港交所收入拆解：股票成交额为核心驱动，投资收益平滑波动 1. 收入结构：交易与结算收入为压舱石，投资收益贡献弹性 [8][9] - 交易费及交易系统使用费、结算及交收费合计占营收比重达到49%，构成盈利的重要基础 [8] - 投资收益占营收比重为24%，2023年同比增长266%，是公司业绩弹性的主要来源 [8] 2. 交易及结算：合计占比超五成，股票现货交易额系决定性因素 [9] - 股票现货交易对于港交所交易及结算业务收入的实际贡献预计达到7-8成 [9] 3. 投资收益：与利率高度关联，与交易主业互为对冲 [12] - 投资收益能够对冲利率对于交易主业的压制，平滑盈利的周期风险 [12] - 2023年港交所投资收益同比增长266%至49.59亿港元，支撑公司归母净利润逆势增长18% [12] 4. 联交所上市费：增速相对平缓，受成交额正向影响 [10][11] - 现货上市费波动幅度较小 [10] - 衍生品上市费由于产品特点原因与现货市场交投情绪高度相关 [11] 5. 市场数据费：提升空间广阔，或成为远期增长引擎 [13] - 港交所市场数据费收入规模仍具备较大的增长空间 [13] 6. 敏感性分析：ADT提升100亿港元，归母净利润预计提升12亿港元 [14] - 假设2024E联交所日均成交额由1000亿港元提升至1250亿港元，将推动港交所2024E归母净利润提升9.8% [14] 如何理解β：资金面显著改善，交投情绪或继续升温 1. 年初以来港股大幅上涨，但估值仍有望提升 [16] - 恒生指数/恒生科技指数2024年2月以来涨幅分别达到18.49%/23.82%，但估值仍具有一定的安全边际 [16] 2. 南向资金大幅流入，构成做多情绪重要支撑 [17] - 港股相较于A股折价比例愈发显著，叠加资本市场对港合作政策推波助澜，驱动南向资金2024年2-5月大幅净买入 [17] 3. 国际中介持仓触底反弹，外资流入预计温和复苏 [18] - 国际中介持股市值自2024年2月以来显著反弹，预计5月后外资与南向资金集体做多 [18] 4. 外部环境优化叠加政策利好预期，港股前景依旧向好 [19] - 2024年4月美国通胀有所缓和，再度提振了市场对于降息的预期 [19] - 市场对于调降港股通股息税讨论颇多，若政策最终落地，南向交易情绪亦或有所提升 [19] 如何理解α：优质标的扩容是成交额中枢抬升的暗涌 1. 从上市公司质量及换手率两大角度考虑成交额中枢上移可能性 [21][22] - 上市公司质量（体量、盈利能力及成长性）决定了利润总和及增速 [21] - 市场成熟度和投资者结构等决定了换手率 [22] 2. 优质投资标的扩容是成交额中枢再上台阶的必要条件 [23][24] - 2006年内地企业赴港上市潮和2015年互联互通机制优化带动了两次盈利中枢抬升 [24] - 未来内地行业龙头企业赴港上市和与新兴市场的互联互通有望为港交所带来新的优质标的 [26] 3. 港股换手率长期偏低，流动性改善仍具备空间 [28][29][30] - 港股换手率长期偏低系市场以机构投资者为主导 [28] - 港府调降股票交易印花税和优化互联互通机制等有望提升港股流动性 [29][30] 投资建议 1. 估值仍处低位，美债收益率见顶打开估值修复空间 [33][34] - 港交所估值中枢约为40x，当前估值仍处于偏低位置 [33] - 美债收益率拐点显现有望带动港交所估值逐步回升 [34] 2. 盈利预测及投资建议 [35] - 预计港交所2024-2026年归母净利润分别为123.83/135.58/144.86亿港元，对应增速分别为4.39%/9.49%/6.84% [35] - 当前市值对应PE估值分别为27.75x/25.34x/23.72x，维持"买入"评级 [35] 风险提示 1. 政策落地节奏及效果不及预期 [37] 2. 权益市场大幅波动 [37] 3. 行业竞争加剧 [38]