一、涉及行业 煤炭行业[1][2][3][4][5] 二、核心观点及论据 （一）2025年电煤中长期合同签订履约要求的重点变化 1. 产煤区和企业签订要求中，每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，较24年80%调降5%[1]。 2. 价格机制中，延续“基准价+浮动价”定价机制，但浮动价参考指标中重新加入22年被剔除的中国电煤采购价格指数（CECI）[1]。 3. 履约要求中，提出全年原则上足额履约，最低不得低于90%，较24年要求全年足额履约有所放松，不过延续24年对月度季度、履约率分别不低于80%，不低于90%的描述[1]。 4. 新增煤质要求说明，提出电煤中长期合同应有明确的质量条款并纳入履约监管，保障供应煤质，以及要按照“优质优价、低质低价”原则，由供需双方在合同中明确煤质偏差结算机制，鼓励协商确定热值折算系数[2]。 （二）对煤炭行业的影响 1. 对煤企来说利好长协占比较高公司，长协供应要求下降，高长协占比公司有望通过增加高价市场煤、减少低价长协煤方式实现综合售价的平稳和业绩的稳定性[3]。 2. 重新纳入考虑中国电煤采购价格指数（CECI）或增加长协煤价波动风险，CECI属于发电侧定价指数，价格波动要较NECI、BSPI、CCTD波动更大，今年截至最新价格披露，CECI的价格指数极差/标准差分别为85/24.4、明显高于NECI、BSPI、CCTD的31/9.5、20/6.8、28/8.8[4]。 3. 长协履约比例放松或致市场煤供应增大、市场煤价格或有下降，长协要求放松或一定程度放大市场煤供应比例，明年市场煤价中枢或有下降[4][5]。 三、其他重要内容 无

一、涉及行业 - 涉及多个行业，包括人形机器人、低轨卫星、低空经济、AI算力或芯片、并购重组等新质生产力相关行业[3][7] 二、核心观点和论据 （一）市场指数方面 - **核心观点**：指数动作不大是好事，近日指数一旦发力反而要谨慎[2][3][6][7] - **论据**：无明确论据阐述，只是一种基于经验或市场规律的判断 （二）热点方面 - **核心观点**：热点继续围绕新质生产力展开，有两个显著特点[3][7] - **论据**： - **特点一**：快+狠，因为都是旧菜，短线资金均很熟悉，一旦发起攻击时几乎就是无脑直接干体现为更快[3][4][7][9] - **特点二**：领先股轮流着创历史新高，上一轮像并购重组、AI算力芯片、低空经济的领先股基本上直接创历史新高，这一次轮到人形机器人（上一轮基本上没有创历史新高）这两天轮到它们[10][11][12] （三）指数技术分析方面 - **核心观点**：恒生科技指数于60日MA拉锯，其支撑和反弹力度对全局有决定性影响；科创芯片或科创50指数回档于小箱体50%位置附近，是重要的短期技术支撑位[13] - **论据**：无更多论据，主要基于技术分析得出 （四）市场操作结论方面 - **核心观点**：进与守都要谨慎[16] - **论据**：如期攻击要谨慎，若不攻也要谨慎[14][15] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 无其他明显重要但可能被忽略的内容

