的 行业或公司 * **行业**：半导体设备行业 * **公司**：先导智能、明德、仙岛、联营、交城、银河 核心观点和论据 1. **战略合作协议**：先导智能与相关公司将继续加强在核心社会领域的合作，包括设备、产能等方面的合作。[1] 2. **核心设备合作**：明德将提前向宣导共产轻电产能的信息，显示双方合作加深。[2] 3. **订单情况**：2022年先导智能订单量达到千亿规模，市场份额约30%。[6] 4. **海外市场**：先导智能在海外市场表现优秀，订单量可能达到小100亿。[13] 5. **新技术**：关注固态和GNUTY技术，预计GNUTY技术明年可能实现产业化进展。[14][15] 其他重要内容 1. **行业变化**：先导智能在行业上行阶段竞争力强化，市场份额提升。[5] 2. **国内订单下滑**：国内订单下滑速度较快，但海外市场表现良好。[10] 3. **技术学习**：先导智能学习日韩、欧美等公司先进技术，保持领先地位。[12] 4. **仙岛和银河**：仙岛和银河在先导智能中占比最高，有望优先受益。[9] 5. **投资建议**：关注先导智能及其合作伙伴，关注新技术进展。[17]

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行业或公司 * **食品饮料行业**：涉及白酒、啤酒、饮料、速冻食品等细分领域。 * **家居行业**：涉及家居已旧换新补贴政策。 * **宠物行业**：涉及宠物市场规模、消费趋势等。 * **快递物流行业**：涉及快递物流数据、投资策略等。 * **家电行业**：涉及国补政策、关税政策等。 核心观点和论据 * **食品饮料行业**： * 食品饮料行业整体估值下降，但持仓市值仍处于高位。 * 预计2025年食品饮料行业将触底回升，看好白酒、啤酒、饮料等板块。 * 白酒行业进入调整期，但预计2025年有望实现供需平衡，看好龙头企业和区域龙头。 * 啤酒行业有望实现量价复苏，看好高端化、出海和健康化品类。 * 饮料行业维持高景气度，看好包装水、无糖茶和功能性饮料。 * **家居行业**： * 家居已旧换新补贴政策推进力度存在差异，但整体效果显著。 * 预计2025年家居家装补贴规模和品种将进一步扩大，看好定制家具、软体家具和智能家居等细分领域。 * **宠物行业**： * 宠物市场规模持续增长，犬猫市场规模分别为1500多亿和1445亿。 * 宠物主消费能力良好，消费升级趋势明显。 * 看好宠物食品、宠物用品和宠物服务等领域。 * **快递物流行业**： * 快递物流行业周度同比数据增长30%左右，表现良好。 * 预计2025年快递物流行业将关注2B端和直营制物流公司。 * **家电行业**： * 预计2025年家电行业将延续国补政策，但影响有限。 * 美国对墨西哥和加拿大加征关税，对中国家电行业影响有限。 其他重要内容 * **家居已旧换新补贴政策**：不同省份推进力度存在差异，但整体效果显著。 * **宠物行业**：宠物主消费能力良好，消费升级趋势明显。 * **快递物流行业**：关注2B端和直营制物流公司。 * **家电行业**：国补政策延续，但影响有限；关税政策对中国家电行业影响有限。

行业投资评级 - 行业展望为稳定 [4] 报告的核心观点 - 2024年以来，资本市场净新增5家金融担保机构主体，金融担保机构主体信用情况保持稳定；宏观经济增速放缓、国内需求不足和重点领域信用风险隐患较大等因素影响下，金融担保机构仍面临一定信用风险 [2] - 政府性融资担保机构加大支持中小微企业、"三农"和科技创新企业力度，服务实体经济，并获得较大区域政策支持 [2] - 2024年以来，受城投债券发行政策变动和债券市场利率下行等因素影响，金融担保机构担保的金融产品落地情况较差，余额有所下降，行业集中度仍较高，金融担保行业面临更大的转型压力；产业债担保余额和占比保持增长，其是金融担保行业的重要发展方向；江苏省仍为金融产品担保余额占比最高的省份；受政策出台及信用风险上升等因素综合影响，被担保客户主体评级持续向上迁徙；被担保客户行业集中度仍较高，集中在建筑业；2025年和2026年均为担保债券集中兑付高峰期，届时需对金融担保机构代偿情况保持关注 [2] - 受宏观经济增速放缓等因素影响，间接融资性担保业务代偿压力逐渐加大，金融担保机构应收代偿款规模逐年增长；2025年内债券到期规模同比有所增加，需关注到期规模较大的担保机构的流动性风险 [2] - 2025年，担保机构展业预计将继续保持审慎，但在当前债券发行政策及低利率背景下，行业竞争更加激烈，债券担保业务规模增长承压，金融担保行业仍面临较大的转型压力；担保机构市场业务与政策性业务主体定位将进一步明确 [3] 2024年金融担保行业发展概况 - 2024年以来，资本市场净新增5家金融担保机构主体，金融担保机构主体信用情况保持稳定；宏观经济增速放缓、国内需求不足和重点领域信用风险隐患较大等因素影响下，金融担保机构仍面临一定信用风险 [5] - 2024年以来，国民经济持续恢复，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础，但经济运行仍面临困难挑战，经济增长压力较大，前三季度政府出台一揽子稳经济政策，包括调整优化房地产政策、活跃资本市场、促进民营经济发展壮大、加大吸引外商投资力度等。金融担保机构仍保持谨慎的展业风格，行业格局较之前年度保持稳定 [5] - 近年来，债券市场违约常态化，债券市场违约事件及债券展期事件频发，以民营企业为主。政府平台融资政策趋紧，信用风险仍属较高，受到债券市场信用风险的传导，金融担保机构仍面临一定的信用风险 [5] - 2024年以来，部分金融担保机构退出和新进金融产品担保市场，根据Wind统计，截至2024年9月末，市场上从事金融产品担保的金融担保机构合计65家，从数量上看较上年末净增加5家，其中新进机构为双城（重庆）信用增进股份有限公司、贵阳信用增进投资有限责任公司、广西融资担保集团有限公司、淮安市融资担保集团有限公司、西安小微企业融资担保有限公司、杭州高科技融资担保有限公司、杭州余杭政策性融资担保有限公司、武汉光谷科技融资担保有限公司，退出机构为东莞市科创融资担保有限公司、黑龙江省鑫正融资担保集团有限公司、南通众和融资担保集团有限公司。为响应金融企业支持实体发展的号召，各地市积极组建担保公司、参与资本市场，但整体来看，金融担保市场的主要参与者仍为省级担保机构。从事金融产品担保的金融担保机构中，56家具有外部主体信用评级，主体信用等级主要分布在AA+（含）以上，其中AA+占比17.86%，AAA占比76.79%，整体信用水平高。2024年以来，主要金融担保机构主体信用评级未发生变动，保持稳定 [6] - 从金融担保机构净资产规模和市场融资来看，截至2024年9月末，净资产规模超过100亿元的金融担保机构有安徽省信用融资担保集团有限公司、深圳担保集团有限公司、江苏省信用再担保集团有限公司等14家；大部分金融担保机构净资产较上年末均有增长，增长来源主要是股东增资和利润留存。另外，担保机构可通过发行可续期公司债券补充净资产，截至2024年11月末，湖南省融资担保集团有限公司、江苏省信用再担保集团有限公司、天府信用增进股份有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司和中证信用融资担保有限公司等合计13家担保机构发行了可续期公司债券。