报告行业投资评级 TSMC被评为Overweight(超重)评级 [4] 报告的核心观点 行业投资机会 - TSMC在AI加速器和边缘AI领域拥有垄断地位,其强大的工艺路线图(N3和N2)和行业领先的封装技术是其结构性增长的重要支撑 [61] - 由于英特尔18A工艺的推进速度较预期慢,TSMC有望获得更多来自英特尔的代工订单,可能在2026/27年使用N2工艺 [13][14][15] - TSMC正在不断提升定价能力,这将支撑其毛利率的强劲扩张 [61] 行业发展趋势 - TSMC 2025年毛利率预计维持在57-58%区间,2026年有望进一步提升至59-60%,主要受益于价格上涨、产能利用率提升以及N3工艺良率改善 [16][17][18] - 2025/26年TSMC收入增长强劲,主要得益于N3和N2工艺的快速放量以及AI需求的持续增长 [19][21][22] - 边缘AI和半导体周期性复苏将在2025年下半年为TSMC带来增长动能 [32][33][34] 根据相关目录分别进行总结 行业投资评级 TSMC被评为Overweight(超重)评级,目标价为1500新台币 [4][62] 行业核心观点 - TSMC在AI加速器和边缘AI领域拥有垄断地位,其强大的工艺路线图和行业领先的封装技术是其结构性增长的重要支撑 [61] - 英特尔18A工艺推进缓慢,TSMC有望获得更多来自英特尔的代工订单 [13][14][15] - TSMC正在不断提升定价能力,这将支撑其毛利率的强劲扩张 [61] - TSMC 2025年毛利率预计维持在57-58%区间,2026年有望进一步提升至59-60% [16][17][18] - 2025/26年TSMC收入增长强劲,主要得益于N3和N2工艺的快速放量以及AI需求的持续增长 [19][21][22] - 边缘AI和半导体周期性复苏将在2025年下半年为TSMC带来增长动能 [32][33][34]

报告行业投资评级 报告将风险资产评级调高至乐观,偏好美国和新兴市场股票,并看好高收益信用债相对于投资级别信用债。[6][13] 报告的核心观点 1) 经济增长指标有所上升,受惠于意外的就业数据。跨资产波动率仍然较高,但金融条件放松意味着报告模型转为看涨。通胀已回到长期目标。[7] 2) 1975/76年和1989-90年是当前最相似的时期,这些时期都是从油价引发的通胀冲击中复苏的时期。2011-12年和2016年这些选举年也有相似之处。[9][10] 3) 预测系统性宏观策略中,货币政策价值和收益策略优于低贝塔股票和趋势策略。情景分析显示市场仍处于温和降落模式。[12][19] 行业目录分类总结 1. 资产配置 - 股票:偏好美国和新兴市场,看好高收益债券相对于投资级债券[6][13] - 固收:看淡,仅看好周边欧洲市场[13] - 大宗商品:维持基本金属超配,但平仓黄金超配[13] 2. 系统性策略 - 货币政策价值和收益策略表现较好,而趋势跟踪策略和低贝塔股票策略表现较差[19][20] - 价值投资在利率市场今年表现良好,但在其他资产类别则较弱[28] 3. 市场表现 - 9月以来风险资产有所巩固,固收有所承压[8][9] - 趋势跟踪策略整体表现疲弱[21][22] - 收益策略有所反弹,表现良好[24][26]

