水泥行业龙头，盈利领跑行业 - 公司依托水泥主业优势，拓展骨料商混、贸易物流、新能源、装备制造等业务。2021年及之前,公司专注水泥主业,95%以上的毛利来自水泥业务;2022年之后骨料商混和贸易等业务贡献显著增量。[7][8] - 水泥主业步入产能稳定阶段,盈利领跑行业。2003-2023年,公司水泥和熟料销量从0.26亿吨增长至2.85亿吨,产能规模增长12倍,销量增长10倍,收入增长24倍,归母净利润增长13倍。公司产能规模位列行业第二,净利润规模遥遥领先,是行业内最赚钱的水泥企业。[10][11] 水泥主业盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性 - 水泥行业供需和盈利分析:产能过剩、需求下行,等待供给端出清构筑新的平衡。水泥行业产能严重过剩,亟需"去产能",错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段。[13][14][15][16] - 水泥需求中长期进入长周期下行,但斜率较缓,等待供给端出清构筑新的平衡。2020年水泥行业需求量23.8亿吨,2023年降至20.2亿吨,预计2024年将跌破20亿吨、2030年约15亿吨、中期10-12亿吨。[23][24] - 水泥行业竞合关系变化带来盈利波动。2022年以来水泥行业从"合作"转向"竞争",标志错峰协同模式暂时破裂,行业回到市场化价格竞争,2022年以来水泥价格几乎单边下跌,行业盈利大幅下行,2024年Q1绝大部分企业亏损。[27][28] - 2024年水泥需求增速有望逐季改善,期待专项债和地产政策发力。2季度开始水泥需求同比降幅有望逐季收窄,叠加各地水泥积极推涨价格,水泥盈利有望环比改善。[29][30] 海螺水泥成本费用优势未收窄，盈利持续领跑行业 - 海螺水泥盈利持续领跑行业,公司在行业底部吨净利至少保持30元/吨的优势。对比各水泥公司全口径吨净利,海螺水泥盈利领先优势未收窄,历年领先优势分别为:2012年5-30元、2016年10-30元、2020年15-80元、2023年15-50元。[32][33][34] - 海螺水泥成本优势体现在:原材料优势、燃料成本优势、折摊等固定成本优势。背后来自公司独创的T型战略、生产线技术水平优势、原材料成本和煤炭长协优势、高产能利用率策略。[36][37][44][45] - 除成本外,海螺水泥在费用端也显著低于同行,主要来自高效的经营管理、优秀的选址布局、高产能利用率,低负债率和充沛的账上现金。[46] 骨料和海外水泥等业务贡献增量 - 骨料业务:利润率高、协同性强,近几年公司加速扩张,已形成明显业绩增量。2023年公司骨料收入39亿元(占比2.7%)、毛利19亿元(占比8.0%)、毛利率48%。[53][54][55][60] - 海外水泥:稳扎稳打布局,将持续贡献业绩增量。截至目前,公司已在印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、乌兹别克斯坦5个国家投资建设了11条熟料生产线,拥有熟料产能约1650万吨、水泥产能约2545万吨。2023年海外收入51亿元(占比3.6%)、毛利17.8亿元(占比7.6%)。[62][63] 盈利预测和投资建议 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为95/104/113亿元,按最新收盘市值对应PE分别为13.4/12.2/11.3倍,对应PB分别为0.67/0.65/0.64倍。当前处于盈利和估值底部,给予2024年公司A股0.85倍合理PB估值,对应公司A股合理价值30.39元/股,H股合理价值24.48港元/股,维持A、H股"买入"评级。[70] 风险提示 - 国内水泥需求下滑风险。公司所处水泥行业对建筑行业依赖性较强,与固定资产投资、房地产投资增速关联度较高。[75] - 生产成本不断上涨的风险。水泥是能源依赖性产业,煤炭和电力成本在熟料生产成本中占比较高,一旦再度大幅上涨,将会推动公司生产成本上升。[76] - 行业新增供给超预期,错峰生产不及预期。若行业新点火产能增长超预期、或错峰生产执行较差,将进一步冲击行业供给格局,加剧产能过剩矛盾。[77] - 海外水泥和国内骨料混凝土等业务扩张不及预期。若公司海外水泥拓展较慢或供需格局变差,或国内骨料混凝土等业务扩张不及预期,均会影响公司利润表现。[78]