携程集团：二十五年磨一剑，对标国际龙头经营效能全方位优化 发展历程 - 携程集团专注于一站式旅行服务平台,1999年成立至今已25年 [10] - 2003-2010年初始快速扩张,PC互联网时代明确盈利模式,上市后快速渗透扩张 [11] - 2011-2017年洗牌整合巩固龙头地位,移动互联网时代前期竞争加剧后走向并购整合 [12] - 2018-2022年低迷期韬光养晦,明确G2战略深化国内并加大海外布局,后期遇疫情 [13] - 2023年-国际提速扩张期,国内全面复苏,出境游边际改善,国际提速扩张 [14] 经营效能全方位优化 - 2023年公司强势兑现国内游线上渗透提升、自由行散客化提升的逻辑 [14] - 2023年公司营销效率优化与规模杠杆作用下盈利能力实现大幅优化 [14] - 补偿性需求释放过后的2023Q4、2024Q1,携程集团利润率表现依然靓丽 [14] - 与Booking对比,携程集团Non-GAAP净利润系数从2019年的4.7降低至3.0 [17] - 人均净利润系数从2019年7.9降低至4.6,主要来源于销售费用率系数改善 [17] 在线旅游行业经营生态显著改善 产业链趋势 - 商旅需求复苏仍渐进,酒店有动力获取更多元渠道的休闲流量补给 [15] - 旅游供需更趋个性化、多元化,OTA平台对需求的前瞻洞察与及时的产品供应契合行业趋势 [15] 同业竞争格局 - 国内行业竞争格局进入稳态平衡阶段,玩家更加重视各项业务盈利效率 [15] - 新时期对龙头消费者洞察积累、供应链统筹与调整能力、流量转化效率有进一步要求 [15][16] 供应链整合与履约效率筑壁垒 携程集团竞争优势 - 定位中高端主力客群,低价格敏感度,APP自有流量为主,高粘性高转化 [65][66][67] - 强大的一站式供应链整合实力,中高星酒店深度绑定,供应链维护已积累多年技术与效率迭代 [68][69][70] - 以客户体验为王,品质服务保证履约质量,旅游业首个垂直大模型AI赋能自动化问题处理 [71][72][73] 其他玩家挑战有限 - OTA做大供应链与履约能力缺一不可,后发者及流量玩家对中高端酒店格局扰动有限 [76][77] - 流量玩家在赚取OTA龙头广告费用的同时,也曾涉足直接酒店预定业务,但以重回主业告终 [78][79] 国内外出行闭环,Trip.com空间广阔路径清晰 国内游 - 旅游韧性彰显,目前回归常态化增长,后续旅游产业占GDP比重仍有较大提升空间 [81] - OTA产业价值有望进一步提升,推动在线化率进一步增长,携程国内业务已进入利润释放期 [81] 出境游 - 短期免签政策与运力恢复助力景气向上,未来出入境游渗透率提升仍有较大提升空间 [36][37][38][39][40][41][42][43] - 携程出境游业务有望恢复至疫前85%-100%,利润率有望进一步提升 [84] Trip.com海外扩张 - 亚洲海外市场空间较大,尚未出现高集中度龙头,携程有望借力出境业务较早探索 [100][101][102] - 可共用供应链资源,入境游优势突出,以中国市场经验按图索骥,性价比打开供需市场 [102][103] - 目前处于较快发展阶段,有望打开公司第二成长曲线 [103][104] 行业标杆龙头综合效能优异,进入国际提速扩张新周期 盈利预测 - 2024-2026年Non-GAAP归母净利润为155/187/220亿元,年增速分别为18.3%/20.9%/17.6% [110] - 出境游系公司2024年重要增量,国内游在机酒业务量价齐升,纯海外业务受益于Trip.com扩张 [108][109] 估值水平 - 给予公司2024年20-22x估值,对应市值约3092-3401亿元人民币,较当前有22%-35%空间 [115] - 在线旅游行业经营生态较疫前已显著改善,公司进入全新成长周期 [115] 风险提示 - 宏观经济等系统性风险、地缘政治风险 [118] - 消费力复苏不及预期风险、酒店行业复苏不及预期风险 [118] - 航班运力恢复不及预期、竞争加剧风险 [118] - 海外扩张节奏不及预期风险、商誉减值风险 [118][119]