财务数据和关键指标变化 - 收入同比增长,但净利润下降9%,主要是由于税收成本的异常波动 [5][6][7] - EBITDA和EBIT同比增长5%,但净利润下降的原因是税收成本的异常波动 [5][6][7] - 经营自由现金流同比下降,主要是由于投资支出的增加 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 港口业务 - 港口吞吐量同比增长7%,EBITDA同比增长22% [25][26][27] - 各地区港口业务表现良好,尤其是亚洲、拉丁美洲和欧洲 [25][26][27] - 预计下半年港口吞吐量增长将有所放缓,但整体仍将保持温和增长 [28] 零售业务 - 零售门店数量增加2%,达到16,548家 [29] - 整体EBITDA持平,但亚洲非东盟市场表现疲弱,欧洲和东盟亚洲市场表现良好 [30][31][32][33] - 下半年欧洲和东盟亚洲市场有望保持良好势头,公司正采取措施改善中国内地和香港市场的表现 [34] 基建业务 - CKI业绩稳定,净债务率维持在较低水平,有能力继续寻找收购机会 [35][36] 电信业务 - 欧洲三大运营商收入和EBITDA均实现增长,主要得益于毛利率的提升 [38][39][40] - 整体EBITDA利润率提升至32%,资本支出也控制在折旧费用以内 [40][41] 各个市场数据和关键指标变化 - 香港和中国内地市场表现疲弱,但东盟亚洲市场和欧洲市场表现良好 [9][30][31][32][33] - 印尼Indosat Ooredoo Hutchison电信业务EBITDA和利润大幅增长 [45][46] - 澳大利亚TPG电信业务面临一些挑战,但有望通过与Optus的网络共享协议改善局面 [47] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司将继续保持谨慎的财务策略,维持良好的信用评级 [83] - 基建和电信业务是公司未来发展的重点,将继续寻找收购机会 [35][36][65][66] - 零售业务方面,公司将聚焦于欧洲和东盟亚洲市场,同时采取措施改善中国内地和香港市场 [34] - 公司密切关注ESG监管要求的变化,并采取措施确保合规和提升信息披露水平 [96][97][98] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对港口业务的中短期前景保持谨慎乐观态度,预计下半年增速将有所放缓 [28] - 管理层对中国零售市场的长期发展前景保持信心,但短期内仍面临挑战 [68][69] - 管理层认为电信业务的整合和网络共享将有助于提升竞争力 [58][92] - 管理层表示将继续保持谨慎的财务策略,维持良好的信用评级 [83] 其他重要信息 - 公司发行了10亿港元的绿色债券,用于可再生能源和清洁交通等领域 [51] - 公司在ESG评级方面遭遇了一次神秘的评级下调,正在与评级机构沟通 [50] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司是否考虑在伦敦二次上市,像CKI那样? [62] **Jiazhen Zhao 回答** 公司目前没有任何二次上市的计划,首先要完成CKI在伦敦的二次上市。 [63] 问题2 **Yang Bai 提问** CKI未来是否会继续寻求收购机会? [64] **Jiazhen Zhao 回答** CKI财务状况良好,有能力继续寻找新的收购机会,公司对此持积极态度。 [65][66] 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司如何看待未来ESG信息披露的发展趋势,以及如何应对? [95] **Lei Chen 回答** 公司密切关注ESG监管要求的变化,采取措施确保合规和提升信息披露水平,同时也将ESG举措视为业务发展机会。 [96][97][98]

会议主要讨论的核心内容 - 美光科技需求和供应控制驱动2025年超预期盈利能力 [1] - 2024财年第三季度业绩表现 [1] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 询问美光科技2025年盈利能力超预期的原因 [1] **Jiazhen Zhao 回答** 美光科技通过需求和供应控制来实现2025年超预期盈利 [1] 问题2 **Yang Bai 提问** 询问2024财年第三季度美光科技的业绩表现 [1] **Jiazhen Zhao 回答** 2024财年第三季度美光科技业绩表现良好 [1]

财务数据和关键指标变化 - 公司2024年一季度实际GDP同比增长5.3%,增速较去年四季度的5.2%有所提升 [7][11] - 公司一季度净出口同比增长12.7%,为整体增长率贡献0.8个百分点 [11][12] - 公司一季度房地产投资同比收缩7.9%,制造业和基础设施投资保持强劲,分别同比增长9.9%和8.8% [11][14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司制造业和基础设施投资保持强劲,但房地产业持续调整,给投资带来压力 [11][14] - 公司服务业消费支出保持强劲,但商品需求增长仍低于疫情前水平 [11][12] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司出口势头向好,受益于近期外部需求强劲,尤其是来自新兴市场的需求 [12][13] - 公司进口增长主要受益于全球能源价格上涨,以及稳健的工业活动和出口改善 [12] - 公司服务贸易方面,入境旅游开始复苏,运输服务额随着货物出口增加而趋于稳定 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司房地产业持续调整,政府出台了一系列支持措施,包括放宽购房限制、降低首付比例和房贷利率等 [14][15] - 公司加大了对制造业和基础设施的信贷支持,同时通过结构性贷款工具向重点行业提供资金支持 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计2024年GDP增速为4.8%,较之前预测上调0.3个百分点,反映了出口强于预期和政策措施的影响 [22][23] - 公司增长前景面临的上行和下行风险大致平衡,下行风险包括房地产复苏延迟、持续通缩压力和全球增速低于预期等 [23][24] 其他重要信息 - 公司发行新的特别国债将有助于支持地方政府支出,缓解地方财政压力 [15][16] - 公司银行业资本充足,但盈利能力有所下降,不良贷款率维持在可控范围 [20][21] 问答环节重要的提问和回答 无

