报告公司投资评级 - 国际业务、菜鸟集团收入超预期，股份回购持续，维持"买入"评级[1][6] 报告的核心观点 中国商业 - 中国商业收入932.16亿元，经调整EBITDA达385.01亿元，高端消费者中88VIP会员数量同比双位数增长超3500万[2] - 价格竞争力强、用户体验战略逐步取得成效，购买人数、购买频次强劲增长带动GMV、订单量实现同比双位数增长[2] - 总体变现率略微下降，但公司认为随着新广告工具的推出，商户ROI会逐步提高，商户采用率、付费商户的增量消费增加，总体变现率仍有提高空间[2] 云业务 - 云业务收入255.95亿元，经调整EBITDA达14.32亿元，AI相关产品收入同比增长达3位数[3] - 通过减少利润率低的项目式合约，专注于公共云产品及服务采用量提升带来高质量收入，核心公共云产品收入同比双位数增长[3] - 为提高公共云的采用率，对100多款公共云产品降价，并将对海外公共云产品进行降价，进一步提升全球市场竞争力[3] 国际商业 - 国际电商收入274.48亿元，订单同比增长20%，主要源自AE Choice驱动Aliexpress订单强劲增长、人工智能技术提升效率和用户体验、关键市场的持续增长[4] - Trendyol持续录得双位数订单增长，进一步拓展在海湾地区的跨境业务，已成为海湾地区下载量最多的电商App之一[4] - Lazada每单亏损同比显著收窄，源于变现率提升及优化运营[4] 其他业务 - 菜鸟收入245.57亿元，主要是由于支持Aliexpress的跨境物流履约服务收入增加[5] - 为实现业务的战略协同，包括菜鸟与Aliexpress的协同，加强其综合端到端跨境物流能力，3月菜鸟撤回其在香港联交所的首次公开发行[5] 投资建议 - 下调阿里巴巴FY2025-2027年收入和归属股东净利润(Non-GAAP)预测，维持"买入"评级[6]