一、涉及行业 铜行业[1][2][3][4][5][6] 二、核心观点和论据 （一）原料端 1. 铜矿进口环比下降，10月进口数量为231万吨（智利65.1+秘鲁64.2），环比 -12.6万吨/ -5.2%；1 - 10月进口量为2267万吨（智利746.9+秘鲁589.4），同比+72万吨/+3.2%。废铜进口环比上升，10月进口量为18.3万吨，同比+2.8万吨/+17.9%，环比+2.3万吨/+14.2%；2024年1 - 10月废铜进口量185.7万吨，同比+25.4万吨/+15.8%[1]。 2. 10月精废价差环比小幅回落，月均值为1311.9元/吨，较上月 -214.2元/吨（跌幅14.0%），同比+512.5元/吨（涨幅64.1%）[2]。 （二）供给端 1. 10月阴极铜产量下滑，产量为97.98万吨，同比 -1.2%，环比 -2.4%，产能利用率为79.61%；2024年1 - 10月电解铜累计产量984.4万吨，同比+36.0吨/+3.3%。阴极铜进口回升，10月进口数量为35.9万吨（刚果14.5+智利4.8），同比+2.6万吨/+7.7%，环比+3.7万吨/+11.4%；2024年1 - 10月累计进口阴极铜数量为300.7万吨，同比+18.7万吨/+6.6%[2]。 2. 10月现货铜粗炼加工费均价为10.5美元/吨，同比 -77美元/吨或 -88%，环比+5.07美元/吨或+93.37%；10月硫酸价格为377.93元/吨，环比 -3.14元/吨[2]。 （三）加工端 1. 10月铜材产量环比回落，为196.7万吨，同比 -0.3%，环比 -2.27%；铜材出口量8.01万吨，同比+1.07万吨/+15.4%，环比+2467万吨/+3.2%；1 - 10月我国铜材累计出口量为111.18万吨，累计同比+29.6%[3]。 （四）终端需求 1. 10月表观需求量为132.9万吨，环比+1.4%。10月空调产量1620.2万台，同比+14%，24年10月冰箱897.1万台，同比+6.8%；24年1 - 10月房屋开工面积累计同比 -22.6%，竣工面积累计同比 -23.9%；24年10月新能源汽车产量142.8万辆，同比+44.5%；24年1 - 10月光伏累计产量54343万千瓦时，累计同比+15.5%[3]。 （五）宏观分析 1. 美国10月未季调CPI年率录得2.6%，略高于前月的2.4%，符合市场预期；10月核心CPI月率与上月持平，均为3.3%。美联储降息周期开启，特朗普交易成功当选总统，围绕“特朗普交易”暂时压制对铜价形成压制，但美国宽货币和宽财政的长期趋势不变[3]。 （六）投资建议 1. 供给端，本周铜精矿现货TC持稳处于低位，需要关注年底25年长协加工费谈判。需求端，铜价走弱后刺激终端需求使多家线缆企业新增订单明显好转，变压器对铜漆包线需求订单持续旺盛，以旧换新使家电对铜漆包线需求订单回暖。 2. 美联储降息方向确定，铜供需紧平衡对铜价构成强支撑；中长期，随美联储降息加深提振投资和消费，同时打开国内货币政策空间，叠加美国大选后宽货币宽财政带来的通胀反弹将支撑铜价中枢上移[4]。 三、其他重要内容 1. 个股方面，龙头首推紫金，弹性关注藏格；其他关注洛钼、金诚信、铜陵，西矿，北铜及江铜；港股关注五矿、中色矿等[5][6]。

一、涉及公司 贵州茅台[1] 二、核心观点和论据 （一）销售政策误传 1. 市场流传茅台酒直营店针对100ml飞天茅台酒的销售政策（买40瓶100ml小茅可搭配1499元飞天一瓶）为误传，是个别经销渠道行为，与直营体系销售无关[1]。 （二）100ml小茅销售情况 1. 今年100ml小茅有销售任务，但需求偏弱导致任务完成度不高[1]。 2. 经销商处小茅库存预计1.5+个月[1]。 3. 渠道消化库存方式为降价出货，这使得小茅价格倒挂，当前批价350元左右[1]。 4. 个别经销商因客观原因不降价，而是采用与普飞/生肖等搭售形式，借助其他产品知名度促进小茅销售[1]。 三、其他重要内容 无

