报告投资评级 - 研报未提及报告投资评级 [无] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是广合科技，行业为PCB行业，2024年以来受AI技术推动，全球PCB市场出现回暖迹象，行业转折点到来，Q2预计同比增长4.6%，全年增速预计达到5%[1]。 - 广合科技是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，但全球市占率较低，2020年仅为4.25%，公司主营多高层印制电路板，产品应用于服务器、消费电子等领域，服务器用PCB产品的收入占比约七成，外销为主，客户集中度较高，前五大客户销售占比基本在70%左右，中美贸易摩擦对其外销影响相对有限，还在推动泰国工厂建设，预计2025年一季度量产[4][13]。 - 2018 - 2023年公司营收从10.3亿元增至26.8亿元，CAGR为21%，2024年前三季度营收同比增长36.7%，增长主要受传统服务器的升级迭代以及AI服务器产品的增长驱动，目前AI服务器产品收入约占服务器收入的25%，传统服务器的恢复性增长、PCIe4.0升级到PCIe5.0带来的订单结构变化以及AI服务器产品的增长是驱动公司2024年业绩增长的主要因素，但公司表示这一代产品升级迭代过程会延续到2024年年底，明年增长压力给到AI服务器产品[14][15]。 - 随着下游服务器产品的升级迭代，公司八层及以上板的收入占比保持稳步提升，近几年公司毛利率有一定提升，2024年前三季度，毛利率达到33.3%，净利率为18.4%，利润也上了台阶，2023年扣非归母净利润为4.4亿元，2024年前三季度，扣非归母净利润同比增长51.3%，不过公司过往的利润表现很大程度得益于税费返还，2020 - 2023年，税费返还金额分别为1、1.8、1.8、1.2亿，占各期利润总额比重分别为58.0%、183.4%、56.7%、23.5%，且公司成本转嫁能力有限，下游客户集中度较高，上游主要是覆铜板厂商，前五大供应商采购占比基本在50%左右，位于产业链中游的PCB厂商对上下游议价能力均较为有限，PCB材料成本上升难以直接传导给下游客户，只能内部降本增效、优化业务结构，且随着服务器PCB赛道的火热，市场竞争将会更加激烈[17][18][20][22][24][25]。 - 2017年以来，公司经营净现金流均为正，但资本支出规模一直维持在高位，导致自由现金流整体表现不佳，这跟PCB行业的重资产特性有关，截至2024年三季度末，固定资产及在建工程账面价值合计21.4亿元，占总资产比重达41.8%，公司历史上有息负债率不高，截至2024年三季度末，带息债务合计约4亿元，账上货币资金8.7亿元，公司上市时间不长，IPO募资7.4亿元，上市后已分红1.1亿元，分红率为25.5%[26][27][30] 根据相关目录分别进行总结 公司上市相关 - 公司成立于2002年，2024年4月在深交所主板上市，保荐人和主承销商是民生证券，曾于2020年12月申报科创板上市，2021年3月撤回申请，撤回或许跟子公司黄石广合明股实债的安排有关，后来公司完成了明股实债的到期清偿，回购了相关股权，删除了风险提示，在前次IPO撤单后，高新投创投、致远一期等13家投资机构通过增资成为公司新增股东，资金用于黄石工厂建设，除黄石国资外的新增股东还受让了新余森泽持有的公司4.9%股份，目前公司控股股东为臻蕴投资，穿透后实控人为肖红星、刘锦婵夫妇，截止2024年三季度末，实控人通过相关投资间接控制上市公司54.19%的股份[4][5][6][8][9][10][12]。 产品相关 - 从产值来看，多层板为最主要的产品类别，2023年多层板产值达265.35亿美元，占总产值的38.2%，Prismark预测未来18+多层板、HDI、封装基板将维持较高增速，2023 - 2028年全球PCB产品类别发展预测中多层板应用领域里服务器/数据存储增长预期相对较高，2023年全球服务器及存储用PCB市场规模约为82亿美元，目前公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI等的批量生产能力，基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求，还进行了技术能力改造等为下一代产品研发打基础[1][2][3][26]。 