正帆科技：CAPEX和OPEX业务并举，业绩持续快速增长 工艺介质供应系统龙头，CAPEX和OPEX业务并举 - 正帆科技是国内领先的工艺介质供应系统厂商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和先进材料，以及MRO等专业服务 [8][9] - 公司深耕CAPEX（电子工艺装备、生物制药设备等）领域，积极拓展OPEX（关键材料+专业服务）业务 [8] - 公司与中芯国际、长江存储、通威、隆基等多领域头部客户有合作 [10][11] 业绩进入快速增长阶段，在手订单充沛 - 2016-2023年公司营收CAGR达31%，2021-2023年收入快速增长 [12][13] - 2016-2023年公司归母净利润CAGR达52%，盈利能力持续提升 [13][14] - 截至2024Q1末，公司在手订单75亿元，同比+68%，为未来业绩增长提供保障 [17][18] 工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间 工艺介质系统应用广泛，下游投资拉动行业需求 - 工艺介质系统广泛应用于泛半导体、生物制药等领域，与下游资本开支紧密挂钩 [20][21] - 若仅考虑集成电路行业，我们预估2023年中国大陆工艺介质系统市场规模为178亿元，2025年有望达242亿元 [21] - 若再考虑光伏、平板显示等行业需求，则市场需求更为广阔 [21] 工艺介质系统行业集中度依旧较低，市场份额有望持续提升 - 工艺介质系统市场份额较为分散，海外龙头在高端产线中仍占主导 [25][26] - 公司和至纯科技较为领先，但收入规模仍低于海外龙头 [25][26] - 公司下游客户较为均衡，不同行业收入占比较为平衡 [10][11] 半导体设备零部件：Gas Box需求放量，订单高速增长 Gas Box为干法设备核心零部件，本土市场规模超百亿元 - Gas Box为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统，是不可或缺的核心零部件 [28][29] - 若仅考虑半导体设备需求，我们预估2023年全球和中国大陆Gas Box市场规模分别为29.6和10.2亿美元 [30] - 若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们预估2023年国内Gas Box市场需求超百亿元 [32] 公司具备较强先发优势，Gas Box业务进入快速放量阶段 - 公司深耕气体输送系统多年，具备切入Gas Box领域的先发优势 [33][34] - 公司Gas Box产品已向国内头部半导体设备厂商批量供货，2023年收入同比增长104% [34] - 公司持续加大新品研发进度，有望在半导体设备模组零部件领域实现多品类的持续扩张 [34] 电子材料：电子气体产业布局加速扩张，前驱体放量在即 电子气体：立足电子特气，募投项目持续加码夯实竞争力 - 电子气体包括电子大宗气和电子特气两大类，是泛半导体行业不可或缺的原材料 [37][38] - 公司在电子特气领域已形成较强市场竞争力，是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一 [39][40] - 公司募投项目持续加码电子气体业务，进一步拓展产品和区域覆盖度 [43][44][45][46][47] 前驱体：国产替代诉求较为迫切，公司已实现产品突破 - 前驱体为半导体薄膜沉积核心原材料，全球市场由欧美、韩国企业主导 [52][53] - 公司已实现前驱体产品的突破，铜陵二期项目将新增年产890吨电子先进材料产能 [53] - 公司前驱体产品将覆盖20余种，涉及硅基、金属基、High-K和Low-K四大品类 [53] MRO：与存量运行产能密切相关，有望持续快速增长 - MRO业务即维护、维修、运营业务，与存量产线直接相关 [54][55] - 公司具备为客户提供MRO一站式服务的综合能力，2023年MRO业务收入占比仅5.81%，后续成长空间较大 [55] 盈利预测与投资评级 - 我们维持2024-2026年营收预测分别为53.96、71.46和90.43亿元，同比+41%、+32%和+27% [58] - 2024-2026年归母净利润分别为5.93、8.48和11.59亿元，同比+48%、+43%和+37% [58] - 2024/5/31股价33.32元对应PE为16、11和8倍，维持"增持"评级 [59] 风险提示 - 下游资本开支下滑的风险 [61] - 市场竞争加剧的风险 [62] - 新业务开展不及预期的风险 [63] - 原材料采购的风险 [64] - 2021年5月、2022年8月上交所给予公司口头警示 [64]