - **论据**：目标价基于26倍的2025年预期市盈率，下行风险包括400G/800G光学收发器发货量增长缓慢、利润率低于预期、地缘政治紧张和供应链中断[10] 三、其他重要内容 - **评级分布情况**：全球范围内，买入（Buy）、持有（Hold）、卖出（Sell）评级分别占49%、34%、17%；在投资银行关系方面，买入、持有、卖出评级分别占63%、57%、40%[12] - **GS因子概况**：介绍了高盛（Goldman Sachs）因子概况的计算方式，包括增长（Growth）、财务回报（Financial Returns）、倍数（Multiple）和综合（Integrated）四个关键属性，不同属性基于不同的指标计算，且计算方式因财政年度、行业和地区而异[14] - **并购排名情况**：在全球覆盖范围内，使用并购框架对股票进行评估，根据定性和定量因素为公司分配1 - 3的并购排名，1代表成为收购目标的高概率（30% - 50%），2代表中等概率（15% - 30%），3代表低概率（0% - 15%），对于排名1或2的公司，会将并购成分纳入目标价格，排名3则不纳入[15] - **量子数据库**：介绍了高盛的量子（Quantum）数据库，可用于深入分析单个公司或进行不同行业和市场公司之间的比较[16] - **披露相关内容** - **HG Tech评级相关披露**：HG Tech的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，同时列出了众多相关公司[17] - **公司特定监管披露**：对于Accelink Technologies和HG Tech没有特定的公司披露，还介绍了高盛全球投资研究覆盖的股票评级分配情况以及投资银行关系[18] - **其他监管披露**：包括美国法律法规要求的披露（如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、分析师担任公司高管或董事情况、非美国分析师相关规定等），以及其他司法管辖区（澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）要求的额外披露内容[20][21][22] - **评级、覆盖范围及相关定义**：解释了买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）评级的确定方式，总回报潜力、价格目标、覆盖范围等概念，以及未评级（Not Rated）、评级暂停（Rating Suspended）、覆盖暂停（Coverage Suspended）、未覆盖（Not Covered）、不可用或不适用（Not Available or Not Applicable）、无意义（Not Meaningful）等情况的定义[23] - **全球产品与分发实体**：介绍了高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品的情况，以及在不同国家和地区的分发实体[24] - **一般披露内容**：研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整，高盛有多种业务关系可能影响研究，销售人员等可能提供与研究意见相反的市场评论或交易策略，分析师可能讨论影响股票市场价格的交易策略但不影响基本评级，还提及了投资相关的风险、不同服务水平、研究报告的分发等内容[26] - **版权与使用限制**：2024年高盛版权所有，用户仅可自用相关信息，未经书面同意不得转售、反向工程、用于开发指数、创建衍生作品或商业产品、向第三方发布等[27]

一、涉及公司与行业概况 1. **涉及公司众多** - 包括BASF、MTU Aero Engines、Springer Nature、Adyen、BT、Experian、Siemens Energy、RWE、AstraZeneca、Gubra、Zealand Pharma、Bayer、Novo Nordisk、IAG、Saint - Gobain、Disney等众多公司[4][6][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18]。 2. **涉及行业广泛** - 涵盖化工（Chemicals）、航空航天与国防（A&D）、媒体与互联网（Media & Internet）、支付（Payments）、电信（如BT相关）、公用事业（Utilities）、医疗保健（Healthcare）、航空（Airlines）、汽车（如Saint - Gobain的汽车玻璃业务相关）、消费（如中国消费相关）等行业[4][6][9][10][11][13][14][15][16][17][21]。 二、核心观点与论据 1. **宏观经济展望相关** - **美国经济** - Jan Hatzius预计如果特朗普再次执政，2025年美国经济将增长2.5%，高于共识预期，核心PCE通胀到2025年末将略微上升至2.4%，通胀形势依然温和，且美国选举结果不会破坏当前的政策正常化进程，预计美联储将降息至3.25 - 3.5%[2]。 - **欧元区经济** - Jari Stehn认为2025年对欧元区经济来说将是又一个充满挑战的年份，特朗普的关税计划可能会拖累增长，制造业的结构性逆风也会强化负面贸易影响，但仍有持续增长的理由，预计2025年欧元区整体增长0.8%，经济增长疲软和持续的反通胀意味着欧洲央行面临更大的降息压力，预计7月将存款利率降至1.75%[2]。 - **中国经济** - Hui Shan认为美中贸易紧张局势将是2025年的首要主题，将明年的GDP预测下调至4.5%[2]。 2. **公司评级调整相关** - **BASF（化工行业）** - Georgina Fraser认为在经历32个月的负面共识修正后，随着微观和宏观因素更积极地结合，预计将在2024财年触底，她提出“Rule of Three”框架来判断周期性股票在低迷后的买入时机，BASF符合这一框架，如2023/2024E财年已出现谷底利润率、管理层有诸如削减股息等让步、2021年以来BASF的Q3产量首次稳健增长等，虽然2025年共识预期仍然过高，但她预计2024财年将使预期调整到合适位置，将BASF评级上调至买入[4]。 - **MTU Aero Engines（航空航天与国防行业）** - Victor Allard认为MTU是发动机售后市场的领导者，尽管其股价今年迄今上涨超过50%，但他认为中期内回报增长和现金流转折的前景仍被低估。他预计2026年自由现金流将达到7亿欧元（比共识预期高出约50%），到2030年将翻倍至接近15亿欧元，将MTU评级上调至买入，并指出11月29日的公司管理层会议（CMD）是股票近期的关键催化剂[6]。 - **Springer Nature（媒体与互联网行业）** - Roman Reshetnev认为Springer Nature是一家全球性的纯研究出版商，在40多个国家有业务，拥有约3400种期刊。它在学术出版市场向开放获取（OA）的转型中处于领先地位，推动收入增长领先于市场，还涉足教育和健康领域。预计2023 - 2028年集团基础收入复合年增长率约为4%，由于经营杠杆、持续的效率提升计划和产品组合的演变，将推动调整后的息税前利润（EBIT）利润率从2023年的27.6%扩大到2026年的28.7%，自由现金流状况良好，给予买入评级[9]。 3. **公司业绩与展望相关** - **Adyen（支付行业）** - Mohammed Moawalla重申对Adyen的买入评级，尽管总支付量（TPV）受到一个特定客户（可能是Cash App）数字交易量下降的影响，但由于更好的费率，对净收入的影响有限。此外，除Cash App外的数字交易量在本季度略有加速，显示出基本交易量的持续恢复，他认为对该股票的结构性观点仍然完整，并且在未来12个月及以后，该公司在加速收入增长方面处于有利地位，长期有多个增长杠杆[10]。 - **BT（电信行业）** - Andrew Lee认为在BT 2025年上半年财报后，他的观点仍然成立，Openreach的数字基础设施光纤货币化仍在继续，这使他相信到2026/2027财年BT的“全部”自由现金流将显著增加。虽然公司财报当天股价下跌，但他认为业务收入未达预期对集团的整体影响很小，成本削减并非是第二季度息税折旧摊销前利润（EBITDA）的唯一支撑因素，2025年上半年自由现金流的交付和2025年的指引重申并非由一次性因素支撑，并且2026/2027财年的自由现金流仍将显著高于共识预期，重申买入评级[11][12]。 - **Experian（公用事业行业）** - 有机收入增长大致符合预期，基准持续经营的息税前利润（EBIT）和EBIT利润率略好于预期，EBIT利润率的改善由北美和拉丁美洲引领。管理层确认了2025年的有机增长指引，并上调了利润率展望，预计同比将朝着30 - 50个基点改善的上限扩张，Suhasini Varanasi认为结果大致符合预期，但利润率的改善和指引的上调是积极的，预计未来焦点将集中在美国数据、美国B2C以及利润率方面，这里存在潜在的上行风险[13]。 - **Siemens Energy（公用事业行业）** - Ajay Patel认为Siemens Energy 2024财年业绩稳固收官，订单额达到502亿欧元（高于共识预期的475亿欧元），整体积压订单达到1230亿欧元。虽然2025年展望初看起来略弱于共识预期，但公司提供的部门层面的详细信息显示，西门子歌美飒（Siemens Gamesa）的展望较弱，但被天然气和电力部门的强劲展望所抵消。到2028年的指引意味着对共识估计的有意义的上调，如果实现，将指向更强的盈利能力、更强的现金流和更强的共识每股收益（EPS）上调，维持买入评级[14]。 - **RWE（公用事业行业）** - Alberto Gandolfi讨论了RWE宣布的资本配置转变，即通过削减资本支出（capex）来进行15亿欧元的股票回购。他估计在当前水平下，股票回购将意味着中等十几的内部收益率（IRR），而公司有机增长的目标回报率约为8%。鉴于市场对RWE从未来增长中创造价值的能力仍持怀疑态度，削减资本支出并进行回购对资本市场是一个重大利好。他更新了自己的估计，2027年的每股收益（EPS）预测仍比共识预期高出20% - 30%，维持买入评级[14][15]。 - **AstraZeneca（医疗保健行业）** - Rajan Sharma指出在财报发布前，AstraZeneca的股票存在三个关键不确定性：其关键肿瘤药物Dato - DXd在年底前在二线非小细胞肺癌（2L NSCLC）中的批准可能性、盈利/利润率的交付以及中国风险。他认为第三季度报告和财报电话会议为前两点提供了可见性和信心，总体对股票是净积极事件。