一、涉及公司 聚和材料[1][2][3] 二、核心观点和论据 （一）股东减持计划 1. 陈耀民先生因自身资金需求拟减持股份，自2024年12月12日起十五个交易日后的三个月内，通过集中竞价交易和大宗交易方式合计减持不超过7,261,008股，占公司总股本比例不超过3%，其中集中竞价交易减持不超过1%，大宗交易减持不超过2%[1][2]。 2. 由于股东减持新规要求严格、窗口期较短，满足减持要求后申请监管发布公告，后续减持还需满足“不破净、不破发”要求[2]。 （二）股东情况及减持影响 1. 陈耀民先生不在公司任职，为光伏行业知名投资人，有丰富产业投资经验，2018年、2019年两次参与公司战略投资，当时公司投前估值1亿元，还参与过其他一级股权投资[3]。 2. 陈耀民先生作为原始股东持股超6年，其减持是满足自身资金需求，不影响公司日常经营[3]。 3. 控股股东及高管对公司发展信心充分，上市以来累计派发现金红利2.4亿元，累计回购金额约5.2亿元[3]。 三、其他重要内容 无

一、纪要涉及的行业 机器人行业[1][2][3] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）美国方面 1. 美中经济与安全审查委员会USCC发布年报提出AI“曼哈顿计划”，建议国会建立并资助类似项目，竞相开发并获得通用人工智能（AGI）能力，同时指示美国国防部长为人工智能生态系统中的物品提供国防优先和分配系统“DX等级”，以确保项目获得国家优先权[1]。 2. 其他推荐行动包括向行政部门及其相关联的人工智能、云计算和数据中心公司及其他机构提供广泛的多年期合同授权和相关资金，以推进既定政策等，还考虑立法限制或禁止进口由中国实体控制的某些技术和服务，如具有高级能力的自主类人机器人（具备灵巧性、运动能力和智能）[2]。 （二）中国方面 1. 产业层面，海外T链进展顺利，国内华为等积极推进机器人产业发展[3]。 2. 中国制造具备规模成本优势和丰富应用终端，汽车产业链的机器人进厂实训已在开展，各大制造产业龙头入局有望带动新一轮投资与开发热潮，建议关注积极拓展机器人部件、与终端优质企业深度绑定的供应链公司[3]。 3. 中美成为具身智能两大玩家，产业繁荣未来高频催化，AI领域竞争激烈，人形是AI应用的制高点，要充分重视此次行情的高度与长度[2]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 无。

一、涉及行业/公司 宏观经济（中国）[1] 二、核心观点和论据 1. **GDP增速预期** - 高盛预计2025年中国GDP增速为4.5%，略高于其他一些机构[1]。 - 实现该增速的前提是货币政策、财政政策、信贷政策都是扩张性的[1]。 2. **财政政策相关** - 明年（中国）赤字率预计3.6%，广义赤字将继续增加占到GDP的13%[1]。 3. **货币政策相关** - 中国的政策利率将继续下行[1]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 无

一、涉及公司 瑞纳智能[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点和论据 （一）受益地方化债 1. 在化债背景下各地供热改造资金问题有望大幅缓解[1]。 2. 公司下游客户多为各地国有供热公司，“市场煤、计划热”使供热公司普遍亏损，运营依赖政府资金，之前政府资金紧时供热改造项目减少，化债政策落地后地方财政可加大对供热等民生基建支持，公司作为智慧供热龙头业绩有望向上[1]。 （二）受益城市管网改造政策 1. 发改委表示未来五年城市各类管网改造总量近60万公里，投资总需求约4万亿（年均8000亿元，较19 - 22年均约3700亿大幅提升）[2]。 2. 供热设施改造节能效益明显，政府改造意愿更强，公司智慧供热产品可综合节能10% - 30%，有望重点受益[3][4]。 （三）新疆业务有望增多 1. 新疆是西部大开发核心区域、一带一路向西开放桥头堡，战略地位突出，未来基建投入有望持续加强[5]。 2. 公司已开拓新疆区域业务，后续业务占比有望持续提升[6]。 （四）有望打造SiC新增长点 1. 全资子公司合肥高纳半导体从事第三代半导体SiC相关研发、生产销售，已有8英寸电阻炉和电感炉10台[7]。 2. 行业需求快速增长，公司相关产品研发与量产工作持续推进，有望打造新增长点[8]。 （五）投资建议 预测公司2024 - 2026年归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元，同比增长16%/40%/30%，当前股价对应PE为42/30/23倍，维持“买入”评级[8]。 三、其他重要内容 风险提示：政策推进不及预期、新业务开拓不及预期等[8]

