再全球化过程中,资源品价值正在经历重估 - 流动性:风险事件频发与货币信用泛滥并行,资源品价值迎来重估。新冠疫情之后,全球风险性事件频发,在经济制裁、地缘政治事件、货币管制等因素下全球资产流动性受限;同时全球央行为应对新冠疫情的冲击,普遍实施新一轮宽松的货币政策和扩张性财政政策,美元信用危机下黄金与比特币大涨(20年初至今涨幅分别为57%/710%) [2][3] - 稀缺性:时代特征更加突出。作为资源品的固有基因,在资本开支下行、资源贫化的刚性供给约束下,叠加地缘政治危机、全球资源保护主义盛行,稀缺性的时代特征将更加突出 [2][3] - 必要性:全球再工业化的生产原料。后疫情时代,全球产业链重构,以美国为代表的发达国家进行再工业化,引导产业链回迁,同时以印度为代表的新兴经济体快速发展,上游资源品作为工业生产的血液,是全球再工业化的原料与基础 [2][3] 供给:看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给 - 看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代,地缘政治格局不确定性上升,局部冲突频发、大国博弈加剧,资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧,叠加企业家投资决策变得更加谨慎,对预期回报率和风险的比值逐步抬升,刺激新增供给的有效价格高于以往周期 [4][5] - 资本开支下行、资源贫化,塑造全球供应端硬约束。以铜为例,铜矿资本开支与铜价正相关性较强,全球铜矿资本开支于2013年见顶,21年以来虽然铜价已涨回上一轮高点,但整体的资本开支水平较上轮高点仍有明显差异,公司认为这主要是由于随着全球铜矿成本抬升,同样的价格对资本开支的刺激力度减弱,中长期看也限制了铜矿未来供给 [5] 需求:传统需求范式正被逐步打破——地域 - 中国步入工业成熟期,但上游资源品需求体量边际仍在增长。随着中国步入工业成熟期,经济增长动能从投资拉动向消费拉动转变,但中下游产能仍在扩张 [6] - 海外新兴市场需求成为主要增长动力之一。伴随全球制造业产业链正发生重构,从全球化转化为区域化,人口结构年轻的东南亚、拉美、中东区域的快速发展(印度2023年精炼铜需求同比增长14.1%),从而拉动资源品的需求,公司预计产业链重构对资源品需求的拉动将成为未来几年的主角 [6] - 不容忽视的一点,以美国、澳大利亚为代表的发达国家进入"再工业化"。随着全球经济格局的演变,以美国、澳大利亚为代表的主要西方国家进入"再工业化",基建资本开支结构性扩张明显,同样推动上游资源品需求增长 [6] 需求:传统需求范式正被逐步打破——结构 - 全球铜消费结构以建筑和电力为主。在新旧经济动能交替的过程中,以地产为代表的旧需求体量仍大,以新能源为代表的新需求边际仍在增长 [7] - 新能源用铜量保持高增速,成为全球铜消费增长主力。新能源消费主要集中于新能源车、风电和光伏,据测算,2023年全球新能源用铜量达298万吨,2018-2023年5年CAGR为25%,新能源用铜占比从3%提升至11%。中长期来看,在"双碳"背景下的新能源行业转型趋势中,新能源领域铜需求量有望持续增长,成为铜消费的重要支撑 [7] - 其他潜力场景:AI算力有望成为铜需求新动能。随着科技的不断进步和新材料技术的开发,铜的应用场景有望进一步扩展,拉动铜消费量上行 [7] 风险提示 - 全球经济衰退的系统性风险:全球经济复苏步伐放缓,若进入衰退会导致需求下降,金属价格大幅下跌,对企业盈利造成不利影响 [8] - 需求不及预期的风险:需求若不及市场预期,一方面影响企业产品销量,另一方面会使得产品价格承压,加剧行业竞争,对企业经营和盈利造成不利影响 [8] - 上游供给大增的风险:若矿企加速新矿山勘探开采和供给释放,可能对矿石和金属价格形成压制,损害下游企业盈利能力 [8] - 测算具有主观性:本文涉及新能源用铜量与占比测算,相关假设具有一定主观性,仅供参考 [8]