此外，担保机构也可通过发行债券来补充流动性，目前市场上有存续债券（不含可续期公司债券）的担保机构主要为投资业务规模较大的金融担保机构，包括安徽省信用融资担保集团有限公司、深圳担保集团有限公司、河南省中豫融资担保有限公司、河南中豫信用增进有限公司、中国投融资担保股份有限公司、中证信用增进股份有限公司、晋商信用增进投资股份有限公司、陕西信用增进投资股份有限公司和天津国康信用增进有限公司等 [7] - 金融担保机构主要开展直接融资性担保业务、间接融资性担保业务和非融资性担保业务。其中非融资性担保业务风险相对较小，代偿主要集中在间接融资性担保业务，而直接融资性担保业务因单笔业务规模较大，且近年来市场违约事件增多，在宏观经济增速放缓、发行主体经营承压的背景下，亦存在较高的代偿风险，这也对金融担保机构的风险识别能力、反担保措施落实情况等提出了更高的要求 [9] 行业政策及背景 - 政府性融资担保机构加大支持中小微企业、"三农"和科技创新企业力度，服务实体经济，并获得较大区域政策支持 [10] - 自2017年8月国务院颁布的《融资担保公司监督管理条例》以来，2020年以前监管政策密集出台，融资担保行业监管政策逐渐趋于完善，各省、市级地区积极推进政策落实，省、市级担保公司积极推进小微三农担保业务的扶持力度 [10] - 2024年以来，政府部门多次召开会议或发文，强调切实发挥政府性融资担保机构职能，服务实体经济，加强对小微、"三农"、科技创新企业等的金融支持，并配套出台了一定的便利制度。其中，2024年5月，市场监督总局会同中国人民银行和金融监管总局发布《关于开展质量融资增信工作更好服务实体经济高质量发展的通知》，提出要深化政策支持，支持地方政府将质量融资增信业务纳入政府性融资担保范围，推动设立针对质量融资增信业务的专项担保基金。2024年7月，财政部等四部委发布《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》，明确了总体要求与具体实施方案等，以更好发挥政府性融资担保体系作用，撬动更多金融资源支持科技创新类中小企业发展。2024年9月，农业农村部等七部委发文提出全农业信贷担保体系要加强对养殖场户的担保增信支持 [11] - 在国务院党中央的带领下，各省均出台了相关政策纾解小微企业融资痛点，抓好"三农"工作，推进乡村振兴，逐步落地科技创新专项担保计划。政府性融资担保机构弥补了市场不足，通过降低服务门槛和自身盈利要求、提高风险容忍度等方式，以服务小微企业和"三农"主体为主要经营目标，逐步降低支农支小贷款担保费率，坚守其准公共定位，因此其受国家和各省市区域政策支持力度较大 [13] 金融担保市场运营情况 - 当前，金融担保机构的直接融资性担保业务以债券担保为主，城投债发行情况与债券担保业务的关联度较大。联合资信通过Wind获取了金融担保市场的相关数据。截至2023年末和2024年9月末，金融担保机构的城投债担保余额分别为8187.02亿元和7208.68亿元，城投债担保余额占金融担保机构担保余额的比重分别为83.50%和76.77%。截至2024年9月末，城投债担保余额较上年末下降11.95%，其占担保余额的比重亦有所下降，主要系地方化债政策持续落地，城投债发行审核趋严等因素所致。随着国务院办公厅陆续发布"35号文"、"134号文"和"150号文"等，城投债发行面临一定压力，以城投担保为主的金融担保机构业务拓展亦相应承压。与此同时，债券担保市场参与者逐渐增多，更多融资担保公司获取AAA信用等级并开始拓展债券担保业务，市场竞争愈发激烈，对于高度依赖城投债发行的金融担保机构，其业务发展模式急需转型，支持实体产业发债或成为可行路径 [14] - 2021－2023年，金融担保机构金融产品担保当期发生额分别为3194.14亿元、2745.80亿元和2693.97亿元，整体呈持续下降态势，但降速收窄。2022年，城投行业政策有所收紧，金融担保机构金融产品担保发生额同比下降14.04%；2023年，政策层面对城投企业发债仍延续严格趋势，金融担保机构金融产品担保发生额小幅下降1.89%。2024年1－9月，资本市场融资利率仍处于偏低水平，金融担保机构对于发债主体降低融资成本效力相对减弱，更多发行人选择依托自身信用评级发行债券，金融担保机构担保金融产品发生额规模同比下降37.62%，金融担保机构面临更大的转型压力 [16] - 根据Wind统计，2021－2023年末，金融担保机构金融产品担保余额持续增长，增速先升后降。其中，截至2023年末，金融担保机构担保余额增速较上年末大幅下降，主要系城投债政策调整所致。截至2024年9月末，金融担保机构担保余额为9389.58亿元，较上年末下降4.24%，为2021年以来首次下降 [19] - 2021年以来，金融担保机构逐步加大对产业发展的支持力度，产业债担保规模明显增加，其占金融担保机构担保余额的比重快速上升。截至2024年9月末，产业债担保余额占金融担保机构担保金融产品余额的比重已升至19.04%，各金融担保机构对产业债担保的重视程度愈发提升。从支持对象看，2023年以来，金融担保机构担保产业债的发行人集中在房地产业、综合、租赁和商务服务业、建筑业等领域，其中房地产领域的产业债主要由中债信用增进投资股份有限公司提供增信支持，或与其业务的政策属性有关。未来，为应对金融担保市场容量收缩、竞争者增多等挑战，提升自身风险识别能力、进行产业债担保结构转型或将成为金融担保机构进一步发展的可行路径 [22] - 2021－2023年末，前十大金融担保机构金融产品担保余额占总额的比重分别为62.84%、63.57%和63.15%，担保行业集中度波动上升；2024年9月末占比为61.20%，较2023年末有所下降，但前十大集中度仍较高。2021年－2024年9月末，前十大金融担保机构主体有所变动，截至2024年9月末，前十大金融担保机构担保余额和占比情况如图3.5所示，较2023年末新进入前十大的担保机构为四川发展融资担保股份有限公司，退出前十大的担保机构为湖南省融资担保集团有限公司 [27] - 截至2024年9月末，金融产品担保余额前十大担保机构的金融产品担保平均放大倍数由上年同期末的4.80倍下降至4.23倍，主要系城投债发行政策调整使得城投债担保需求减少，同时其净资产规模增加等因素所致。其中，天府信用增进股份有限公司和中债信用增进投资股份有限公司金融产品担保放大倍数处于较高水平，业务发展空间存在一定的限制；湖北省融资担保集团有限责任公司和中国投融资担保股份有限公司金融产品担保放大倍数分别为4.61倍和4.59倍，倍数水平一般；而安徽省信用融资担保集团有限公司金融产品担保放大倍数较低，业务发展空间较大 [30] - 从金融产品担保业务发生额省份分布来看，2021－2023年，江苏省占比始终保持在行业第一位，但占比逐年下降，2024年1－9月降至第六位；四川省、山东省和安徽省对担保的需求较大，2021年以来，整体均呈上升趋势，2024年1－9月分别为16.56%、12.30%和9.41%，占有相当比重；2021年以来，湖南省和重庆市金融产品担保发生额占比均呈下降态势 [33] - 金融产品担保余额按省份分布来看，截至2024年9月末，金融产品担保余额最高的三个省份依次为江苏省（占比为15.98%）、四川省（占比为14.15%）和安徽省（占比为10.59%），其中江苏省占比较上年末下降1.13个百分点，四川省和安徽省占比分别较上年末上升0.43和0.42个百分点。整体看，各省份余额占比情况较2023年末变化不大 [36] - 从金融担保机构所担保金融产品的发行主体信用级别来看，自2021年以来，AA发行主体占比波动下降，但始终占据行业主要地位，2024年1－9月占比50.12%；2021年以来，AA+发行主体占比持续上升，2024年1－9月为19.10%，为第二大发行人主体级别。2024年1－9月，其他类占比为29.88%，主要系无评级的结构化产品担保发生额增长所致。