文章核心观点 - 香港基础设施和投资集团CK Hutchison Holdings Limited(CKHUY)是一家多元化的跨国集团 [1] - 公司主要业务包括港口及相关服务、零售、基础设施和电信四大板块 [2][3][4][5][6] - 公司还有其他多元化投资,如航空维修、家用及工业产品制造、物流服务、生物制药和电商等 [7] 公司业务概况 港口及相关服务 - 公司在全球24个国家拥有53个港口,是全球最大的港口网络运营商 [3] - 除港口运营外,还提供配送中心、船舶维修设施、货物和集装箱装卸等相关服务 [3] 零售业务 - 公司旗下AS Watson集团是全球最大的保健和美容零售商 [4] - 业务覆盖28个市场,包括保健美容产品、超市、消费电子、家电连锁、饮料和高端香水等 [4] - 主要业务区域为香港、中国内地、亚洲和欧洲 [4] 基础设施业务 - 公司在能源、水运输和家用基础设施等领域有投资 [5] - 还涉足废物管理、垃圾发电等基础设施相关业务 [5] - 主要业务区域包括香港、中国内地、英国、欧洲、澳大利亚和北美 [5] - 这一板块主要通过控股CK基建集团来运营 [5] 电信业务 - 公司在欧洲、亚洲及香港为超过1.75亿客户提供移动和WiFi服务 [6] 财务表现 - 2023年EBITDA保持稳定,基础设施、零售和金融投资等业务抵消了港口业务的下滑 [10] - 2023年经调整后的自由现金流增长12% [11][13] - 公司大幅减少了债务,净负债率从2021年末的3.3倍下降至更健康的水平 [14] - 公司增加了股息,但仍维持在自由现金流和利润的40%左右,保持了较低的派息率 [15] 估值与评论 - 公司股价长期呈下降趋势,目前市净率仅为原来的五分之一 [8][9][16] - 公司目前市盈率约6倍,股息率达6.8%,估值非常低廉 [17] - 公司信用评级接近升级,EBITDA净负债率有望进一步下降至3倍以下 [17][18] - 公司各项基本面指标良好,但管理层似乎缺乏重视股价的意愿,未采取有效措施提升估值 [19] - 分析人士认为公司各业务板块的估值远低于市场水平,股价有较大上涨空间 [19]

报告行业投资评级 报告维持对行业的偏好,并推荐了几只买入评级的股票,包括亚马逊(美国)、阿里巴巴和拼多多(中国)、Coupang(韩国)、Sea(东南亚)、MercadoLibre(拉美)和Zalando(欧洲)。[2] 报告的核心观点 1) 全球电商销售额将以7%的复合年增长率增长,在线渗透率将继续提高 [5] 2) 亚洲出口商将继续获得市场份额 [5] 3) 规模化企业将继续获得优势 [13][14] 行业概况 1) 全球电商市场规模超过3万亿美元,中国和美国是最大的两个市场,预计将贡献2/3的全球电商增长 [5][7][8] 2) 在线渗透率仍有较大提升空间,印度、东南亚等新兴市场增速最快 [9][10][11] 3) 行业集中度较高,前5大平台占全球63%的市场份额,预计未来将进一步提高 [13][14] 区域分析 1) 美国:电商销售额将达到1.6万亿美元,在线渗透率将达到32% [18][19][20] 2) 中国:电商销售额增速放缓,但仍保持8%的增长,行业竞争格局有所调整 [25][26][27][28][29][30][31][32] 3) 东南亚:电商渗透率仍较低,但增速可达16%,Shopee有望成为巴西第二大电商平台 [38][39][40][41][42] 4) 拉美:电商渗透率约23%,Mercado Libre和亚马逊是主要竞争对手,跨境电商平台Temu和TikTok Shop的进入引发关注 [43][44][45][46][47][48][49][50] 5) 欧洲:电商渗透率有望达到30%,英国和德国市场较为成熟,Zalando和Allegro等本土平台表现亮眼 [59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72] 6) 韩国:电商渗透率有望达到33%,行业增速有所放缓但仍保持高个位数增长 [76][77][78][79] 7) 印度:电商渗透率约31%,快消品和时尚品类增长最快 [79]

