| --- | |---------------------------------------------------------------------------------------------| | | | 光合作用是所有生命的能量来源，生态系统中碳循环的重要机制。 作为 " 一支有温度的基金"， | | 合 也正在与创业者，与这个社会产生"光合作用"，联结创新的同时，推动着社会的可持续发展。 | | 创业邦将陆续刊载光速光合的投资专栏「光合说」，本篇为专栏的第十期，分享光速光合投资背后的 | | 故事。 | | 故事的起因可能是一通陌生的电话，一次登门拜访，或是对一篇学术论文的关注……光速光合与创业 | | 者的交集就此展开。没有酒桌上的觥筹交错，也没有天花乱坠的承诺，只有长时间的相伴，分担痛 | | 苦、分享成功，实践长期主义的价值。 | | " 思考、专注、探索、创新 " ，这是光速光合的投资信仰。凭借着对行业的极致追求，心怀时代赋予的 | | 责任，积极寻找下一个可能的机会。期待"中国创新的全球合伙人 " 能携手更多行业创新的探路者们一 | | 路向光，合力而为。 | 早在2022年10月 ...

Top stories — 重点推荐 — 杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师 S1010515100001 海外政策｜美国大选辩论解读与中美关系展望 9月10日，哈里斯与特朗普首度正面交锋，二人辩论内容更偏向情绪渲染和相互攻击，并未有超预期的实质性政策表 述，也较少提及涉华问题。辩论后的初步民调显示哈里斯略占上风，但从历史规律来看民调通常对特朗普有所低估。 对中美关系而言，预计选前出现重大外部冲击的概率较低，可关注年内APEC和G20峰会的元首会晤契机；若哈里斯 胜选，预计美国短期对华政策压力将小于特朗普。对金融市场而言，"特朗普交易"与"哈里斯交易"的核心差异或在于 通胀影响与行业影响不同，若哈里斯胜选，其政策组合对于美国通胀的影响或相对小于特朗普，美股科技、消费与新 能源或更加受益，中国企业出海或有更广阔的机遇。 风险因素：美国大选结果不确定性；美国经济状况超预期恶化：中美地缘政治博弈超预期加剧。 崔嵘｜中信证券海外研究首席分析师 S1010517040001 美国CPI｜通胀基本符合预期，降息周期即将开启（2024年8月） 美国8月CPI基本符合预期，整体而言延续了上份报告"中规中矩"的基调，但核心CP ...

文 ｜ 杨帆 遥远 9月1 0日，哈里斯与特朗普首度正面交锋，二人辩论内容更偏向情绪渲染和相互攻击，并未有超预 期的实质性政策表述，也较少提及涉华问题。辩论后的初步民调显示哈里斯略占上风，但从历史规 律来看民调通常对特朗普有所低估。对中美关系而言，预计选前出现重大外部冲击的概率较低，可 关注年内APEC和G2 0峰会的元首会晤契机；若哈里斯胜选，预计美国短期对华政策压力将小于特 朗普。对金融市场而言，"特朗普交易"与"哈里斯交易"的核心差异或在于通胀影响与行业影响不 同，若哈里斯胜选，其政策组合对于美国通胀的影响或相对小于特朗普，美股科技、消费与新能源 或更加受益，中国企业出海或有更广阔的机遇。 ▍ 美国时间9月1 0日，哈里斯与特朗普展开电视辩论，这是二人首度正面交锋。 美国时间9月1 0日，哈里斯与特朗普在宾夕法尼亚州费城参加由美国广播公司（ABC）举办的电 视辩论，这是民主党"临阵换将"以来哈里斯首次与特朗普正面交锋，此前二人辩论"约战"历经波 折但最终如期上演。 ▍ 在辩论策略方面，两人各有侧重，哈里斯试图激怒特朗普，而特朗普则主要将哈里斯和拜登绑 定并攻击其任内政绩。从现场效果来看，哈里斯的策略更加 ...

文 ｜ 崔嵘 李翀 美国8月CPI基本符合预期，整体而言延续了上份报告"中规中矩"的基调，但核心CPI读数受租金通 胀影响而出现瑕疵。我们预计年内美国通胀同比将大致稳定，仍认为租金通胀降温趋势并非出现反 转，维持美联储年内降息三次、每次2 5 b p s的预测。大选辩论减弱了市场对美国明年出现"再通 胀"风险的担忧，而近期市场在通胀缓和的基调中对增长方面的数据表现较敏感，可留意短端美 债、防御性美股的配置机会。 ▍ 事项： 美国8月CPI基本符合预期，总体CPI同比增速如期由前值2 . 9%降至2 . 5%、环比增速如期持平于 0 . 2%，核心CPI同比增速如期持平于3 . 2%、环比增速由前值0 . 2%超预期反弹至0 . 3%（预期持平 于0 . 2%）。 ▍ 美国8月物价总体稳定但核心通胀有瑕疵，降低了美联储立刻快速降息的概率。 本份CPI报告整体延续了上份报告"中规中矩"的基调，总体CPI同比在基数效应影响下涨幅缩窄了 0 . 4 p p ts，读数是2 0 2 1年2月以来最低值，显示美国物价已总体趋于稳定，不过租金通胀粘性仍 存。具体而言： 1）食品项同比增速较前值降0 . 1 p p ts至2 ...