受债券市场环境变化及市场信用风险攀升、担保机构对发行人筛选愈趋严格等因素影响，近年来，AA-发行主体占比波动下降，2024年1－9月仅为0.91%。总体看，受单一客户集中度折算标准及低信用等级主体信用风险上升等因素的综合影响，除无评级结构化产品担保外，发行主体信用级别整体有所提升 [39] - 截至2024年9月末，从存量的金融担保机构所担保金融产品发行主体信用等级来看，主要集中在AA级别，占比为71.11%，占比较上年末下降2.36个百分点，AA+级别发行主体占比为14.25%，占比较上年末上升1.08个百分点，AA-级别发行主体占比为4.85%，占比较上年末下降1.70个百分点。整体看，金融担保机构所担保金融产品的发行主体信用等级仍保持以AA-~AA+为主，信用级别较上年末略有提升 [41] - 从金融产品担保发生额中发行主体公司属性来看，2021年以来，地方国有企业发生额占比波动下降，2024年1－9月为76.17%，主要系中央国有企业金融产品发生额整体增加所致，地方国有企业仍是最主要的被担保发行主体，占比维持在很高的水平；中央国有企业融资主体主要为信托公司，2021年以来，其占比波动上升，2024年1－9月为16.27%。受国家政策扶持民营实体企业影响，2021年以来，民营企业占比持续上升但仍较低，2024年1－9月为6.38%；其他属性的企业整体占比较小 [44] - 截至2024年9月末，被担保客户中地方国企余额为8531.75亿元，较上年末下降6.95%，占比为90.86%，较上年末下降2.65个百分点。担保金融产品以城投债为主，城投债担保占2024年9月末金融产品担保余额的比重为76.77%；从行政级别来看，截至2024年9月末，所担保的城投债中，区县级（含区县级开发区）占比最高，为63.85%，地市级（含地市级开发区）次之，占比为34.37%。目前区域信用风险分化明显，部分区域存在风险提升情况，需关注相关担保机构的代偿风险 [47] - 从金融产品担保发生额行业分布来看，作为与房地产行业相对较高关联度的行业，建筑行业占比呈持续下降趋势，2021－2023年由60.48%持续下降至52.77%，2024年1－9月进一步下降至34.15%，但建筑行业在金融产品担保发生额占比中始终处于第一位，行业分布集中度有所下降。2021年以来，金融业在金融产品担保发生额中占比波动提升，2024年1－9月为26.79%，占有相当大比重。2021－2023年，综合类在金融产品担保发生额占比中处于第二位，但2024年1－9月降幅较大。整体来看，从各行业在金融产品担保发生额来看，行业集中度仍较高，主要集中在建筑业、综合类、金融业、租赁和商务服务业，2024年1－9月四大行业合计占比为75.97%。另外，由于近年来房地产行业信用风险攀升，部分担保机构帮扶房地产企业，房地产业担保发生额占比由2021年的0.20%提升至2023年的6.85% [50] - 截至2024年9月末，金融产品担保余额主要集中在建筑业和综合类等行业，其中建筑行业占比最高，占比为58.94%，较上年末下降4.36个百分点；综合类占比为13.87%，较上年末下降

报告行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 央企金控整体行业信用资质水平很高，主体级别以AAA为主，但较多央企金控（尤其是产业系央企金控）主体级别考虑了外部支持因素。2024年以来央企金控整体发债规模同比大幅增长，存续债券规模较大，期限结构偏长期。利差方面，得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受自身经营实力、外部支持及行业风险等因素综合影响，不同主体利差存在一定差异，但分化不明显 [53][54] 根据相关目录分别进行总结 一、引言 - 央企金融控股公司（以下简称"央企金控"）为广义概念，系指实际控制人为中央政府或中央企业，以控制两个或两个以上金融机构或类金融机构的股权作为其主要业务，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的企业 [3] 二、央企金控信用状况及债券发行情况 （一）信用级别分布 - 截至2024年10月末，经联合资信统计具有公开存续外部主体信用级别的央企金控合计20家 [4] - 央企金控主体级别以AAA为主，行业整体信用资质处于很高水平，仅2家产业系央企金控（中兵资本、中建资本）因经营实力相对较弱主体级别为AA+ [8] （二）债券发行情况 - 央企金控债券发行规模较大，其中以综合类央企金控发行债券为主。2024年前三季度，利率下行窗口下，央企金控债券发行规模同比大幅增长，带动存续债券规模增长，多数企业期限结构偏长期 [11] - 2023年，20家样本企业共发行债券数量100只，债券发行规模合计2457.80亿元，同比增长18.65%。2024年前三季度，样本企业合计发行债券数量96只，债券发行规模共计3244.90亿元，同比大幅增长79.77% [11] （三）主体利差分布情况 - 得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受个体经营实力、外部支持及经营所涉产业风险等因素综合影响，各主体利差存在一定差异，但分化不明显 [18] - 2023年AAA主体利差主要分布在45~55BP、AA+主体利差在60~70BP左右。2024年前三季度，受市场融资成本整体下行的影响，样本企业平均主体利差较2023年度均有所下降 [18][19] 三、央企金控风险管理状况 （一）风险管理体系建设 - 央企金控作为中央企业，相较其他金控具有较好的风险管理基础，基本都已搭建了以"三道防线"为基础的风险管理体系，并在外部监管要求趋严及内生发展需要的共同驱动下持续优化风险管理模式 [30] - 央企金控的风险管理主要以建设"三道防线"为基础，各有关职能部门和业务单位为"第一道防线"，风险管理职能部门和董事会下设的风险管理委员会为"第二道防线"，内部审计部门和董事会下设的审计委员会为"第三道防线" [32] （二）监管处罚情况 - 各监管机构出具的多项行政处罚中亦不乏央企金融机构的身影，暴露出央企金融机构在风险管理、内部控制中仍存在不足，央企金控应持续加强风险统筹管理能力 [39] - 金融监管总局自2023年3月正式组建成立以来，对其所管辖各类金融业务维持强监管态势，总局机关、各地方监管局本级及分级对多家金融机构所涉违法违规事项出具了多项行政处罚 [40] （三）"四个领域"风险情况 - "四个领域"中信托公司业务风险相对较突出，且仍面临一定风险化解压力，需关注央企金控旗下信托公司自持信托减值风险 [43] - 财务公司主要为集团内部成员单位提供融资服务，其业务面临信用风险主要来自内部成员单位的信用状况，需关注集团体系内产业风险转移 [48] - 商业保理公司以应收账款作为展业基础和核心，一般依托核心企业供应链进行展业，业务面临信用风险、应收账款真实合法性风险、法律风险等多种风险 [51] - 私募股权投资基金在服务实体经济和国家战略等方面发挥了积极作用，但伴随着行业发展，也逐渐出现了许多风险和问题，如信息不透明风险较高，投资周期长、市场环境变化等因素导致收益存在较大不确定性 [52] 四、本篇总结 - 目前，央企金控整体行业信用资质水平很高，主体级别以AAA为主，但较多央企金控（尤其是产业系央企金控）主体级别考虑了外部支持因素。2024年以来央企金控整体发债规模同比大幅增长，存续债券规模较大，期限结构偏长期。