报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。受益于全球AI产业大趋势，预计公司2024-2026年营业收入分别为724.93亿元、833.77亿元、958.98亿元，归母净利润分别为20.68亿元、26.67亿元、33.91亿元，对应PE分别为27、21、16倍。[5] 报告的核心观点 价值销售渠道成熟稳定，关键销售绩效良好 - 作为国内头部服务器品牌厂商，公司产品销售渠道成熟稳定。销售体系遵循2B硬件产品渠道惯例，建立价值销售渠道，销售模式分为直销和分销两种。[13] - 公司直销体系稳定，关键销售绩效良好。2016-2022年销售团队人员规模稳中有增，人均销售金额、人均销售毛利和人均薪酬处于行业合理水平。[15][16][17] - 在直销+代理分销销售模式下，公司经营现金流良好。2016-2023年销售商品收到的现金始终高于营业收入。[18][19] 增值渠道升级为元脑生态，为行业客户提供AI解决方案 - 公司传统的直销+代理分销销售模式面临发展瓶颈。2017年开始建设增值渠道,与软件开发商和系统集成商合作,为行业打造软硬件结合的解决方案。[20][21] - 借助AI服务器东风,增值渠道升级为"元脑生态"。联合AI技术开发商和分销渠道,共同为行业提供端到端的AI解决方案。[22][23] - 元脑生态已聚合AI芯片、图象识别、自然语言处理等技术厂商,与多个行业建立合作,实践推出行业AI解决方案。[27][28][29][30] 元脑生态助力分销渠道，有望长期驱动毛利率提升 - 服务器市场兼具大客户与小散单特点。公司前5大客户销售额占比较高,但同时也有大量小批量个性化定制的订单。[32][33] - 区域渠道主要面对中小客户,业务主要来自分销及增值渠道,服务器产品销售毛利率相对较高。2021-2023年区域模式毛利率高出整体毛利率6.17-8.92%。[33] - 受益于元脑生态,2020-2023年公司区域分销模式营业收入从105.4亿元增长至162.6亿元,占比从16.72%提升至24.69%。[33]