一、涉及行业 - 行业为韩国电信、媒体与互联网行业[S. Korea Telecoms, Media & Internet][109][115][119]。 二、核心观点与论据 （一）行业整体情况 1. **运营环境稳定，监管压力减小** - 服务收入总体稳定，监管压力已经减弱。例如，选举后监管压力明显减弱[6]。 - 运营环境稳定，竞争稳定且营销支出呈下降趋势[6]。 2. **企业需求情况** - 企业需求强劲，数据中心引领需求，人工智能服务有潜在上升空间[6]。 - 韩国数据中心需求增长，SKT估计到2028年需求可能达到1000兆瓦，远高于2022年水平[35]。 - 预计未来5年内数据中心、云和连接业务在服务收入中的占比将超过10%[39]。 3. **现金流与投资情况** - 自由现金流改善，可用于投资和股东回报。资本支出呈明显下降趋势，推动自由现金流增加[6]。 - 运营商正在投资人工智能、提高股东回报或去杠杆化，以KT的劳动力结构调整为首的成本削减成为一个主题[6]。 （二）公司股票评级相关 1. **KT公司（Overweight；PT W58,000）** - **盈利和回报提升**：“企业价值提升”（包括劳动力重组）应能显著提高盈利能力，预计2800名员工将参加提前退休计划（ERP），每年节省约4000亿韩元成本，有望在2028年达到9%的净资产收益率（ROE）目标[57]。 - **股东回报增加**：50%的调整后母公司净利润将用于股东回报，以回购/注销股票的形式提升股东回报。其股票以3倍的企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）交易，2024年股息收益率为4.7%，具有吸引力[57]。 - **数据中心潜力**：未来任何高性能计算（HPC）数据中心的计划都将成为股价的关键催化剂。与微软在人工智能云服务方面的战略合作伙伴关系，凭借KT强大的客户关系，在企业对企业（B2B）、数据中心和云服务方面有收入上升空间[53][57]。 2. **SKT公司（Overweight；PT W65,000）** - **稳定与增长并存**：是韩国领先的无线运营商，股息可见度最高，预计今年运营利润（OP）将增长9%，由稳定的无线业务和SK宽带的健康增长带动。其稳定的盈利提供安全性，而人工智能故事提供上升潜力[69]。 - **人工智能战略价值**：战略是成为以人工智能为中心的公司，有上升潜力。包括通过人工智能基础设施（数据中心、云、专线等）盈利，利用人工智能提高运营效率（营销、呼叫中心等），推动人工智能成为主流数字助手[69]。 - **股东回报有望提高**：随着5G资本支出达到峰值且盈利势头持续，股东回报有提升空间，公司在2023年宣布了2000亿韩元的股票回购和注销[69]。2024年预期市盈率为9倍，股息收益率为6%[69]。 3. **LGU公司（Underweight；PT W8,300）** - **增长压力与低回报**：尽管估值便宜，但增长放缓，未来几年可能出现负盈利增长，这使其成为减持股票。2024年运营利润增长具有挑战性，因为公司正在投资增长计划[78]。 - **新投资不确定性**：对内容制作和电动汽车充电网络的新投资，回报情况尚不确定，例如与Kakao集团的合资企业旨在在住宅建筑中建立电动汽车充电网络[78]。 - **低股息支付率**：40%的股息支付率低于同行，且没有迹象表明管理层考虑提高支付率。股票市盈率为7倍，股息收益率约为6.5%[78]。 （三）行业估值相关 1. **估值反映不确定性** - 韩国在亚太电信领域仍拥有最便宜的估值之一。不同公司的估值指标如市盈率（PE）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）等各有不同，反映出各公司的经营状况和市场预期[31]。 2. **股息收益率吸引力** - 与当地债券收益率相比，股息收益率仍然具有吸引力。例如，SKT和LGU与韩国3年期国债收益率的息差目前超过300个基点，过去10年历史息差约为190个基点[30]。 三、其他重要内容 1. **行业内公司的财务数据与预测** - 给出了各公司如KT、SKT、LGU等的市场资本（Mkt Cap）、目标价格（Target Price）、股价（Price）、市盈率（PE）、股息收益率（Dividend Yield）等多方面的财务数据，以及2024 - 2025年的运营利润、资本支出等财务指标的预测数据[31]。 - 展示了各公司不同业务板块（如无线服务、宽带、IPTV等）的收入预测和运营利润预测数据[67][68][75][76]。 2. **行业内公司的估值方法** - SKT采用基于股息贴现模型（DDM）的部分加总法（SOTP）对母公司无线业务进行估值，对SK宽带采用目标市净率（P/B），对Kakao采用市场价值并给予30%的控股公司折扣[73]。 - KT对母公司电信业务采用现金流贴现（DCF）法，对子公司采用市场价值并给予30%的控股公司折扣，对KT Estate采用目标市净率（P/B）为1.0x并给予30%折扣，对BC Card采用目标市净率（P/B）为0.5x并给予30%折扣[87][88]。 - LGU对母公司电信业务采用现金流贴现（DCF）法，对Hellovision股权采用按比例的市场价值[93]。 3. **行业内公司的风险因素** - SKT的上行风险包括企业对企业（B2B）板块（物联网、数据中心、专线等）服务收入增长加快、股票回购增加、人工智能带来新的收入或成本效率机会；下行风险包括监管压力导致服务收入降低、无线业务竞争重新加剧、对非电信项目的高投资[84][85]。 - KT的上行风险包括人工智能举措引领企业对企业（B2B）/企业业务的强劲增长、劳动力优化带来高于预期的节省、进一步重组为非电信子公司释放价值；下行风险包括监管压力导致关税削减/更高的资本支出、通胀压力推动更高的运营费用、人工智能举措进展低于预期[89][90]。 - LGU的上行风险包括企业对企业（B2B）板块（数据中心、专线等）服务收入增长加快、与Hellovision在固网和移动虚拟网络运营商（MVNO）业务上的协同效应、股东回报增加；下行风险包括与关税或资本支出相关的监管风险、竞争或监管压力导致高于预期的资本支出、对非核心业务的进一步投资[94][95]。 4. **摩根士丹利的相关披露** - 摩根士丹利与所研究公司存在业务关系，可能存在利益冲突，投资者应将研究报告仅作为投资决策的一个因素[2]。 - 详细列出了在不同地区（如新加坡、台湾、印度等）的监管披露、分析师认证、全球研究冲突管理政策等内容，包括摩根士丹利在过去12个月内与相关公司的业务往来（如投资银行服务、证券相关服务等）、对相关公司的持股情况以及分析师报酬情况等[97][98][99]。 - 解释了股票评级（如Overweight、Equal - weight、Underweight、Not - Rated）的定义、行业观点（如Attractive、In - line、Cautious）的定义，以及全球股票评级分布情况[105][106][104]。 - 给出了KT、LGU、SKT等公司的股票评级历史、价格目标历史等信息[111][117][121]。

一、涉及公司 - 纪要涉及的公司为Insource（股票代码6200.T、6200 JP）[1]。 二、核心观点与论据 （一）运营结构变革与前景 - **核心观点**：Insource从F9/25开始采用五分部门运营结构，这将提升公司长期利润增长前景。 - **论据** - 从F9/25起采用五分部门系统，旨在根据客户特征强化营销能力，提升运营结构[1]。 - 这种运营结构变革有助于提升公司长期利润增长前景，例如预计F9/25运营利润（OP）同比增长22%至60亿日元，高于55亿日元的指引[1]。 （二）财务状况与预测 - **核心观点**：公司财务状况良好且预期盈利增长强劲。 - **论据** - 预计F9/25的运营利润（OP）为60亿日元（+22% YoY），高于公司55亿日元的指引，业务状况受日本企业对再培训兴趣上升等因素支持，需求强劲[1]。 - 给出了不同财年的多项财务数据预测，如F9/24 - F9/27e的净收入（Net income）分别为34亿日元、41亿日元、51亿日元、63亿日元等[1]。 - 在营收方面，F9/23 - F9/25e的总营收同比增长分别为+14.5%、+15.7%、预计+16.7%，显示出营收增长加速的趋势[3]。 （三）营销策略调整 - **核心观点**：公司调整营销策略，重点关注不同类型客户并拓展业务。 - **论据** - 新的营销结构中，从F9/25开始，1st Sales Division聚焦大型企业，2nd Sales Division关注中型市场客户，3rd Sales Division针对成长型公司，4th Sales Division专注公共部门，Insource Digital Academy Corp.负责数字产品销售[1]。 - 随着大型企业客户对在线培训的采用率下降，公司将加大对中型市场和成长型客户的营销力度，并且看到了在这些客户中拓展公开研讨会业务的空间，正在积极寻找新的研讨会场地[2]。 三、其他重要内容 - 公司在新冠疫情期间灵活应对向在线培训和营销活动的环境转变，但在后疫情时期对变化的反应稍慢，花费约一年时间考虑重建营销系统[3]。 - 提供了详细的各业务板块（如现场培训、公开研讨会、IT服务等）的营收、毛利润、毛利率、运营利润等数据，以及不同财年和季度的同比变化数据[4][5][6][7]。 - 提到摩根士丹利与所研究的公司存在业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将此研究仅作为投资决策的一个因素，并参考报告末尾的披露部分获取分析师认证和其他重要披露信息[1]。

15 Nov 2024 02:28:37 ET │ 10 pages Han's Laser Technology (002008.SZ) Expiring Upside 90-Day Catalyst Watch View original report on this Catalyst Watch This Upside Catalyst Watch call, added on 16-Aug-2024, has expired effective immediately and should no longer be relied upon. | --- | --- | |-------------------------------|----------------------| | | | | Buy | | | Price (14 Nov 2024 15:00:00) | Rmb26.680 | | Target price | Rmb24.000 | | Expected share price return | -10.0% | | Expected dividend yield | 1.5% ...