利差方面，得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受自身经营实力、外部支持及行业风险等因素综合影响，不同主体利差存在一定差异，但分化不明显 [53][54] - 得益于国家对于中央企业内控及风险管理体系持续的建设与监督，央企金控相较其他金控具有较好的风险管理基础，基本均已搭建了以"三道防线"为基础的风险管理体系，并在外部监管要求趋严及内生发展需要的共同驱动下持续推进风险管理模式的丰富和细化以应对复杂多变的市场环境。但各监管机构出具的多项行政处罚中亦不乏央企金融机构的身影，暴露出央企金融机构在风险管理、内部控制中仍存在不足 [54]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 生猪养殖行业目前处于第5个猪周期与第6个猪周期间的磨底过渡阶段，随着生猪产能去化初见成效，行业有望逐步转入合理上行区间，企业亏损幅度有望收窄或实现盈利 [1] - 集团化养殖企业占比提升，市场整体产能变化趋于稳定，猪周期造成的行业波动幅度有望进一步平滑 [1] 行业周期回顾 - 生猪供需错配导致猪价波动，供给波动是猪周期形成的关键因素 [2] - 2000年以来，中国共经历了5轮猪周期，从2018年开始的第5轮周期波动更为剧烈 [2] - 能繁母猪存栏量是生猪供给的先行指标，决定了未来10~12个月生猪出栏量 [3] - 每轮猪周期持续时间约3~5年，疫病、政策变动等因素可能对周期的长度和猪价波动的幅度产生较大影响 [3] 行业现状 产能与产量 - 以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，农业农村部于2024年3月设定的全国能繁母猪正常保有量约为3900万头 [12] - 2021年6月底，中国能繁母猪存栏量为4564万头，达到2018年开始的第5轮周期的峰值 [12] - 2023年以来，生猪供给过剩，猪价下跌，能繁母猪存栏量呈下降趋势，至2024年4月底降至3986万头，相当于正常保有量的102.21% [12] 行业上下游 - 生猪养殖业的上游为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主料，原材料成本占饲料生产成本的比重约为75~80% [17] - 2022年，受国际局势等因素影响，粮食及饲料价格整体持续震荡攀升 [17] - 2023年以来，相关商品价格波动下行，2024年9月底，玉米、小麦、豆粕价格分别为2105.50元/吨、2410.60元/吨和3106.80元/吨 [17] 生猪及猪肉价格 - 2018年非洲猪瘟疫情爆发后，中国生猪养殖户加速出栏、减少补栏，生猪产能供给紧张，2019年，猪肉价格持续上涨 [21] - 2021年后，生猪产能开始集中释放，生猪价格快速走低，2022年10月，猪肉价格回升至当年最高点41.86元/公斤 [21] - 2023年以来，猪价整体震荡回落，2024年4月底，猪肉价格达到2022年10月以来的最低点24.31元/公斤 [23] 行业政策 - 2023年以来，国家积极开展猪肉收储和放储工作，并基于生猪养殖行业的新情况调整相关政策、指标，有利于稳定生猪产能，提升行业集中度，平缓猪价震荡 [26] - 2024年2月，《中共中央国务院关于学习运用"千村示范、万村整治"工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》提出，要加强"菜篮子"产品应急保供基地建设，优化生猪产能调控机制 [26] - 2024年3月，农业农村部修订并发布了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头 [26] 行业内企业运营及信用状况分析 行业内企业财务表现 - 2023年，玉米、豆粕等上游原料价格高位震荡下行，但非洲猪瘟疫情常态化使得生猪养殖企业面临管理压力，生猪养殖行业成本端持续承压 [30] - 2023年，猪价整体呈下行态势，样本企业中正邦科技因重整计划已执行完毕净资产转正、实现盈利，其他样本企业均由盈利转为亏损 [30] - 2024年1－9月，猪价整体呈上涨态势，样本企业利润总额均扭亏为盈 [30] 行业内样本企业一级市场概况 - 2023年初，样本企业中4家有公开级别且尚在有效期内，级别分布为CC~AAA [40] - 2023年以来，除正邦科技级别展望下调以及牧原股份展望上调外，其他样本企业级别和展望无变化 [40] - 2024年1－10月，其余样本生猪养殖企业公开且有效期内的级别分布为AA+~AAA [40] 2025年行业展望 - 本轮猪周期目前处于第5个与第6个周期间的磨底过渡阶段，随着生猪产能去化初见成效，行业有望逐步转入合理上行区间，企业亏损幅度有望收窄或实现盈利 [52] - 生猪养殖企业仍将长期面临原材料、动物疫病、环保等方面的成本控制挑战 [52] - 集团化养殖企业占比提升，市场整体产能变化趋于稳定，猪周期造成的行业波动幅度有望进一步平滑 [52]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 地方AMC行业资产总额和净资产保持扩张趋势，但增速持续放缓，样本企业资本实力整体较强 [1] - 行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分样本企业杠杆水平偏高 [1] - 行业盈利规模稳中有增，盈利指标继续下降；2024年1-6月，行业盈利情况下滑明显 [1] - 地方AMC盈利能力的区域分化较为明显，经营风格、业务模式、风险偏好等亦对企业发展路径造成较大影响 [1] - 民营地方AMC近年来陆续出现经营困境，盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强 [1] 资产规模 - 2023年末和2024年6月末，行业资产总额保持扩张趋势，但增速持续放缓，样本企业整体资产规模较大 [4] - 2021年以来，地方AMC行业整体资产规模保持增长趋势，但2023年以来增速持续放缓，主要系受宏观环境影响，多家地方AMC业务规模有所收缩所致 [4] - 2024年6月末，行业整体趋势未改，资产增速为1.78% [4] - 从行业资产分布来看，样本企业整体资产规模较大。截至2024年6月末，样本企业资产总额以300.00亿元以下为主，资产总额超过300.00亿元的有8家，资产总额超过500.00亿元的仅4家 [4] - 从资产变动情况来看，截至2023年末，资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共6家，资产总额较上年末降幅超过5%的地方AMC共4家 [6] - 截至2024年6月末，资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共5家，不存在资产总额降幅超过5%的样本 [7] 资本实力 - 2023年末和2024年6月末，行业净资产保持稳中有增趋势，增速持续放缓，行业增资事项仍较多，样本企业资本实力整体较强 [8] - 2021年以来，地方AMC行业整体净资产规模逐年增长，增速持续放缓，其中2021年增速较高主要系多家主体增资所致 [8] - 2024年6月末，行业整体净资产继续增长，增速为3.97% [8] - 近年来，地方AMC增资事项频发，2023年增资的主体较多，2024年以来增资事项有所减少 [11] - 截至2024年6月末，样本企业净资产以100.00亿元以下为主，净资产超过百亿的有9家，净资产超过150.00亿元的地方AMC仅4家 [11] - 从净资产变动情况来看，截至2023年末，净资产较上年末增幅超过10%的地方AMC共4家，降幅超过4%的地方AMC共4家 [12] - 截至2024年6月末，净资产较上年末增幅超过10%的地方AMC共5家，降幅超过4%的地方AMC共3家 [14] 杠杆水平 - 2023年末和2024年6月末，行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分样本企业杠杆水平偏高，需关注相关风险 [15] - 2021年以来，地方AMC行业整体杠杆水平持续小幅回落 [15] - 截至2024年6月末，样本企业资产负债率主要集中于60%~80%；5家地方AMC的资产负债率低于50%，2家地方AMC的资产负债率高于80% [15] - 分企业来看，2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率持续下降的地方AMC仅2家，且总降幅均超过5个百分点 [17] - 2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率持续上升且总升幅超过5个百分点的地方AMC有2家 [18] - 2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率波动上升且总升幅超过3个百分点的地方AMC有4家 [19] - 整体来看，近年来，以山东金资、浙商资产和陕西金资为首的头部地方AMC均在主动压降杠杆水平，带动行业整体杠杆水平下降 [20] 盈利表现 - 2023年，行业利润总额同比小幅增长，净利润则变动不大，盈利指标延续下滑趋势 [27] - 2024年1-6月，行业利润总额和净利润均同比下降，盈利指标下滑明显，多家地方AMC出现亏损 [27] - 从盈利情况来看，2021-2023年，样本企业利润总额合计数先平稳、后小幅增长，净利润合计数则保持平稳 [27] - 2024年上半年，样本企业利润总额合计数和净利润合计数分别同比下降28.60%和25.73%，经年化的收益率指标延续下降趋势 [27] - 盈利增长较好的企业方面，2023年，样本企业中有4家地方AMC的利润总额增幅均超过30% [32] - 盈利下滑较多及亏损的企业方面，2023年，样本企业中有3家地方AMC的利润总额降幅超过20%，2024年1-6月，样本企业中有5家地方AMC利润总额出现亏损 [33] - 从盈利稳定性来看，样本企业中有5家地方AMC盈利稳定性指标超过50% [34] - 从收益率指标来看，2023年，样本企业平均净资产收益率4.88%；样本企业中仅国厚资产因大幅亏损，出现净资产收益率为负值 [36] 区域分化明显 - 地方AMC盈利能力的区域分化较为明显，经营风格、业务模式、风险偏好等亦对企业发展路径造成较大影响 [37] - 由于地方AMC发展受区域经济发展的质量和区域金融环境的好坏直接影响较大，近年来，位于经济较为发达地区的地方AMC盈利能力普遍较强，而地处经济实力偏弱省份的地方AMC的盈利能力则相对偏弱 [37] - 2023年，位于江苏、浙江、福建、湖南、江西和陕西等地区的地方AMC保持较高盈利能力，而盈利能力表现较弱的地方AMC主要位于内蒙古、云南、广西和贵州等地区 [37] - 2024年上半年，地方AMC盈利水平普遍有所下滑，亏损企业增加 [39] - 部分地方AMC能够在传统不良资产业务的基础上，形成具有自身特色的发展模式 [40] 国企、民企发展分化 - 近年来，民营地方AMC受自身资质较弱、经营不善等因素影响，陆续出现经营困境，经营风险加大、盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强 [41] - 近年来，多家民营地方AMC陷入经营困境 [42] - 另外，近年来，多家地方AMC出现股东退出的情况 [43] - 相较于国有地方AMC，民营地方AMC在资金体量、融资渠道和成本、业务资源、股东支持等方面具有天然劣势 [44]

行业投资评级 - 发展中 [5] 报告的核心观点 - 2024年以来，全国融资租赁企业总数和合同余额均有所下降，主要系外资融资租赁企业租赁合同余额和数量下降所致；国家金融监管总局正式发布《金融租赁公司管理办法》，对金融租赁公司的出资人资质、公司治理和资本与风险管理等方面进一步规范；各地方金融监管局均延续"融物"的监管指导，鼓励融资租赁公司服务实体经济，同时强调发展绿色融资租赁 [3] - 2024年1－10月，共有166家融资租赁公司发行了债券，发行规模同比增长5.87%；考虑到清洁能源、环保设备等租赁资产的积累及政策支持，融资租赁公司ESG债券发行规模及发行主体数量快速增长；存续信用债在2025年到期占比达45.45%，到期期限集中，其中，前十大租赁公司发债量占比达55.71% [3] - 2024年前三季度，样本融资租赁公司平均资产总额和所有者权益增幅均大幅放缓，杠杆倍数略有下降；样本企业平均营业总收入同比增长，拨备前利润和净利润均同比小幅下降，业绩面临一定压力；不良率水平有所下降，处于较低水平，拨备覆盖率有所提升。样本租赁公司压降城投平台类资产的投放规模，投放产业租赁资产增长 [3] - 未来，监管政策将进一步完善，预计融资租赁与金融租赁监管政策将保持统一。随着新一轮地方化债工作的推动，城投公司流动性有所改善，需持续关注存量城投不良租赁资产风险缓释的不确定性；融资租赁公司行业分化加剧、业务转型压力加大，在绿色租赁、数字化转型和新技术领域拓展有利于缓解业务转型压力；对转型发展中的租赁公司资产质量变化及高杠杆、期限错配严重的融资租赁公司的流动性保持关注 [4] 2024年全国租赁行业运行及政策环境 - 截至2024年6月末，全国融资租赁企业总数和合同余额均有所下降，主要系外资融资租赁企业租赁合同余额和数量下降影响；金融租赁公司数量少，但合同余额仍占比最高，外资融资租赁企业市场份额逐年减少 [7] - 截至2024年6月末，全国融资租赁企业总数保持下降趋势至8671家，较2023年末减少180家（均为外资融资租赁公司），构成以外资融资租赁公司为主，金融租赁企业数量少且保持稳定；全国融资租赁合同余额约为56060亿元，较2023年末小幅下降0.60%，其中外资融资租赁合同余额减少390亿元，金融租赁合同余额增加30亿元，内资融资租赁合同余额增加20亿元；合同余额构成方面，金融租赁、内资融资租赁和外资融资租赁合同余额占比分别为44.95%、37.03%和18.02%，金融租赁合同余额仍保持规模最大，外资融资租赁公司占比呈下降趋势 [7] - 2024年以来，国家金融监管总局发布《金融租赁公司管理办法》，对金融租赁公司的出资人资质、公司治理和资本与风险管理等方面进一步规范；各地方金融监管局均延续"融物"的监管指导，鼓励融资租赁公司服务实体经济，同时强调发展绿色融资租赁 [8] - 2024年1月，国家金融监督管理局公布的《金融租赁公司管理办法》（征求意见稿）中对金融租赁公司的注册资本、业务分级分类监管、公司治理和强化资本与风险管理等方面提出了更高的要求 [8] - 2024年8月，国家金融监督管理总局发布《关于印发金融租赁公司业务发展鼓励清单、负面清单和项目公司业务正面清单的通知》，鼓励清单以国家战略需求为导向，将农林牧渔、新能源、医药、船舶和海洋工程等27个产业中的农业机械、风电光伏、光热发电、医药研发、船舶等重要设备和重大技术装备纳入鼓励清单范围，结合前期部分金融租赁公司试点开展项目公司集成电路融资租赁业务经验成效，增加了集成电路和算力中心设备，以更好支持集成电路产业和算力基础设施发展 [9] - 2024年9月，国家金融监管管理总局修订发布《金融租赁公司管理办法》，相较于2024年1月的《征求意见稿》，正式修订的管理办法中完善了细节，明确了金租公司可在全在范围内开展业务 [9] - 2024年以来，各地方金融监管局就融资租赁业务发布相关政策：2024年1月，广州市地方金融监督管理局发布《关于大力发展融资租赁支持制造业高质量发展的实施方案》，构建金融租赁和融资租赁协调发展的机构体系；提升制造业的融资租赁渗透率；引导融资租赁公司积极支持战略性新兴产业发展 [9] - 2024年7月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局和天津市人民政府联合发布了《关于金融支持天津高质量发展的意见》，明确说明对深耕绿色、服务小微、支持制造业和战略性新兴产业发展的租赁公司、商业保理公司在融资方面给予支持 [9] - 2024年10月，深圳市地方金融管理局下发《深圳市推动融资租赁高质量发展实施方案》，方案强调加大对绿色能源领域的投放力度，推动一批绿色能源领域租赁项目落地 [9] 2023年发债企业信用状况分析 - 2024年1－10月，融资租赁公司债券发行规模同比小幅增长，主要系信用债贡献所致，随着市场利率持续下行，融资租赁公司逐步偏好长久期负债，但发行期限整体仍偏短，资产支持证券以交易所市场发行的ABS为主，整体融资情况稳定 [13] - 2024年1－10月，共有166家融资租赁公司发行债券规模达5629.05亿元（同比+5.87%），一方面，2024年同期新增多家企业发行债券，另一方面，部分主要发债公司发债规模同比有所增长。其中，63家融资租赁公司获得外部评级，占比37.95%，评级率较低；66家融资租赁公司发行信用债规模3167.26亿元（同比+12.36%）；157家融资租赁公司发行资产支持证券规模2461.79亿元（同比-1.45%），整体保持稳定 [14] - 信用债方面，融资租赁公司仍以银行间市场为主（占比75.70%），其中公募方式发行的短期融资券（占比51.93%）、一般公司债（占比21.80%）和中期票据（占比21.21%），以私募方式发行的定向工具和私募债占比同比有所下降。发行期限方面，随着市场利率持续下行，融资租赁公司更偏向于长久期的融资方式，其中，1年以内（含1年）的金额占比53.44%（-7.78个百分点）、1~2年（含）的占比14.41%（-1.17个百分点）、3年的占比19.72%（+3.04个百分点）、3年以上的占比12.42%（+5.91个百分点），但是发行期限整体仍偏短 [14] - 2024年以来，中期票据发行量增长使得融资租赁公司发行债券的久期有所增长，发行期限3年以上的占比较上年同期提升5.93个百分点，融资环境较去年有所好转，募集资金用途主要用于偿还到期债务 [16] - 资产支持证券方面，融资租赁公司在交易所市场发行ABS产品发行规模同比增长3.30%，发行规模占比74.86%，ABN的发行规模同比下降13.92%，交易所市场为资产证券化发行的主要市场 [16] - 融资租赁公司信用债发行平均票面利率同比下降，且AAA发行主体资金成本优势明显。2024年1－10月，信用债发行平均票面利率2.42%，同比下降0.67个百分点，其中，AAA发行主体平均票面利率同比下降0.60个百分点，AA+发行主体平均票面利率同比下降1.01个百分点 [19] - 从期限方面看，对于期限1年以内的债券，AAA主体票面利率区间相对集中，平均数为2.10%，中位数2.22%，AA+主体票面利率整体相对分散，平均数为2.51%，中位数2.47%。AA+主体发行的1~2年期债券数量较少，整体债券票面利率低于AAA主体票面利率，不具有代表性。AA+主体发行的2、3年期债券票面利率整体高于AAA主体票面利率，较为公允的反映了信用利差 [19] - 从票面利率差额来看，AAA主体票面利率最大值、最小值的差异分布在1.07%~1.85%，且债券发行年限越久，票面利率差异越大；AA+主体票面利率最大值、最小值的差异分布在2.56%~0.49%，票面利率差异过大主要是由于某汽车租赁公司超短期融资券的票面利率较高导致 [22] - 2024年1－10月，融资租赁公司净融资额为负，高级别主体净融资额远高于其他主体。2024年1－10月，融资租赁公司融资金额5629.05亿元，2024年到期金额5750.74亿元，截至2024年10月末，融资租赁公司净融资额-121.69亿元，呈现小幅净流出状态。从发行主体级别来看，AAA发行主体融资净流入远高于其他主体，体现出强者恒强的资金优势 [23] - 存续信用债集中在2025年到期，存在一定的流动性压力，前十大发行人存续债券占比较高。从存续信用债到期期限结构来看（含权债券按下一行权日作为到期日进行统计），截至2024年10月末，存续信用债余额5263.07亿元，其中2024年末到期的占比4.99%、2025年到期的占比45.45%、2026年到期的占比22.88%、2027年到期的占比16.76%、2028年及以后到期的占比9.93%，到期集中在2025年，融资租赁公司信用债到期期限集中度较高、流动性承压。从发行人来看，前十大发行人存续金额2945.10亿元，占比55.71%，集中度较高 [26] - 截至2024年10月末，租赁行业ESG债券发行规模及发行主体数量快速增长，发行主体以融资租赁公司为主。近年来，租赁公司投放了大量清洁能源、环保设备等租赁资产，同时，受各种政策支持等影响，租赁公司更加重视相关领域的业务拓展，融资租赁行业开始积极尝试发行ESG债券，发行规模快速增长，发行规模由2020年的4.32亿元快速增长至2024年10月末的1020.77亿元，发行企业数量由2020年的4家（均为融资租赁公司）增加至2024年10月末的53家（其中金融租赁公司3家），发行主体以融资租赁公司为主 [27] - 2024年以来，根据公开债券发行信用情况来看，仅有2家企业主体级别发生上调，未出现级别下调企业，级别调整企业数量较2023年明显减少；其中一家上调级别的企业于不同时间由两家评级公司对其上调主体级别 [28] - 从2024年公开债券发行市场来看，共有2家企业主体评级发生上调，无主体评级发生下调的企业，主体评级均由AA+上调至AAA，无主体AA级别的融资租赁公司发生上调 [31] - 2024年，中诚信国际信用评级有限责任公司将中国康富国际租赁股份有限公司由AA+上调至AAA，上调原因主要是股东对公司出具支持文件、租赁业务战略定位清晰以及新能源投资开发建设运营业务拓展成效初显等正面因素；该企业已被中证鹏元资信评估有限公司2023年给予主体AAA级别。海尔融资租赁股份有限公司因增资、业务开展规模增长等正面因素主体级别由AA+上调至AAA [31] 发债企业业务及财务表现 - 本文选取了截至2024年10月末有存续公募信用债且披露2024年三季报的51家融资租赁公司作为样本公司以观察其财务表现情况，由于部分企业仅披露2024年半年度业务数据，因此在观察其经营分析时选用2024年半年度数据；其中AAA样本主体30家、AA+样本主体19家、AA样本主体2家（考虑到样本数量太少，后文不再分析）。分类型来看，产业类主体27家，平台类主体9家，综合类主体15家 [34] - 受三类租赁公司均压降相关城投平台类资产的投放规模，租赁公司的资产增速放缓，综合类租赁公司和产业类租赁公司转型压力较小。从样本公司的实际租赁资产投放来看，三类租赁公司的城投平台类租赁资产下降明显。综合类租赁公司甲，"城市公用类"租赁资产余额占比由2023年末43.31%下降至2024年6月末的36.90%；产业类租赁公司乙，"公用事业类"租赁资产余额占比由2023年末的15.45%下降至2024年3月末的14.22%。