财务数据和关键指标变化 - 公司整体业务量同比增长8%,其中海外业务增长13%,优于中国内地业务增长7% [5] - 如果剔除2023年8月出售的宁波大榭码头,整体有机增长达11% [5] - 公司维持全年3-4%的业务量增长指引,未来增长动力来自于海外市场 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 西深圳港口业务量同比增长21%,优于盐田港7%的增长,主要得益于东南亚市场需求激增 [5] - 斯里兰卡CICT码头业务量增长15%,受益于红海航线中断导致的转运业务增加 [5] - 希腊比雷埃夫斯码头业务量下降10%,受到红海航线中断的影响,但整体西欧和北欧业务有所改善,部分货量转移至西班牙和比利时的码头 [3][5] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司维持港口运营费率指引,中国内地码头为1-2%同比增长,海外码头为3-4%增长 [7] - 公司表示港口拥堵期间的仓储收入(占总收入10-15%)可能带来进一步的平均单价上升 [7][8] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司A股实体将专注于国内投资机会,公司自身将专注于海外投资机会,预计海外收入占比将逐步提高 [9] - 但公司表示难以找到合适的海外港口资产收购,因为港口对任何经济体都具有重要的战略地位 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为目前港口拥堵状况仍在可控范围内,与OOCL等航运公司的反馈一致 [8] - 公司表示港口平均单价将保持相对稳定,但不排除在运费上涨环境下可能出现进一步上升 [8] 其他重要信息 - 公司已完成2024财年的港口运营费率谈判,中国内地码头为1-2%同比增长,海外码头为3-4%增长 [7] - 公司将不再提供股票股利选择,自2023财年起仅派发现金股利,这将使母公司每年额外承担约15亿港元的现金流出 [10] 问答环节重要的提问和回答 无

Vodafone裁员计划 - Vodafone计划在未来三年裁员11,000人，新任CEO Margherita Della Valle批评了公司最近的表现[1] 竞争监管调查 - 英国竞争监管机构正在调查Vodafone与CK Hutchison旗下的Three UK移动网络之间的合并提案[2]

财务数据和关键指标变化 - 公司2022年收入增长3%,如果按当地货币计算则增长10% [12] - 公司2022年EBITDA增长7%,如果按当地货币计算则增长14% [14] - 公司2022年自由现金流增长44% [22][23] - 公司2022年净债务/总资本比率下降3.6个百分点 [25][26] 各条业务线数据和关键指标变化 港口业务 - 港口业务2022年EBITDA增长8%,但吞吐量下降4% [46][47][48] - 港口业务EBITDA增长主要来自欧洲业务,尤其是仓储收入增长 [48][49] - 中国和香港港口业务受疫情影响较大 [46][47] 零售业务 - 零售业务2022年EBITDA下降11%,但剔除中国内地业务则下降1% [53][54][55] - 中国内地业务受疫情影响严重,EBITDA下降58% [55] - 其他地区如马来西亚、泰国、菲律宾和土耳其的EBITDA增长33% [102] - 西欧和东欧业务EBITDA也有所增长 [57][58] 电信业务 - 电信业务2022年EBITDA下降20%,剔除汇率影响则下降11% [63][64] - 英国电信业务表现良好,用户数增加 [64] - 意大利电信业务受竞争加剧和成本上升影响较大 [65][66][67] - 公司正积极推进电信业务的市场整合和资产轻资产化战略 [68][74] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司业务分布在亚洲和欧洲,两个地区的EBITDA占比分别为33%和67% [53] - 中国内地零售业务受疫情影响严重,但在2023年初已出现强劲反弹 [90][94][95] - 欧洲电信业务受能源价格上涨和通胀压力影响较大 [66][96][97] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司主要战略包括:追求长期价值创造、资产轻资产化、业务和地域多元化 [40][41][42][43] - 公司正积极推进电信业务的市场整合,如与沃达丰在英国的合并谈判 [74][88][92] - 公司在基础设施、可再生能源等领域也有新的业务增长机会 [103][104] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2023年仍将面临通胀、能源价格上涨等挑战,但公司有能力应对 [5][6][7][8][9][10][11] - 管理层对公司的财务状况和现金流表现表示乐观,将继续优化资本结构 [25][26][27][28] - 管理层对公司各业务线的未来发展前景持积极态度,尤其看好电信业务的整合机会 [88][92][103][104][105] 其他重要信息 - 公司宣布2022年末股息增加10%,与2015年承诺保持一致 [13] - 公司首次公布了2035年减碳50%的目标,并将继续推进可持续发展议程 [82][83][84][85] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问内容** 公司的资本配置优先考虑哪些方面? [87] **回答内容** 公司优先考虑电信业务的市场整合、新零售门店开设以及新的基础设施项目,同时也会用部分资金偿还债务和回购股票 [88] 问题2 **提问内容** 2023年前2个月,中国内地零售业务和整体零售业务的表现如何? [89] **回答内容** 中国内地零售业务在2023年初出现强劲反弹,欧洲西部、英国和东欧等地区也表现良好,整体零售业务呈现积极态势 [90][91] 问题3 **提问内容** 公司对电信业务市场整合的监管风险如何评估? [91] **回答内容** 管理层认为监管机构已不再固守特定的市场参与者数量,只要整合后能维持有效竞争就可以获得批准,公司对此持乐观态度 [92]