一、涉及行业 - 日本债券（JGB）相关行业[1]。 二、核心观点及论据 （一）利率相关数据 - **不同期限利率变化** - 1年期JGB利率为0.42，1日变化+1.2；1年期掉期利率为0.51，1日变化+1.1，掉期利差为 -9.3，1日变化+0.1等不同期限利率数据[2]。 - 如2年期JGB利率0.55 +1.4，2年期掉期利率0.62 +1.3，掉期利差 -6.9 +0.2等[2]。 - **利率数据的意义** - 这些利率数据反映了日本债券市场不同期限的收益水平和波动情况，是衡量市场状况的重要指标。利率的变化会影响债券价格、投资者收益以及市场资金的流向等[2]。 （二）债券相关指标 - **JGB期货与其他资产关系** - 2年期债券相关数据如2026/11/01到期，票面利率0.5，收益率/价格0.550 +2.00，对应的JGB期货JB1价格142.82 -0.16等[2]。 - 不同期限债券与JGB期货、股票（如日经225指数38642.91 +107.21）、外汇（如USD/JPY 155.59 -0.68）等存在关联，反映了债券市场与其他金融市场的相互影响关系[2]。 - **JGB预期回报** - 预期回报数据如 -1.7、 -0.7、0.3、1.3等，反映了对JGB投资收益的预期情况[12]。 - 预期回报受利率、债券价格波动等多种因素影响，是投资者决策的重要参考依据[12]。 （三）不同市场间的关系 - **外汇市场与债券市场** - 外汇汇率如USD/JPY、EUR/JPY的变化与债券市场相关，汇率波动会影响以不同货币计价的债券收益和国际投资者对日本债券的需求[10]。 - 例如，汇率变动会改变外国投资者购买日本债券后的汇兑收益，从而影响其投资决策[10]。 - **股票市场与债券市场** - 日经225指数的波动与债券市场存在一定关联，股票市场的表现会影响投资者的资产配置选择，进而影响债券市场的资金供求关系[2]。 三、其他重要内容 （一）研究机构相关 - **摩根士丹利的业务关系及利益冲突声明** - 摩根士丹利与研究报告所涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将研究报告仅作为投资决策的一个因素[1]。 - 如在日本，摩根士丹利的研究分析师可能未在美国金融业监管局（FINRA）注册，可能不受FINRA对与标的公司沟通等方面的限制[1]。 （二）数据来源及适用范围 - **数据来源广泛** - 数据来源于摩根士丹利研究、彭博等，确保数据的权威性和可靠性[10][18]。 - **适用范围及限制** - 研究报告中的观点和数据主要针对日本债券市场相关情况，不同地区的投资者应根据自身情况和当地法规进行参考[93]。 - 例如，在中国内地，摩根士丹利研究不构成在中国销售或购买证券的要约，中国投资者需具备相关投资资格并自行获取审批等[93]。

一、涉及公司 China Resources Sanjiu (000999.SZ)[1] 二、核心观点与论据 （一）业绩表现 1. **2024年第三季度业绩** - 2024年第三季度营收为56.34亿元（人民币，下同），同比增长3%；净利润为5.61亿元，同比增长7%，若排除一次性项目则同比下降7%。毛利率从2023年第三季度的50.8%略微下降至50.5%。销售、一般及行政费用（SG&A）和研发费用比率从2023年第三季度的36.7%下降至35.4%，净利率从2023年第三季度的9.6%上升至10.0%[1]。 - 旗下KPC在2024年第三季度营收为19亿元（+3% yoy），净利润为1.58亿元（ - 3% yoy，排除一次性项目相同）[1]。 2. **各板块业绩** - 健康消费品（CHC）板块在2024年前9个月表现良好，截至2024年第三季度，感冒药已达成管理层全年目标，处方药在2024年第三季度稳定增长，中药配方颗粒销售在2024年第三季度也稳步增长，中药煎药业务持续优化[2]。 - KPC在2024年前9个月制造业务营收略有下降，分销业务营收同比增长超过5%；2024年前9个月血塞通注射液销售下降（因为基层医院试用在2023年结束，在国家医保目录（NRDL）中仅限于二级及以上医院使用），管理层预计2025年销售会恢复；KPC管理层维持2024财年营收和净利润双位数增长的指引，但分析认为有挑战[4]。 （二）业务相关影响 1. **中药集中采购（GPO）影响** - 9月9日，安徽宣布2024年进行中药GPO（草案），涉及三九的感冒灵颗粒和感冒清热颗粒，三九在这两种药物的医院销售额极小（据管理层称不到销售额的5%），若失去招标，对三九整体影响有限，三九的重点仍在零售药店营销[3]。 - 10月25日，湖北宣布第三轮全国中药GPO，三九相关产品包括鸦胆子油，不是关键产品；同日，湖北还宣布第一轮中药GPO续约，包括KPC的血塞通，KPC的策略是通过圣火的理洫王软胶囊和KPC的络泰注射液中标[3]。 （三）投资相关 1. **估值与评级** - 基于现金流折现（DCF）模型，目标价为52元（人民币），在模型中预测了到2033年的盈利情况，之后假设终值增长率为3.0%，使用10.0%的加权平均资本成本（WACC）进行折现[18]。 - 给予“买入”评级，当前价格（2024年11月15日15:00）为48.1元（人民币），预期股价回报率为8.1%，预期股息收益率为3.1%，预期总回报率为11.2%，市值为617.75亿元（人民币），约合85.45亿美元[7]。 