平台类租赁公司丙，"基础设施类"租赁资产占比由2023年末的28.25%下降至2024年3月末的27.95%，可以看出部分租赁公司对相关城投平台类资产压降明显，在资产增速放缓的前提下，调整租赁资产结构 [34] - 2023年，租赁公司对产业类租赁资产投放有所增加，综合类租赁公司甲，"文化旅游""工程建设""交通物流""电子信息"等行业租赁余额占比均有所增长；产业类租赁公司乙，截至2023年末"设备资产"余额较年初增长7.35%；平台类租赁公司丙的"建筑与建造""能源与燃气"分别增加1.37、1.22个百分点 [34] - 截至2024年9月末，样本企业平均资产总额和所有者权益均小幅增长，增速显著放缓；样本企业平均杠杆倍数较上年末略有下降，处于适中水平。截至2024年9月末，样本企业平均资产总额保持增长，较上年末增长2.31%，增速较2023年大幅下降；其中AAA样本企业较上年末增长2.28%、AA+样本企业较上年末增长2.61%，增速大幅放缓；样本企业平均所有者权益保持增长，较上年末增长2.68%，增速较2023年大幅下降；其中AAA样本企业较上年末增长1.94%（其中4家样本企业增资，合计增资18.10亿元）、AA+样本企业较上年末增长6.83%（其中2家样本企业增资，合计增资9.92亿元），均较2023年增速大幅放缓 [35] - 截至2024年9月末，样本企业平均杠杆倍数4.97倍，较上年末略有下降，AAA样本企业杠杆倍数较2023年末微幅增长，AA+样本企业平均杠杆倍数较2023年末小幅下降，AAA样本企业杠杆倍数仍高于AA+样本企业，主要由于AAA主体业务资源更丰富、融资渠道更通畅。整体看，相较于监管要求的"风险资产总额不得超过净资产的8倍"，样本企业的杠杆倍数适中 [35] - 2024年1－9月，样本企业平均营业总收入同比增长，拨备前利润和净利润均同比小幅下降；AA+样本企业盈利能力优于AAA样本企业，主要系资产投放增速更快等因素。2024年1－9月，样本企业平均营业总收入同比增长2.13%，其中AAA样本企业同比增长0.33%、AA+样本企业同比增长12.43%，拨备前利润和净利润较上年同期分别下降2.34%和0.63%；样本企业平均拨备前利润同比下降2.34%，其中AAA样本企业同比下降2.98%、AA+样本企业同比增长1.03%；样本企业平均净利润同比小幅下降0.63%，其中AAA样本企业同比小幅下降0.54%、AA+样本企业同比小幅下降1.07% [38] - 从盈利规模指标来看，AA+样本企业平均营业总收入增速、拨备前利润增速均高于AAA样本企业，主要系资产投放增速更快，但是AA+样本企业基数较小，抗风险能力较弱，计提减值之后的净利润增速低于AAA样本企业 [38] - 2024年1－9月，样本企业平均总资产收入率（未经年化）AA+样本企业资产收益水平优于AAA样本企业。同期，样本企业平均净资产收益率（未经年化）AAA样本企业和AA+样本企业盈利能力相近 [38] - 截至2023年末，样本企业不良率水平较上年末有所下降，处于较低水平，拨备覆盖率有所提升，拨备计提充足，AAA样本企业资产质量优于AA+样本企业，且拨备计提更充分。因2024年9月末，不良率和拨备覆盖率数据可得性差，本文对比了202

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 在严格的监管框架下，全国实现新增发债的城投企业数量不多，浙江省主体数量排名首位。浙江省新增发行主体以杭州市为主，其次为宁波、绍兴市。浙江省区县级主体发行金额占比显著高于全国，全国债券新增金额主要集中于AAA主体，但浙江省新增金额主要集中于AA+和AA主体。浙江省新增发行债券品种以企业债和私募公司债为主，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高；新增用途多见于补流和项目建设，募集资金用途组合搭配上较为灵活。新增发行企业以转型城投为主，产投类较少。浙江省是中国的经济强省，区县经济发达，产业资源丰富，城投企业在展业过程中积累了经营性资产，在不新增隐性债务的前提下，产业属性强以及区域经济实力强的城投企业亦可能实现新增发债。产投类主体发行债券是监管政策的鼓励方向，公用事业类型企业可以选取47号文"白名单"中的项目类型。乡村振兴、科技创新、绿色发展等国家战略支持重点领域存在诸多政策支持，专项品种是浙江省新增债券的重要构成。 [52][53] 根据相关目录分别进行总结 一、浙江省新增发债样本浅析 - **样本筛选** 报告筛选了浙江省城市基础设施建设1和产业投资企业2023年10月1日至2024年9月30日发行的全部债券，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧2的债券以及未披露募集资金用途的债券，共获得样本债券47只（已剔除跨市场），发行规模合计291.48亿元，发行金额占全国新增发行债券的10.10%。 [3] - **区域分布** 浙江省新增发行企业数量在全国排名首位，区域内以杭州市为主，其次为宁波市、绍兴市。杭州市新增发行区县主体最多，金华市、台州市发行主体均为区县企业。浙江省样本企业共34家，新增发行主体数量在全国排名首位。从区域来看，杭州新发债企业数量最多，共10家，包括1家地市级、7家区县级和2家园区企业；宁波、绍兴新增发行主体均为4家。其中，金华市和台州市新增发行主体均为区县级企业，杭州、湖州、嘉兴和衢州区县发行主体占比均超过50%（含），绍兴区县发行主体占25%。浙江省首次新增发行企业1家，为杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司。此外，2023年10月以来，浙江省首次发行主体中用于偿还到期债券的样本主体共19个，发行规模合计200.21亿元，基本为新整合的公司，其发债目的为偿还子公司即将到期的债券，本文未算作新增发债，企业整合有助于实现区域内资源的集中化，优化债务期限结构，但对压降区域内债务总量并无本质的影响，仅实现了合并范围内债务主体的转移。 [4] - **行政层级和主体级别** 由于浙江省区县经济相对发达，产业类资产相对较多，更易满足监管发行要求，且资本市场活跃度较高，浙江省区县级主体发行金额占比显著高于全国；不同于全国债券新增金额主要集中于AAA主体，浙江省新增金额主要集中于AA+和AA主体。从行政层级看，浙江省新增发债企业中，地市级主体数量、发债金额占比分别为44.12%、42.27%，区县主体数量、发债金额占比分别为44.12%、49.84%，区县主体数量和金额占比均明显高于全国。从主体信用级别看，样本中AA+主体数量、发债规模分别占44.12%、41.24%，其次AA主体占32.35%、30.46%，不同于全国债券新增金额主要集中于AAA主体，浙江省新增金额更多集中于AA+和AA主体。 [9] - **债券品种和募集资金用途** 浙江省新增发行债券品种以企业债和私募公司债为主，交易所产品发行规模占比明显高于全国，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高；新增用途多见于补流和项目建设，且部分债券募集资金包括偿还存量债券本金，募集资金用途组合搭配上较为灵活。从发行数量来看，样本企业共发行47只债券，协会产品和交易所产品分别占29.79%和70.21%，具体品种中企业债数量最多，其次为私募公司债。从发行规模来看，样本企业发行规模合计291.48亿元，协会产品和交易所产品分别占20.41%和79.59%（全国协会产品和交易所产品分别占43.68%和56.32%），交易所产品发行规模占比明显高于全国，具体品种中企业债规模最大，其次为私募公司债，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高。