财务相关 - 2018 - 2023年公司营收从10.3亿元增至26.8亿元，CAGR为21%，2024年前三季度营收同比增长36.7%，2024年前三季度，毛利率达到33.3%，净利率为18.4%，2023年扣非归母净利润为4.4亿元，2024年前三季度，扣非归母净利润同比增长51.3%，2020 - 2023年税费返还金额分别为1、1.8、1.8、1.2亿，占各期利润总额比重分别为58.0%、183.4%、56.7%、23.5%，2017年以来经营净现金流均为正，但资本支出规模维持高位致自由现金流表现不佳，截至2024年三季度末，固定资产及在建工程账面价值合计21.4亿元，占总资产比重达41.8%，带息债务合计约4亿元，账上货币资金8.7亿元，上市后已分红1.1亿元，分红率为25.5%[14][17][18][20][27][30]。 客户与市场相关 - 公司产品应用于服务器、消费电子等领域，服务器用PCB产品的收入占比约七成，外销为主，客户包括DELL、浪潮信息等，前五大客户销售占比基本在70%左右，中美贸易摩擦对其外销影响相对有限，公司在推动泰国工厂建设，产品主要针对新一代服务器及交换机，重点面向海外市场，预计2025年一季度量产，随着服务器PCB赛道的火热，除沪电股份外，其他PCB大厂也在加速布局，市场竞争更加激烈，公司位于产业链中游，对上下游议价能力均较为有限[13][25]。

报告公司投资评级 - 公司维持"增持-A"评级 [2] 报告的核心观点 公司业绩快速增长 - 前三季度公司实现营业收入26.81亿元,同比增长36.69%;实现归母净利润4.92亿元,同比增长69.92% [1] - 驱动公司营收利润增长的主要因素是通用服务器的迭代升级以及AI类产品需求增长 [1] - 2024年上半年,公司EGS平台服务器产品出货占比继续提升,BHS和Turin平台以及交换机产品完成小批量出货,公司启动了PCIE6.0服务器PCB(Oak平台和Venice平台)样品的试制,并全面参与客户UBB、I/O等AI产品的量产项目,加大了PCIe交换板和OAM板的开发力度,进一步提升了高端产品占比 [1] 公司财务表现良好 - 2024前三季度公司销售毛利率为33.30%,与去年同期持平;销售净利率为18.37%,较去年同期提升3.59个百分点 [1] - 期间费用率小幅改善以及公允价值变动收益明显增加是净利率提升的主要原因 [1] - 2024前三季度公司研发投入增长快速,与客户的研发合作稳步推进 [1] 财务数据与估值 - 预计公司2024-2026年分别实现营收36.11、50.47、59.03亿元,同比增长34.8%、39.8%、17.0%;分别实现净利润6.77、8.54、10.42亿元,同比增长63.3%、26.1%、22.1% [2] - 对应EPS分别为1.60、2.02、2.47元,以10月30日收盘价45.60元计算,对应PE分别为28.4X、22.6X、18.5X [2]

公司是国内领先的服务器 PCB 生产厂商 - 公司深耕高速 PCB 领域, 是中国内资 PCB 企业中排名第一的服务器 PCB 供应商 [11][12] - 公司控股股东为臻蕴投资,实控人肖红星和刘锦婵合计控制公司 54.19%的股份表决权 [14] - 公司共拥有 5 家全资子公司,其中直接持股的 3 家分别为黄石广合、东莞广合、广合国际 [15] 服务器 PCB 是公司的主要产品,并且公司收入主要来自外销 - 公司主要产品为定位中高端应用市场的 PCB,覆盖"云、管、端"三大板块 [16] - 服务器产品始终是公司的第一大收入来源,收入占比稳步上升并已接近 70% [19][20] - 公司产品主要通过外销的方式供给终端客户或 EMS 等电子产品制造商,外销占比较高 [21][22] 受益于 AI 等技术快速发展,公司业绩增长加速、盈利能力稳步提升 - 2024H1 公司营收及归母净利润分别实现 17.06、3.19 亿元,较去年同期分别增长 45.50%、102.42% [23][24] - 公司综合毛利率稳步提升,除通讯领域 PCB 产品略有拖累以外,其余产品毛利率均呈现改善态势 [25][26] - 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率总体较为稳定,综合净利率也呈现稳步提升态势 [27][28] AI 浪潮驱动服务器 PCB 快速发展,公司竞争地位有望继续增强 - 服务器/数据存储、汽车有望成为未来 PCB 增长最为快速的领域 [29][30] - AI 浪潮兴起预期将驱动服务器 PCB 快速发展,广合科技作为重要的服务器生产厂商或将受益 [33] - 目前,从事服务器 PCB 生产的厂商主要有广合科技、健鼎科技、金像电子等,广合科技是中国内资 PCB 企业中排名第一的服务器 PCB 供应商 [33] 公司深耕服务器 PCB 领域,先发优势铸就核心竞争壁垒 - 公司在服务器 PCB 领域位居全国第一、全球第三,服务器 PCB 产品进展较为快速 [36][37] - 公司对于服务器 PCB 在设计复杂性、性能稳定性等方面的高要求有较为深刻的理解 [41] - 公司具备全面、灵活、高效的定制化产品研发体系,可为客户提供定制化产品及快速响应服务 [43][44] - 公司高度重视生产经营过程中的成本控制,确保了公司在竞争激烈的 PCB 行业中持续健康发展 [45][46] 公司深度绑定国内外知名客户,具有较强的业务连续性 - 公司持续为客户提供品质稳定的产品和高效的服务,并积累了优质的客户资源 [47] - 基于量产一代、试产一代、研发一代的策略,公司已与服务器厂商达成深度合作,具有较强的业务连续性 [48][49] - 新旧型号产品代际更迭对公司服务器 PCB 产品整体单价及毛利率提升具有重要意义 [49] 公司泰国工厂建设稳步推进,产能瓶颈突破后业务拓展有望加速 - 公司目前已有广州、东莞、黄石工厂,且泰国工厂建设正在稳步推进过程中 [52] - 2024 年 7 月公司泰国工厂已顺利封顶,预计今年年底建成投产,一期满产后预计年销售约 20 亿元 [53][54] - 广州工厂产能利用率约 9 成,公司正在积极解决产能瓶颈问题 [52]

业绩表现 - 2024年上半年实现营业收入约170,558.35万元，同比增长45.50%[4] - 2024年上半年实现归属于上市公司股东的净利润31,938.71万元，同比增长102.42%[4] - 受上半年行业订单需求回暖影响，公司各厂产能利用率均有提升，实现业绩稳定增长[4] 产品情况 - EGS平台服务器产品出货占比继续提升[2,5] - BHS和Turin平台以及交换机产品完成小批量出货[5] - 启动了Oak平台和Venice平台样品的试制[5] - 全面参与客户UBB、I/O等AI产品的量产项目[5] - 加大了PCIe交换板和OAM板的开发力度，进一步提升高端产品占比[5] 生产布局 - 为加大海外市场开拓力度，公司泰国生产基地建设按计划快速推进，预计明年一季度实现规模量产[5] 行业趋势 - PCB需求有所好转，行业修复明显，主要得益于AI及汽车电子领域需求保持高位，同时下游消费电子等领域需求亦有改善[6] - 从中长期看，AI推动的下游需求增长将继续拉升高频高速板、HDI板、IC载板等高端PCB需求，成为PCB增长的主要动力[6]

PCB行业分析 - 多家PCB厂商披露2024年上半年业绩预告，延续了Q1高增长的趋势，主要受益于消费电子等下游需求好转[1][5][6] - 世运电路、景旺电子、广合科技上半年归母净利润同比分别大幅增长51%、66%和96%[6] - 行业有望迎来量价齐升机遇，AI、汽车电子等领域需求维持高位[7] 电网建设行业分析 - 平高电气2024年上半年业绩预计归母净利润5.2-5.4亿元，同比增长56-62%，超市场预期[9] - 公司受益于国内特高压大规模启动、订单结构优化，重点项目陆续履约交付[11][12] - 2023年公司结转订单约151亿元，其中1000kV/750kVGIS分别为14/110个间隔[12] - 公司750kVGIS市场份额为35%，龙头地位稳固[13] 监管政策变化 - 落实转融券"T+1"规则，有券商出手限制融券日内回转交易[2] - 中证协发布程序化交易委托新要求，券商有权拒绝、并向监管报告高频交易中的异常交易行为[2] - 《程序化交易委托协议（示范文本）》征求意见，对券商和程序化交易投资者的权责范围作出约定[3] 宏观经济环境 - 美联储主席鲍威尔表示过早、过多放松政策可能会损害通胀进展，通胀已显著放缓但仍高于2%目标[4] - 北向资金大幅净买入141.11亿元[4]