他认为该公司在12 - 18个月内有最佳的催化路径和创新动力，目前2025年市盈率为13.6倍，与历史和欧洲大型制药同行相比具有吸引力，维持买入评级[16]。 - **IAG（航空行业）** - Patrick Creuset在IAG第三季度业绩强劲后，将其2024/2025年的息税前利润（EBIT）估计提高了9%。他认为一方面由于强劲的高端旅行需求，另一方面由于美国航空公司今年冬季从希思罗机场削减运力，未来几个季度可能会继续有强劲的交易。鉴于盈利上调和资本支出削减，预计2024年将产生20亿欧元的自由现金流，2025年将产生17亿欧元的自由现金流，这为进一步的股东回报留下了足够的资产负债表空间，维持买入评级[16]。 - **Saint - Gobain（汽车相关行业）** - 根据彭博社文章，Saint - Gobain正在探索以高达25亿欧元出售其汽车玻璃业务，Pierre de Fraguier认为如果完成，这将是自公司启动转型与增长计划以来最大的业务处置，这一潜在交易是战略上的积极举措，有助于进一步实现其投资组合转型的战略承诺，鉴于上市汽车玻璃同行的估值高于Saint - Gobain自身的倍数，这可能有助于实现分类加总估值（SOTP）的上行，维持买入评级[17]。 - **Disney（娱乐行业）** - 迪士尼2024财年每股收益（EPS）高于共识预期，但部门息税前利润（EBIT）低于预期。不过，Michael Ng指出公司提供了一个三年展望，甚至超过了他高于共识的预期，包括2025财年EPS高个位数百分比增长以及2026/2027财年EPS两位数增长，他预计2025/2026/2027财年的EPS分别为5.55美元/6.73美元/7.40美元，维持买入评级[18]。 4. **其他分析相关** - **中国消费耐用品行业** - 经济学家预计美国将对从中国进口的商品征收平均额外20个百分点的关税（大部分或全部将在2025年上半年实施），中国宏观团队认为中国出口可能在未来几个月的前置努力下得到支持。Nicolas Yi通过分析过去美中贸易政策的影响并进行敏感性分析，评估对其覆盖的中国消费耐用品公司的潜在影响，考虑了如对美国市场的营收/利润敞口、海外制造能力、将额外关税转嫁给进口商/客户的议价能力等因素，总体评估对利润的平均影响为 - 18%（范围从 - 1%到 - 65%），白色家电公司受影响最小（主要是对美国的直接敞口有限），部分小家电/新兴消费电子公司可能面临最大影响，软体家具公司的利润影响也相对较小，因为大多数公司已将大部分出口美国的生产转移到海外工厂[21]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. **投资评级分布与投资银行关系** - 截至2024年10月1日，高盛全球投资研究对2988只股票有投资评级，其中买入（Buy）占49%，持有（Hold）占34%，卖出（Sell）占17%。投资银行关系图表反映了在每个评级类别中，高盛在过去12个月内提供投资银行服务的主体公司的百分比，买入评级中的比例为63%，持有评级中的比例为57%，卖出评级中的比例为40%[27][29]。 2. **高盛的研究相关政策与披露** - 包括分析师的认证、报酬与公司业务关系的披露，如分析师的报酬部分基于高盛的盈利能力（包括投资银行收入），高盛政策禁止分析师及其家属拥有所覆盖公司的证券等[23][28]。 3. **高盛的分析工具与框架相关** - 如高盛因子概况（GS Factor Profile），通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数（如估值）和综合（增长、财务回报和倍数的组合））与市场及其行业同行，为股票提供投资背景；还有并购（M&A）框架，根据定性和定量因素对全球覆盖的股票进行评估并给予1 - 3的并购排名，排名1或2的公司在计算目标价格时会纳入并购因素等[24][25]。 4. **不同地区的监管披露** - 如美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等地区的不同监管要求下的披露内容，包括对不同类型客户的适用性、高盛在当地的业务情况、可能的利益冲突等[31]。

M Update Greater China Technology Hardware | Asia Pacific November 3, 2024 09:15 PM GMT 更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 Implications from Intel Call, IDC's 3Q PC Shipment Data Intel expects 4Q PCs to see q/q growth off a sub-seasonal 3Q, and expects DCAI revenue to be flat q/q in 4Q off an elevated base in 3Q. Overall comments were largely in line with what we have been hearing from the supply chain. 更多一手调研纪要和海外投行报告加V：shuinu9870 PCs: Intel 3Q Client revenue fell 1% q/q, in line with the sub-seasonal flat-to-do ...