一、涉及行业 光伏行业[1][2] 二、核心观点及论据 （一）政策方面 1. 太阳光伏新政严控新增产量，《光伏制造行业规范条件（2024年本）》规定硅料新建和改扩建项目综合电耗小于53千瓦时/千克[1][2] 2. 新建项目要求明显变严格，比意见征求稿低4度[1][2] 3. 存量项目暂未改动，期待进一步的产量控制政策，判断仍在商讨中且方向乐观[1][2] （二）行业前景方面 看好光伏行业反转，新技术弹性更大[1][2] 三、其他重要内容 看好爱旭股份、聚和材料等公司[1][2]

一、涉及公司与行业 - 公司为英伟达，行业为AI相关产业[1][2][3] 二、核心观点与论据 （一）产品供需情况 - 核心观点：H和B系列均供不应求，投资AI的核心逻辑未改变，B系列Q4创收将超预期。 - 论据：NV明确表示H和B系列供不应求而非需求不足，此前预计B系列Q4创收数十亿美元，目前看将超预期[1] （二）财务状况 1. FY25Q3财务情况 - 核心观点：FY25Q3收入、利润等多项指标超预期。 - 论据：FY25Q3收入350.8亿美元，qoq+16.8%，市场预期332.5亿，公司此前指引325亿；经营性现金流176.3亿，qoq+21.7%；非GAAP毛利率75.0%，公司此前指引75%±0.5 pct，市场预期75.04%；非GAAP净利润200.1亿，市场预期185.6亿；股票回购+股息返还112亿[2] 2. FY25Q4财务指引 - 核心观点：FY25Q4收入、毛利率等指标预计超市场预期。 - 论据：预计FY25Q4收入375亿美元±2%，市场预期370.8亿美元，随产能解决，B系列可能超出此前数十亿收入的预期，同时H系列也有望保持增长；非GAAP毛利率73.5%±0.5 pct，市场预期73.52%，预计B系列毛利率75%[2] （三）业务情况 1. 数据中心业务 - 核心观点：数据中心业务收入增长，各部分有不同表现。 - 论据：数据中心业务收入307.7亿（占总营收88%，云厂商贡献一半），qoq+17.1%，市场预期291.4亿；H200本季度收入环比大幅增长至数十亿；计算收入276亿，qoq+22.1%，增速高于数据中心整体；网络收入31亿，qoq - 15%，以太网（yoy+3倍）、IB收入环比增长，网络收入下降但需求强劲增长，预计下季度网络收入环比增长[2] 2. 汽车业务 - 核心观点：汽车业务受自动驾驶平台推动值得重视。 - 论据：汽车业务收入4.5亿，qoq+30%，市场预期3.6亿[3] 三、其他重要内容 （一）供给与需求相关 - 完成B系列掩膜更换提升良率，计划FY25Q4（CY24M11 - CY25M1）开始发货，本季度交付1.3万个B系列样品，H和B系列均供给不足，预计B系列供不应求在FY26将持续几个季度，公司表示“需求惊人”，毛利率下降系数据中心系统愈加复杂、成本升高[3] （二）GPU迭代相关 - 硬件性能持续优化，软件算法使H系列数据I/O一年内提升5倍，未来NIM服务将继续提升2.4倍，今年ComputeX上制定的25年B系列升级版、26年Rubin roadmap将按计划推进[3] （三）AI模型与应用相关 - 未来几年会见到数十亿AI Agent，预训练scale - up仍在继续，强化训练和推理时间scale - up仍然“not enough”[3] （四）主权AI与各地区业务相关 - 中国市场未来仍将作为重要业务区域，区域云（主权AI）收入增长2倍[3]