2. **投资依据** - 公司在2012 - 2022年核心中药非处方药/处方药业务营收的复合年增长率（CAGR）为11%，由于其在行业的领导地位和强大的999品牌认可度，预计未来将继续强劲稳定增长，999品牌将通过扩大产品组合持续提供稳定动力，近期对KPC的收购应会提供额外增长[17]。 3. **风险** - 可能阻碍股价达到目标价的关键下行风险包括：大健康销售增长慢于预期；由于国家标准实施、竞争和集中采购（GPO），中药配方颗粒销售增长慢于预期；中药材成本上升，可能对三九中药资源的毛利率产生负面影响；KPC的整合情况差于预期[19]。 三、其他重要内容 1. **盈利预测摘要** - 给出了2022 - 2026年的盈利预测数据，包括净利润（单位：百万元人民币）、稀释每股收益（单位：元人民币）、每股收益增长率、市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等指标[6]。 2. **不同假设下的业务增长与毛利率情况** - 牛市假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长1%/15%/3%，2024年预计毛利率为54.5%；基本假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 4%/12%/3%，2024年预计毛利率为53.2%；熊市假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 8%/10%/1%，2024年预计毛利率为51.5%[15]。 3. **公司概况** - 华润三九是华润集团旗下中药行业的知名领军企业，其“999”非处方药品牌在2013 - 2016年在中国非处方药协会（CNMA）的“非处方药制造商综合排名”中连续排名第一。该品牌依托三九独特的“1+N”品牌战略，即在999品牌旗下有多个子品牌（具有不同的市场定位和特色）。非处方药业务主要涵盖感冒、皮肤科和消化道三个治疗领域，三九还专注于中药处方和大健康板块[16]。 4. **利益冲突披露** - 花旗集团全球市场公司（“公司”）与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素考虑[11]。 5. **研究分析师相关** - 给出了研究报告的主要负责分析师的联系方式，包括Zoe Bian、John Yung、Wangbin Zhou、Eva Zhao等[9]。 - 提及了分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系等内容，如分析师报酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务，报酬与特定交易或推荐无关等[20][22]。 - 花旗研究的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选的风险评级（以突出高风险股票），还介绍了投资评级的定义、催化剂观察/短期观点（STV）评级披露等内容[27]。 - 花旗研究在不同地区的产品提供情况、监管情况以及针对不同地区投资者的相关披露，如在澳大利亚、巴西、智利、中国（包括香港、台湾地区）、印度、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地的情况[33 - 37]。

一、涉及行业 中国房地产行业[1] 二、核心观点及论据 （一）销售情况 1. **全国销售情况** - 全国房地产销售弱于高频跟踪，10月全国房地产销售面积/销售额环比下降21%/13%（2014 - 2021年期间平均环比 - 15%/-16%，约75个监测城市销售面积环比+24%），同比 - 2%/-1%（9月同比 - 11%/-16%），1 - 10月销售面积/销售额同比 - 16%/-21%[4]。 - 住宅销售方面，1 - 10月销售面积和销售额同比 - 18%/-22%，较1 - 9月的 - 19%/-24%有所改善[4]。 2. **不同城市销售情况** - 一线城市二手房销售情况较好，10月15个主要城市二手房交易量环比上升29%，同比上升27%，1 - 10月同比+3%（9月/1 - 9月同比+4%/+1%）；其中一线城市10月同比+58%，1 - 10月同比+11%（9月/1 - 9月同比+1%/+7%）[4]。 - 100个城市的挂牌均价10月环比 - 0.1%（9月环比 - 0.3%），不同层级城市有不同表现，如一线城市10月二手房挂牌均价环比 - 0.5%（6 - 10月分别为 - 0.5%、 - 0.5%、 - 0.1%、0.0%、0.0%），同比 - 5.8%（6 - 10月分别为 - 3.9%、 - 5.1%、 - 5.1%、 - 5.4%、 - 5.8%）[18][19]。 （二）价格情况 1. **全国平均价格** - 全国混合平均销售价格（ASP）环比+10%，同比+1%（9月环比 - 5%，同比 - 6%），1 - 10月ASP下降6%[4]。 - 70个城市的ASP指数，一、二手房市场10月平均环比 - 0.5%/-0.5%（9月环比 - 0.7%/-0.9%），不同类型城市（A、B、C类）一、二手房市场有不同的环比价格变化[4]。 2. **不同城市价格情况** - A类城市（基本面较强）二手房市场自2023年3月以来首次恢复正的环比ASP增长[2]。 - 100个城市的挂牌均价10月环比 - 0.1%（9月环比 - 0.3%），不同层级城市有不同表现，如一线城市10月二手房挂牌均价环比 - 0.5%（6 - 10月分别为 - 0.5%、 - 0.5%、 - 0.1%、0.0%、0.0%），同比 - 5.8%（6 - 10月分别为 - 3.9%、 - 5.1%、 - 5.1%、 - 5.4%、 - 5.8%）[18][19]。 （三）开工与竣工情况 1. **新开工情况** - 10月全国房屋新开工面积同比 - 27%（9月同比 - 20%，低于预期的约20%同比降幅），1 - 10月新开工面积同比 - 23%[4]。 2. **竣工情况** - 10月竣工面积同比 - 20%（9月同比 - 31%），1 - 10月竣工面积同比 - 24%，与高盛预期的10月竣工面积同比约20%的降幅相符[4]。 - 已竣工但未售出的住宅库存连续8个月下降，至3.75亿平方米，较2024年2月的历史高点下降7%[2]。 （四）土地销售情况 - 300个城市10月土地销售面积/销售额环比+25%/+20%，同比 - 19%/-28%（9月同比 - 12%/-17%），1 - 10月土地销售面积/销售额同比 - 24%/ - 36%[4]。 三、其他重要内容 1. **政策相关** - 关注即将到来的财政刺激，如自然资源部（MNR）关于土地储备回购的指导意见，这是进一步的举措，符合全国人大常委会（NPCSC）和住房和城乡建设部（MOHURD）的承诺，需要关注建设性执行（广州等地有报道相关案例）和资金细节（高盛认为需要4万亿以上资金来支持建设积压/债务重组）[2]。 2. **需求指数相关** - 新的住房搜索需求指数在政策放松后不久就有所软化，到11月初已低于政策放松前的水平，考虑到开发商削减新项目推出，后续上升空间可能有限[2]。 3. **高盛相关** - 高盛与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[2]。 - 报告包含了高盛的评级分布、投资银行关系、GS因子概况、并购排名、量子数据库等相关内容的介绍，还包含了不同地区（如美国、澳大利亚、巴西、加拿大等）的监管披露信息[21][23][25][26][30][31]。

一、涉及行业 中国汽车制造商行业[1][10][14][20][22][24][26][28] 二、核心观点及论据 （一）电池安装量相关 1. **月度安装量** - 11月中国新能源汽车 - 光伏（NEV - PV）电池预计全月安装量为52.9GWh，环比增长1.7%，同比增长31.2%，11月当月预计新能源汽车 - 光伏零售销量为121万辆，环比增长1%[1]。 - 11月当月截至到报告日期（MTD - Nov），比亚迪（BYD）的安装量环比增长5%，低于行业的22%，市场份额环比下降4.2个百分点；宁德时代（CATL）市场份额环比上升1.8个百分点，主要得益于特斯拉（Tesla）销量环比增长221%。从年初到报告日期（YTD）的安装量来看，宁德时代同比市场份额增加6.1个百分点，而比亚迪、中创新航（CALB）、亿纬锂能（EVE）分别同比下降3.9个百分点、0.3个百分点、0.9个百分点[2]。 - 估计上周（11月4 - 10日）新能源汽车 - 光伏电池安装量环比下降7%至11.7GWh（环比下降6%），11月当月截至到报告日期（MTD）安装量环比增长22%，年初到报告日期（YTD）安装量同比增长31%，其中插电式混合动力汽车（PHEV）和纯电动汽车（BEV）的安装量年初到报告日期（YTD）同比分别增长86%和22%[6]。 2. **电池安装量计算方法** - 通过为每辆车分配平均电池安装量，根据新能源汽车企业的每周保险数据得出供应商的每周电池安装量[4]。 （二）碳酸锂相关 1. **碳酸锂消费量** - 根据2024年1 - 9月三元锂电池（NCM）/磷酸铁锂电池（LFP）电池安装量占比29%/71%，预计上周（11月4 - 10日）碳酸锂消费量为6485吨，环比下降6%，周环比下降7%[3]。 2. **碳酸锂价格** - 截至11月14日，碳酸锂现货价格周环比上涨5.0%至78750元/吨（环比上涨6.8%）；2025年9月期货价格周环比上涨2.4%至83850元/吨（环比上涨4.0%），这种上涨趋势归因于电池制造商11月更强的生产计划以及海外矿业生产指引降低，引发供应减少的担忧[6]。 （三）电池成本、平均售价（ASP）和毛利率（GPM）相关 1. **电池成本** - 截至11月8日，磷酸铁锂电池（LFP）成本周环比上涨0.7%、环比上涨0.3%至246.9元/千瓦时；三元锂电池（NCM）成本周环比下降0.3%、环比下降1.0%至358.3元/千瓦时[6]。 2. **电池平均售价和毛利率** - 电池平均售价周环比和环比持平，磷酸铁锂电池（LFP）为350元/千瓦时，三元锂电池（NCM）为510元/千瓦时；磷酸铁锂电池（LFP）毛利率周环比下降0.6个百分点、环比下降1个百分点至16.0%，三元锂电池（NCM）毛利率周环比上升0.2个百分点、环比上升0.8个百分点至15.7%[6]。 三、其他重要内容 1. **利益冲突披露** - 花旗研究（Citi Research）是花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）的一个部门，该公司与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[5]。 