报告公司投资评级 大全能源首次覆盖给予"优于大市"评级。[4] 报告的核心观点 产能稳步提升，资金充裕 - 公司成立于2011年，主要产品为高纯多晶硅，处于光伏产业链的上游环节。截止23年末，高纯多晶硅产能达20.5万吨，内蒙古包头二期10万吨高纯多晶硅项目计划将于24年第二季度建成投产，该项目实施达产后累计年产能将扩至30.5万吨。[1] - 23年公司实现多晶硅销量20万吨，同比增长50.48%，产销率达101.10%，预计24年多晶硅产量为28-30万吨。24Q1公司货币资金达174亿元，负债率12.09%，资金充裕。[1] 产品加速迭代，公司N型料出货占比高 - 2023年N型电池尤其是TOPCON和异质结电池得到了快速的发展，下游采购在关注多晶硅的性价比的同时，也对产品质量提出了更高的要求。公司内蒙产线已具备100%生产N型硅料的能力，新疆产线目前N型料占比为60-70%,未来通过技术改造后，N型料产能水平将进一步提升。24Q1，公司凭借优异的产品品质及良好的成本控制，N型多晶硅料产量4.3万吨，N型多晶硅料销售3.7万吨，N型多晶硅料生产及销售占比分别达到69.0%及68.6%。[1] 向上一体化，补齐工业硅和圆硅芯 - 直接材料占公司主营业务成本达36.13%，其中主要为工业硅粉，工业硅粉的价格直接影响产品的单位成本。公司通过对工业硅及圆硅芯业务的补齐和强化，做到对原辅料产品品质、成本的高效控制，实现上游供应链的稳定和安全。根据大全能源官微，圆硅芯项目也是降低多晶硅生产成本的重要措施之一，通过控制圆硅芯的规格尺寸，可以提升产量，降低电耗。[2] 横向拓展半导体多晶硅，开拓新的需求场景 - 半导体级多晶硅相较太阳能级多晶硅对纯度要求更高，公司凭借在高纯多晶硅领域多年的技术积累，横向拓展半导体级多晶硅项目。目前，我国半导体硅料仍主要依赖进口，国内只有个别公司具有少量的半导体硅料。公司包头年产1000吨半导体级多晶硅项目已在23年9月独立运营，近日，公司首批产品顺利出炉，首批产品出炉表明半导体项目流程已完全打通。[3] 财务数据分析 分业务拆分 - 多晶硅业务：23年公司实现多晶硅销量20万吨，预计24年多晶硅产量为28-30万吨。我们预计24-26年多晶硅收入分别为125.06/150.02/181.12亿元，预计24-26年毛利率分别为5.63%、12.30%、14.91%。[7] - 副产品业务：我们预计24-26年副产品收入增速分别为-20%、0%、0%，毛利率为95%。[7] 盈利预测 - 2024-2026年，我们预计公司每股净资产分别为20.82/21.57/22.63亿元，对应PB分别为1.29、1.24、1.18倍。参考可比公司PB均值，我们给予公司24年1.3-1.5倍PB，对应合理价值区间为27.06-31.22元。[4]