17只企业债中，7只债券为绿色债、停车场专项债或小微企业增信集合债券等。 [11][12] - **利率表现** 全国不同信用等级企业存在较为明显的发行利差，浙江省不同信用级别企业的发行利差趋同，利率整体呈下降趋势。2023年10月以来，浙江省样本企业新增发行债券的票面利率呈下降趋势，与全国不同信用等级企业存在较为明显的信用利差不同，浙江省不同级别企业的信用利差差距不大。从担保情况来看，浙江省15只债券存在增信措施，占全部新增债券的32.61%。其中，2只债券由专业担保公司提供担保，其他债券担保方均为属地国有企业。增信债券的发行主体信用级别多为AA和AA+，担保方的主体级别多为AA+和AAA。 [19] - **企业类型** 浙江省新增发行企业以转型城投为主，产投类较少；转型城投的发债品种较为丰富，传统城投的发行品种全部为企业债，产投类企业发债类型均为私募债。本文将公司类型分为传统城投（代建、土地整理和保障房建设等业务收入占比超过70%）、转型城投（收入构成多元化）、产投类（基本没有城投类业务，或者城投类业务较少）、公用事业和轨道交通类企业。34家样本企业中，传统城投企业4家，转型城投21家，产投类企业2家，公用事业类企业5家，轨道交通类企业2家，发行规模分别占浙江省新增发债规模合计的7.72%、74.27%、4.46%、8.41%和5.15%，新增发行企业以转型城投为主，产投类较少。从债券类型来看，转型城投的发债品种较为丰富，传统城投的发行品种全部为企业债，产投类企业发债类型均为私募债；公用事业类企业均在银行间市场发行，债券品种包括超短期融资券和中期票据。 [24] 二、浙江省新增发债特点 - **浙江省经济强省地位** 浙江省是中国的经济强省，由于省直管县的管理体制，浙江省区县经济发达，拥有大量的开发区，产业资源丰富。浙江省城投企业在展业过程中积累了经营性资产，也有部分企业无偿获得了政府划拨的文旅等资产，或通过收购上市公司增加了市场化业务，立足于园区开发运营的企业产业优势更为明显。杭州市和衢州市转型城投企业产业类资产占比相对较高，在不新增隐性债务的前提下，产业属性强以及区域经济实力强的城投企业亦可能实现新增发债。 [27] - **产业类资产情况** 浙江省城投企业拥有的产业类资产相对丰富，立足于园区开发运营的企业产业优势更为明显。例如，杭州高新区（滨江）是首批国家级高新技术产业开发区之一，致力于打造浙江省战略性新兴产业的集聚区、示范区，引领带动区域转型升级和产业结构调整，2023年新增上市公司3家，总计培育72家，上市公司总量位列全省第一；杭州高新区（滨江）目前已形成了电子商务、智慧互联、智慧物联、智慧医疗、智慧安防、智慧环保等"互联网+"产业集群，阿里巴巴、吉利集团、网易（杭州）、新华三、海康威视、大华技术、宇视科技、正泰太阳能、浙江中控、聚光科技等一大批行业知名企业入驻园区。作为杭州高新区（滨江）主要平台，杭州高新国有控股集团有限公司在从事传统城投业务的同时，开发了大量自营项目，积累的商业物业、公共租赁住房、公共停车场和道路停车泊位经营权等经营性资产在总资产中占24.34%，资产出租收入在该公司收入构成中排名首位。 [29] - **转型城投企业产业类资产情况** 本文梳理了浙江省部分新增发债转型城投企业拥有的产业类资产，从资产类型来看，产业类资产主要为经营性物业资产、停车泊位经营权、砂石开采经营权等，部分企业拥有路产收费权。产业类资产主要来自政府无偿划拨及自建形成，例如，2023年湖州市城市投资发展集团有限公司根据湖州市政府组建安排，获得湖州市文化旅游运营集团有限公司100.00%股权及区域内相关文旅资产，拓展了文旅业务板块，园区开发的企业在建设过程中也积累了部分物业、厂房等资产。 [30] - **传统城投企业情况** 样本中共4家传统城投主体，拥有的产业类资产占比不高，发行的新增债券全部为企业债。其中，杭州良渚文化城集团有限公司和绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司分别从事良渚新城和上虞经开区的开发建设，其所在区县经济和财政实力强，园区内产业资源丰富，新增债券的募集资金全部或者部分用于项目建设，均服务于园区发展。嘉兴市嘉塍发展投资集团有限公司和嘉兴市南湖城市建设投资集团有限公司所在区县财政实力相对较弱，但债券均由属地AA+主体进行担保，嘉兴市南湖城市建设投资集团有限公司发行的债券品种为绿色债，募投项目在47号文"白名单"之内。 [37] - **产投类主体情况** 产投类主体发行债券是监管政策的鼓励方向，浙江省新增发债的产投类主体均从事产业园开发建设，在产业园建设中积累了大量经营性资产，且均以对外投资的方式助力园区招商引资并扶持园区内企业发展。产投类主体城建类收入少，业务较为多元。 [40] - **公用事业类企业情况** 公用事业类型企业的收入和资产构成一般比较单一，收入主要来自水务、燃气和客运等业务，资产主要是主营业务形成的长期资产。从样本来看，浙江省实现新增发债的公用事业类企业共5家，发行产品均为银行间产品，发行规模占浙江省新增发债规模合计的8.41%。47号文在严格控制新建政府投资项目的同时，将市政领域（城市燃气、排水、供水、供热设施等）列入了"白名单"，从募集资金投向来看，宁波市水务环境集团有限公司募集资金用于污水处理和再生水类项目的建设及运营，温州市公用事业发展集团有限公司新增募集资金用于更新二级供水设备，募投项目符合"白名单"的支持项目。 [46] - **专项品种债券情况** 2024年以来，乡村振兴、科技创新、"一带一路"、低碳转型、绿色发展等贴标债券成为城投新增发债的主要方向之一，根据47号文要求，党中央、国务院明确要求实施的重大政府项目、列入相关规划纲要的项目、重建提升救灾减灾防灾能力的相关重大项目等，均可以正常履行项目审批手续，且国家战略支持项目新增发债能够在审批时效和增信措施等方面获得多重便利。在目前严监管的背景下，城投企业可以通过发行上述品种寻求新增发债的突破。浙江省新增发行47只债券，其中18只债券为绿色债、科技创新债、停车场专项债和小微企业增信集合债等专项品种，专项品种发行数量占38.30%、发行规模占37.74%。其中，科技创新债券品种全部为私募公司债，募集资金用途为对科技创新领域进行股权投资或基金出资；绿色债品种多为转型城投企业发行的公开债券，募集资金用途多样，包括补充流动资金、安置房项目建设、支付轨道交通工程款以及绿色项目建设等。 [49][50]

LUATI 旅游投资集团企业信用现状研究 联合资信工商评级二部 联合资信评估股份有限公司 China Lianhe Credit Rating Co.,Ltd. 一、旅游投资企业定义及特征 旅游投资企业是指从事旅游项目投资的企业，通过投资、招商、规划、开发、建 设、经营和管理旅游资源，以促进旅游业的发展。2010 年前后，随着旅游行业的快速 发展，各省纷纷成立旅游投资集团企业，旨在通过整合区域内旅游资源，推动旅游产 业的升级和转型，同时促进地方经济发展。近几年，旅游投资集团呈现下沉趋势，市 级、区县级平台整合速度加快，多数企业承担区域内旅游资源的运营管理、景区及其 他类型基础设施建设的职能。 本文梳理了市场上有存续公募债券的 62 家旅游投资集团企业（不完全统计），包 括中央企业 2 家，省级企业 15 家，地市级企业 30 家和区县级企业 15 家。根据企业 主营业务情况进行划分，主要分为两大类，旅游投资经营类企业和旅游投资开发类企 业，不同类型企业具有不同的特征。 1. 旅游投资经营类企业 旅游投资经营类企业以从事经营性业务为主，兼顾一定的旅游项目投资、景区基 建投资等，产业属性更强。业务范围主要涉及旅游 ...