文 ｜ 明明 周成华 余经纬 赵诣 这一轮货币政策框架变革过程中，央行为实现数量端中介、操作目标向价格端目标的转型采取较多 操作。回顾美联储货币政策框架从数量向价格的转型过程、影响，我们发现触发转型的主要因素是 三大目标间传导效率的下降，而转型的过程中伴随充足准备金框架建立，以及利率走廊机制的形 成，高效的价格传导机制则是转型成功的前提之一。 ▍ 最终目标从维护金融稳定，到实现抗通胀、稳就业的"双重使命"。 美联储成立于2 0世纪初的银行大恐慌后，承担"最终借款人"责任，在危急时刻向银行提供流动性 支持，以维护金融稳定为货币政策最终目标。经历了1 9 3 0年代"大萧条"和通胀高企等经济发展问 题后，其最终目标从单一维持金融稳定转向提振就业、稳定物价乃至促进经济增长扩张。1 9 7 7年 至今，美联储将充分就业和价格稳定作为货币政策的"双重使命"。 ▍ 伴随充足准备金框架构建，价格转型势在必行。 1 9 7 8年到1 9 9 5年，美联储更多关注M1、M2增速等数量型政策目标，操作工具包括借入准备金等 数量端工具。1 9 9 5年至今，美联储明确联邦基金利率的货币政策中介目标；2 0 0 8年后美联储实现 稀 ...

文 ｜ 徐晓芳 杜一帆 宋硕 2 0 2 4H1，重点医美上游公司收入和利润延续较快增长，各公司因体量大小/赛道/发展阶段不同而 业绩增速呈现分化；下游医美终端机构增速放缓，Q2体现较为明显，同店承压。分品类看，赛道 孤品高增，再生材料升级，玻尿酸强者恒强。2 0 2 4H2，预计8家医美上市公司有望获批3款产品、 上市3款产品。受求美者当前购买力有所下降、行业竞争加剧等因素影响，看好当前具备赛道孤 品、品项开发和运营能力的品牌和企业，长期看好具备产品矩阵/学术/医生/渠道/培训等资源掌控 力的生态型企业。 ▍ 上游生物材料延续快速增长，个体增速因体量大小/赛道/发展阶段而呈现分化。 2 0 2 4H1，爱美客等8家医美上游生物材料公司医美业务营业收入5 2 . 2亿元/+2 9 . 9%（v s 2 0 2 3H1 +5 8 . 8%），其中6家整体实现盈利的医美上游生物材料公司归属净利润3 7 . 3亿元，同比 +1 7 . 8%；基数较小、拥有强差异化产品/强赛道孤品属性、自身处运营周期提升阶段的锦波生物/ 华熙生物/昊海生科医美业务营业收入分别同比+1 0 5%/+7 0%/+5 1%（昊海指玻尿酸） ...

文 ｜ 孙明新 冷威 2 0 2 4年上半年消费建材类企业积极拓展零售渠道和多品类业务，盈利水平和现金流质量持续提 升，也支撑加大分红力度来回报投资者；水泥行业在二季度积极助推涨价，盈利能力有所恢复；玻 纤行业基本触底，二季度提价效果明显。龙头公司具备规模、成本、渠道、品牌等综合优势，在行 业周期性波动中显示出较强的穿越能力。 ▍ 2 0 2 4年上半年行业整体利润面临较大压力。 建材（中信）板块营业收入为3 3 2 7 . 0 9亿元，同比下滑1 3 . 2 0%；净利润为8 8 . 6 1亿元，同比下降 5 9 . 5 1%。分季度来看，2 0 2 4Q1 / 2分别实现营业收入1 3 5 8 . 8 5 / 1 9 6 8 . 2 4亿元，同比下降 1 7 . 11%/ 7 . 4 2%；归母净利润5 . 9 7 / 8 2 . 6 4亿元，同比下降8 7 . 1 2%/ 5 1 . 0 6%。除了需求下降导致的 建材产品销量同比减少外，行业内供给过剩带来的价格竞争也使得产品盈利能力下降，企业净利 润下降幅度较大。 ▍ 水泥：协同进一步加强，二季度价格有所改善。 2 0 2 4年1 - 4月，下游开工项 ...