2. **研究分析师认证、重要披露和隶属关系** - 详细阐述了研究分析师的认证情况，包括主要负责编写报告的分析师的责任范围，如确保报告中的观点准确反映其个人对所涉及的发行人和证券的看法且独立编写，以及分析师报酬与报告中的具体推荐或观点无直接或间接关系等[14]。 - 分析师报酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，其中一个因素是安排机构客户与被研究公司的管理层之间的交流活动等[15]。 - 花旗研究的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选的风险评级（高风险股票），并详细解释了评级的定义、确定方式以及可能出现的特殊情况（如评级暂停、处于审查状态等），还介绍了催化剂观察/短期观点（Catalyst Watch/Short Term Views）评级披露的相关内容，包括其含义、有效期、自动移除条件等[15][17]。 - 非美国研究分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资格，可能不受FINRA规则2241对与研究对象公司沟通、公开露面和交易证券的限制[17]。 - 花旗研究已实施识别、考虑和管理因发布或分发投资研究而产生的潜在利益冲突的政策，可在https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures查看相关描述[18]。 3. **产品的地域可用性及相关监管情况** - 报告详细说明了该产品（研究报告）在不同国家和地区的可用性，如澳大利亚、巴西、智利、中国（包括中国大陆和台湾地区）、哥伦比亚、德国、香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等，以及在当地的提供主体、监管机构、适用的法律和法规等情况[22][24][26]。 4. **数据来源及其他说明** - 花旗研究产品的数据可能来源于dataCentral，其是花旗研究的专有数据库，包含公司估计值、公司报告数据和汤森路透（Thomson Reuters）的数据源，所有参考价格的来源除另有说明外均为DataCentral，过去的表现不是未来结果的保证或可靠指标，预测也不是未来表现的保证或可靠指标[26]。 - 报告中若引用卡洞察（Card Insights）数据，该数据来自花旗专有信用卡交易的一个子集，经过严格安全协议处理，高度聚合和匿名化，仅应在其他经济指标和公开信息的背景下考虑，且由于选择方法或其他限制，不应被视为花旗或其信用卡业务过去或未来财务表现的指示或预测[28]。 - 报告中若包含摩根士丹利资本国际公司（MSCI）的信息，该信息为其专有财产，未经书面许可不得复制、再传播或用于创建金融产品，且MSCI及其相关方对该信息不提供任何保证并免除所有责任；对于包含Sustainalytics专有信息、晨星（Morningstar）数据也有类似的版权和免责声明[28]。 - 报告中提供的网址或超链接仅为方便和提供信息，花旗集团除对自身网站材料外，未对链接网站进行审查，对链接网站的数据和信息不承担任何责任[28]。 - 未经花旗研究事先书面同意，严禁将本报告用于确定金融产品或工具的价格或金额（或对其进行估值）、衡量或比较金融产品的表现或定义其资产配置等目的[28]。

一、涉及行业与公司 - **涉及行业**：Greater China Technology Hardware（大中华区科技硬件行业）[1] - **涉及公司**：文中提及苹果（Apple）公司的iPhone和iPad产品相关数据，以及众多科技硬件相关企业如笔记本电脑（NB）的原始设计制造商（ODM），包括Quanta（广达电脑）、Wistron（纬创资通）、Compal（仁宝电脑）、Pegatron（和硕联合科技）、Inventec（英业达）等，还有众多科技硬件相关企业如Hon Hai（鸿海）、Foxconn Tech（富士康科技）等在硬件技术估值比较中的数据[1][7][8] 二、核心观点与论据 （一）iPhone相关 - **核心观点**：下调4Q24 iPhone的产量预估至7300万部（环比+35%，同比 -3%）[22] - **论据**：供应链检查显示11月和12月iPhone的生产强度放缓，可能反映出消费持续疲软。根据生产所需的准备时间和对iPhone 16型号（Pro/Pro Max）偏好的早期反馈，将4Q iPhone的产量调整为7300万部（较去年同期下降3%，但较上季度增长35%），比一个月前的预测低300万部。这意味着2H24的iPhone 16总产量为8400万部，其中iPhone 16 Pro/Pro Max占总数的65%。预测2024年iPhone总产量为2.14亿部，同比下降3%[22] （二）iPad相关 - **核心观点**：维持4Q24 iPad产量预估为1500万部（环比+15%，同比持平）[22] - **论据**：预计正常的假日季补货势头将延续至4Q，但要注意到消费持续疲软的情况。2024年iPad产量预估为5150万部，同比增长3%[22] （三）笔记本电脑（NB）相关 - **核心观点**：下调4Q24笔记本电脑（NB）的ODM出货量预估至3110万部，环比下降8%，同比增长3%[1] - **论据** - 10月前五大ODM的笔记本电脑出货量较预估高2%，为990万部（环比 -20%，同比+4%）；其中Wistron、Compal和Inventec的出货量高于预期，而Quanta和Pegatron的出货量分别比预估低11%和15%。