报告公司投资评级 - 报告给予山西汾酒(600809)6个月"买入"评级 [1] 报告的核心观点 清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机 - 山西汾酒是清香型白酒国家标准的制订者之一，曾有"汾老大"之称 [4][5][6][7] - 2017年开启二次改革,通过引入战投、整合资产、推行组阁聘任制等措施激发市场活力,2017-2023年营收/归母净利润CAGR分别达到32%/49% [9][10][11][12] 产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量 - 公司在高端/次高端/中端/大众端分别打造青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品,可根据外部环境灵活调整 [29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52] - 玻汾作为培育清香消费的先行军,通过高性价比优势快速放量,为后续青花系列发展奠定基础 [31][32][33][34][35][36][37][38] - 青花20为主力放量产品,通过强动销和良好渠道管理实现高速发展 [42][43][44][45][46][47][48] - 青花30·复兴版提高系列价值,拓展高端市场 [49][50][51][52] 全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性 - 公司持续推进全国化布局,省内市场占有率过半,省外市场增速快于省内 [54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80] - 环山西市场清香氛围浓厚,公司通过渠道深耕和消费培育实现良性运作 [64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80] - 长江以南市场消费水平较高,公司通过玻汾和青花系列实现重点突破 [81][82][83][84][85][86][87] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营收分别为386/464/549亿元,归母净利润分别为131/159/193亿元,对应PE为23X/19X/16X [105][106][107][108] 风险提示 - 宏观经济增长不及预期 [109] - 行业竞争加剧 [110] - 省外拓展不及预期 [111] - 中高价酒类增长不及预期 [112]