中金研究 美国8月总CPI季调环比上涨0.2%（前值0.2%），同比增速回落至2.5%（前值2.9%），低于市场预期； 核心CPI环比上涨0.3%（前值0.2%），同比增长持平于3.2%，符合市场预期。虽然总CPI继续放缓，但 核心CPI环比连续第二个月反弹、特别是房租和核心服务通胀（supercore）仍引起了市场关注。我们认 为，这份通胀数据基本锁定美联储在9月降息25个基点，但不支持大幅宽松。我们的基准情形仍是美国 经济软着陆，只不过这次伴随通胀粘性，可能导致美联储降息"走走停停"。这也意味着当前市场对于大 幅降息的定价可能过度激进，未来存在调整风险。 点击小程序查看报告原文 美国8月总体CPI放缓，但核心CPI环比连续第二个月反弹，显示通胀粘性仍在。 从分项来看，8月份通胀 粘性的主要来源有两个，一是房租分项涨幅从上月的0.3%反弹至0.5%。其中，主要居所租金季调上涨0.4% （前值0.5%），业主等价租金上涨0.5%（前值0.4%），酒店价格增速从上月的上涨0.2%大幅反弹至 2.0%。房租通胀的粘性符合我们上月点评《 通胀放缓支持美联储在9月降息 》中所预测，即如果按照 Zillow房租指数环比 ...

文章核心观点 - 《意见》为今后一个时期保险行业发展指明方向,助力行业高质量发展 [1] - "强监管、防风险"是保险行业高质量发展的重要推动 [1] - 推动保险行业高质量发展与我国经济社会发展的需要和目标相契合 [1] 《意见》主要内容总结 严格监管 - 严把保险市场准入,严格保险机构持续监管,严肃整治保险违法违规行为 [2][3] - 有力有序有效防范化解保险业风险,推动行业供给侧改革 [3] 改善经营 - 从资产负债两侧入手改善利差压力,推动行业长期可持续发展 [3] - 持续健全保险市场体系,深化重点领域改革 [3][4] 服务民生 - 充分发挥保险产品多元保障属性,发挥人寿保险的家庭保障和财富传承功能 [3][4] - 提升保险业服务实体经济质效,发挥保险资金长期投资优势 [4] 行业发展 - 预计未来保险销售人员专业能力提升,产品针对性增强,经营效率和行业声誉优化,公众保障意识提高 [5] - 《意见》为行业迈向高质量发展提供重要推动 [5]

文章核心观点 - 2024年大模型技术快速演进,参数收敛、云端和端侧模型参数量分化,模型迭代动力更多源于大模型应用落地和端侧部署的需求 [1][3] - 推理性能优化和工程化改进成为模型性能提升和成本降低的重要抓手 [1][3] 路径探索 - 斯坦福研究团队提出自学推理者语言模型Quiet-STaR,利用强化学习优化"显式中间推理",提升推理性能并兼顾泛化能力 [5][6][7][9] - Quiet-STaR在数学推理和常识推理任务中的零样本准确率显著提高,处理复杂文本时对困难标记的困惑度有所改善 [9] 路径突破 - 从Google Gemini到OpenAI GPT-4o,海外主流模型从基于语言模型的跨模态向端到端多模态切换,实现与人类相近的自然语言交互能力 [12][13] - 国内原生端到端多模态路径以商汤、Minimax为代表,智谱、科大讯飞也推出对标GPT-4o的应用 [13] 算法创新 - DeepSeek以MLA多头潜在注意力和DeepSeekMoE算法创新,实现推理成本大幅下降,定价仅为GPT-4-Turbo的约1%水平 [14][15] - DeepSeek-V2.5融合增强通用与代码能力,优化对齐人类偏好,在多种测试集上表现优于先前版本 [16] 推理优化 - Apple Intelligence系统采用端云结合架构,结合软硬件优化实现跨App调度,支持端侧离线运行 [18][19] - Apple的AFM模型通过量化和适配器结构平衡性能和轻便化,LLM-in-a-flash让闪存也能流畅运行大模型 [19][20] - Apple和Meta合作的LazyLLM动态剪枝,在尽量保持模型精度的前提下大幅提升预填充速度 [20] 工程改进 - Mooncake通过构建预填充池实现KV-Cache复用,Splitwise采用序列化传输降低KV-Cache传输时延,提升集群运行效率 [20][21] - 合成数据是后训练阶段实现性能突破的关键,主流厂商采用强化学习+自对弈的方式进行合成数据探索 [21][22][23][24] 风险 - 重复使用合成数据训练模型可能导致模型崩溃,合成数据涉及隐私领域存在泄露风险 [25] - AI技术迭代和商业化落地节奏不及预期 [25]