Quanta的表现不佳是由于Chromebook销售下降，因为进入了一年中的销售淡季[1][8] - 整体来看，前五大ODM在10月笔记本电脑出货量的环比下降幅度与预期相符，预期在3Q出货量较强之后，生产动力会逐渐减弱。下调4Q NB产量预估4%至3110万部（环比 -8%，同比+3%），低于历史季节性的环比+3%，反映出4Q需求缓慢，因为原始设备制造商（OEM）在销售缓慢的情况下正在减少渠道库存[1] - 初步认为1Q可能会高于历史季节性水平，原因是3Q/4Q连续两个季度低于季节性的产量，以及2025年1Q会有更多主流x86 AI PC型号推出[1] 三、其他重要内容 - **数据统计与分析** - 给出了2017 - 2024年各月的笔记本电脑出货量数据图表（如Exhibit 3），包括不同制造商的出货量、环比和同比变化等详细数据[3][10] - 展示了季度笔记本电脑出货量数据（如Exhibit 4、Exhibit 13、Exhibit 14），包含不同制造商的出货量、环比和同比变化，以及相关的估值比较数据，如价格、市值、每股收益（EPS）、市盈率（PIE）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、净资产收益率（ROE）、资产收益率（ROA）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）等[13][39][42] - 提供了iPhone和iPad的销售数据（如Exhibit 7、Exhibit 8），包括按季度的销售情况、不同型号的销售占比等[20][27] - 列出了2024年预计的手机供应商对组件供应商的订单分配（Exhibit 11）以及组件供应商从全球手机供应商的销售贡献（Exhibit 12），涉及苹果、三星、华为/荣耀等手机厂商和众多组件供应商[34][37] - **风险提示与利益冲突声明**：摩根士丹利与研究中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将研究报告仅作为投资决策的一个因素，并且要考虑到这种利益冲突可能影响研究的客观性。同时还提及非美国附属机构的分析师可能不受美国金融业监管局（FINRA）的某些限制[1]

一、涉及行业与公司 - 行业：Greater China Telecoms、中国数据中心行业[18][1] - 公司：Alibaba、Tencent、GDS Holdings Ltd等多家电信相关企业[1][2][20] 二、核心观点与论据 （一）核心观点 - Alibaba和Tencent的运营资本支出增长对中国数据中心公司（尤其是GDS）有积极影响[2] - 对Greater China Telecoms行业持乐观态度（行业观点为Attractive）[4] （二）论据 - Alibaba和Tencent在2024年第三季度运营资本支出达317亿元人民币，同比增长196%，环比增长66%，达到历史最高水平[1] - 两者都展现出人工智能强劲的发展势头，腾讯的人工智能计算在其IaaS收入中占比达百分之十几，阿里云的人工智能相关业务持续呈现三位数增长[1] - Alibaba和Tencent是GDS在中国业务的前两大客户[2] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - Morgan Stanley与报告所涉及的公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素[5] - 详细列出了不同地区（如美国、香港、新加坡、印度等）的监管披露、分析师认证、股票评级系统、全球股票评级分布、分析师行业观点等内容[8 - 14] - 提供了多家公司（如China Mobile Limited、China Telecom等）的股票评级及截至2024年11月15日的价格信息，且注明股票评级可能会发生变化[20]

一、涉及行业或公司 - 本纪要未明确提及特定公司，主要涉及宏观经济领域相关行业[1 - 94]。 二、核心观点和论据 （一）美国经济政策及增长预期 1. **政策预期** - 在特朗普第二任期，预计会提高对中国和汽车的关税，大幅降低移民数量，实施新的减税政策并放松监管。例如，对中国的关税可能最高达60%，平均有效关税税率提高20个百分点；对欧盟汽车有效关税税率提高22.5个百分点；对墨西哥进口的中国制造电动汽车关税提高97.5个百分点等[14]。 - 减税方面包括对国内制造商降低企业税，恢复更慷慨的企业激励措施等，同时在财政方面有多种调整，如限制绿色补贴等[14]。 2. **增长预期** - 在这些政策下，2025年美国经济预计增长2.5%，高于共识预期，连续第三年优于其他发达经济体。但如果实施全面的高额关税（如10%的全面关税），将对增长造成严重打击，这是最大风险[2]。 - 在基准情景下，新政策对美国GDP的影响较小且基本相互抵消。2025年新政策净拖累平均0.2个百分点，2026年若贸易战不升级，预计政策积极影响将使增长平均净提升0.3个百分点；而在关税风险情景（如10%全面关税）下，2026年将导致平均1.0个百分点的净增长拖累[15 - 16][18]。 （二）其他地区经济增长预期 1. **欧元区** - 由于持续的结构性逆风以及贸易政策不确定性的冲击，已将2025年欧元区GDP预测下调至低于共识的0.8%。如果美国实施全面关税，可能会进一步下调[3]。 - 贸易政策不确定性上升到2018 - 2019年贸易战的峰值水平时，将使美国GDP减少0.3%，而欧元区GDP将减少0.9%，且目前欧元区贸易政策不确定性上升幅度已远超美国[20]。 2. **中国** - 由于美国提高关税（预计对美出口关税最高达60%，平均20个百分点），尽管中国政策制定者可能提供宏观刺激且人民币贬值会部分抵消影响，仍将2025年中国GDP增长预测下调0.2个百分点至4.5%。如果贸易战进一步升级，可能会更大幅度下调[22]。 3. **全球** - 估计美国贸易政策变化将使全球GDP减少0.4%，若美国实施10%全面关税，影响可能会扩大2 - 3倍。不过，增加政策支持应会减轻这种冲击[24]。 （三）通货膨胀预期 1. **美国** - 预计到2025年末美国核心PCE通胀将放缓至2.4%，高于之前预测的2.0%，但仍处于温和水平。若实施10%全面关税，通胀率可能升至3%左右[4]。 - 在基准关税假设下（对中国和来自欧洲、墨西哥的汽车加征关税），预计美国核心PCE通胀将温和上升0.3 - 0.4个百分点；若实施10%全面关税，影响将升至近1.2个百分点。不过，若无第二轮效应（如预期或工资影响），关税对通胀的影响在2026 - 2027年将减弱[27 - 28]。 2. **欧元区** - 预计到2025年末核心通胀将放缓至2%，即使发生更广泛的贸易战，也不太担心上行风险[4]。 3. **全球** - 尽管核心通胀在一些发达经济体仍略高于目标，但整体有进一步通缩趋势，预计欧元区和加拿大到2025年末将完全回到2%的通胀水平，美国、英国和澳大利亚可能在2.5%左右，2026年可能进一步下降[45 - 47]。 （四）利率政策预期 1. **美国** - 预计美联储将降息至3.25 - 3.5%，在第一季度逐步降息然后放缓。由于关税可能导致近期增长受阻以及美联储倾向于前置政策正常化，增强了对明年初逐步降息的信心[49]。 2. **欧元区** - 由于下调了增长预期，已将欧洲央行的终端利率预测下调至1.75%，预计将继续降息[51]。 3. **其他发达经济体** - 在英国，由于秋季预算更具扩张性，上调了英格兰银行的利率预测，预计到2025年末季度性降息至3.75%，2026年第二季度终端利率为3.25%，不过如果近期增长不及预期，仍有更快降息风险[51]。 - 预计加拿大、新西兰、瑞典等较小的发达经济体央行将更积极降息，如加拿大央行、新西兰央行和瑞士央行下次会议可能降息50个基点。澳大利亚预计从2月开始季度性降息[52]。 - 日本是个例外，预计到2025年末将政策利率提升至0.75%，2027年终端利率为1.5%，因为日本通胀和工资增长回升，低通胀风险降低[58]。 4. **新兴经济体** - 新兴经济体政策利率仍远高于中性水平，有很大的货币宽松空间，预计未来几个季度亚洲降息范围将扩大。不过巴西是个例外，预计2025年第一季度前将加息150个基点至12.75%，然后到2025年末降息125个基点至11.50%[54]。 （五）市场前景与风险 1. **市场前景** - 在基准经济预测（稳定增长、通胀降温、非衰退性降息以及对企业盈利有利的政策）下，2025年风险资产背景友好。预计各类资产将有适度正回报，如股票、大宗商品和发达经济体债券，同时美元将逐步升值[61]。 - 对各类资产的具体预测显示，如标准普尔500指数、欧洲斯托克600指数等在不同期限有一定的上涨预期，政府债券收益率有不同程度的下降预期等[85]。 2. **市场风险** - 市场已经在很大程度上朝着反映这种积极前景的方向发展，美国股市和美元已达到新高，美欧债券收益率差距扩大。这使得进一步大幅上涨的空间有限，且如果最终结果不如预期，失望风险将上升[62]。 - 更广泛贸易战的可能性是主要尾部风险之一，市场对其影响可能低估，尤其是对欧洲和一些非中国新兴经济体的潜在影响。更广泛的关税可能导致美元进一步升值，给非美国股票和债券收益率带来下行压力[67]。 - 美国股市估值处于战后除20世纪90年代末以来的最高水平，信用利差接近历史低点，这使得股市在增长风险上升时可能面临更大的下行风险[72]。 - 石油市场价格存在双向尾部风险，短期内由于美国新政府增加伊朗供应风险，油价有上行风险；中期来看，供应过剩回归市场以及广泛的关税行动可能损害全球需求，油价有下行风险[71]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）通胀与工资关系 1. 在多数发达经济体，劳动力市场紧张程度指标已恢复到疫情前水平，但工资增长仍略高于与目标一致的通胀水平（假设生产率按长期趋势增长），不过剩余差距主要是协商工资追赶前期价格上涨的滞后，预计2025年工资将进一步通缩[43]。 2. 日本工资增长应保持稳定（预计2025年春季工资谈判基本工资增长3 - 3.5%），且与物价上涨的相关性增强，有助于稳定通胀预期[57]。 （二）投资策略建议 1. 尽管市场已反映部分宏观观点，但仍预计关键资产类别有适度正回报，建议维持对这些主题的投资暴露，同时限制主要尾部风险。 2. 多元化投资有助于应对风险，如债券（美国国债、德国国债、英国国债等）可在投资组合中起到分散风险的作用，TIPS在增长不及预期时也有吸引力。拓宽美国股票投资至中型股或更均衡的配置可减轻集中和估值风险，持有美元多头可防范美国利率上升和关税扩大风险等[80]。 3. 建议使用期权来防范宏观尾部风险，如在股市波动率下降后，通过看涨期权获取美国资产的上行暴露，看跌期权（包括对欧洲股市）的下行保护也更具吸引力，美元期权、黄金和石油的上涨也可防范一些关键尾部风险[81]。