行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 尽管氢能市场呈现动态趋势,但发展速度仍未达预期 [7] - 低碳氢能仍难以实现竞争力 [8][9] - 氢能行业正积极寻求降低成本的杠杆 [10] - 数字化将在提升低碳氢项目投资价值中发挥关键作用 [14][15][16] 分组1: 设计和工程优化 - 数字孪生在优化设计、加快建设和资产复制中发挥重要作用 [14][15][69] - 标准化设计优化有助于提高生产效率,降低停机时间和管理成本 [70] - 西门子提供的一体化工程解决方案可提高效率,降低成本,确保安全合规 [71][72] 分组2: 生产优化 - 能源管理系统可降低电力成本,提高能源利用效率 [75][76][77] - 氢能管理系统可优化生产参数,延长设备使用寿命,提高整体效率 [80][81][82] - 西门子的"氢能性能套件"集成了数字孪生功能,实现全面的生产优化 [82][83][84] 分组3: 可追溯性和合规性 - 数字解决方案在增强低碳氢的全价值链追溯中发挥关键作用 [98][99] - 区块链等分布式账本技术有助于确保氢能属性的透明度和问责制 [99] - 西门子的SiGREEN产品碳足迹管理工具可满足日益严格的监管要求 [100]

会议主要讨论的核心内容 资本开支情况 - 微软、谷歌、亚马逊等科技巨头的资本开支持续增长,主要用于支持云计算和AI基础设施建设 [2][3][14][15] - Meta的资本开支也有所增加,主要用于AI大模型的训练和算力需求 [27][28] - 这些公司未来一年内资本开支预计将继续增加,保持较高水平 [12][35] 公司业绩表现 - 微软Azure和云业务保持良好增长,但受到欧洲等地区IT需求疲软的影响 [7][8][9] - Meta广告业务表现较好,通过AI技术提升广告效果,收入和利润均超预期 [21][22][23] - 谷歌搜索广告业务增长较快,但YouTube广告受到竞争加剧的影响 [30][31][32] - 亚马逊电商业务受到消费者谨慎的影响,但AWS云业务保持高增长 [15][16][17][18] AI技术应用 - 这些公司正在大力投入AI技术,应用于广告优化、搜索、云计算等核心业务,以提升效率和竞争力 [9][23][24][32][33][34] - Meta和谷歌在AI广告技术方面取得了一定进展,未来有望带来更多收入贡献 [23][24][32][33]

报告研究的具体公司 - 报告研究了Capgemini作为一家全球性的商业和技术转型合作伙伴,帮助组织加速其向数字和可持续发展的双重转型,同时为企业和社会创造切实的影响 [556] - Capgemini是一家负责任和多元化的集团,拥有34万名团队成员,遍布50多个国家 [556] - Capgemini拥有超过55年的悠久历史,受到客户的信任,能够利用技术的力量来解决客户整个业务需求的全部范围 [556] - Capgemini提供端到端的服务和解决方案,利用其在人工智能、云计算和数据方面的领先能力,结合深厚的行业专业知识和合作伙伴生态系统 [556] - Capgemini在2023年报告了225亿欧元的全球收入 [556] Capgemini在软件工程领域的优势 - Capgemini是一家全球领先的软件工程公司,拥有10万多名软件专家 [454] - Capgemini在设计和管理复杂的IT转型方面处于领先地位,与CIO/CXO密切合作 [454] - Capgemini利用其全球合作伙伴关系,在软件工程的各个阶段开发解决方案、资产和方法 [456][457][458] - Capgemini利用生成式AI在软件工程项目中为客户创造更高的价值,包括提高生产力、质量、上市时间和开发人员体验 [458] Capgemini在软件质量工程领域的优势 - Capgemini的子公司Sogeti拥有丰富的质量工程和测试专业知识,并将其融入到基于生成式AI的平台"Gen AI Amplifier"中 [462][463][464][465][466][467] - "Gen AI Amplifier"可以加速需求分析、用户故事创建、测试用例定义、自动化测试脚本生成等质量工程活动 [464][465][466][467] - Capgemini为客户提供多种选择,包括演示、短期验证、试点项目,帮助客户评估生成式AI在软件质量工程中的潜力 [468][469][470][471][472][475]