国内耐火材料排头兵 - 公司是国内耐火材料行业排头兵,2023年耐材产量超56万吨,位列国内上市耐材企业第三 [6] - 公司最早在2000年起前瞻布局海外市场,是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业,2023年出口贸易额排名行业第一 [6] - 公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿,依托资源优势向镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸 [6] 国内减量发展,海外区域分化 - 受主要下游钢铁企业去产能影响,2013年以来国内耐材行业减量发展,2023年国内耐材总产量2292.7万吨,同比-0.36% [24] - 国内耐材行业竞争格局高度分散,行业CR3仅7.7% [25][26] - 印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快,催生大量耐材需求;国际市场竞争格局相对较优,2023年巨头奥镁收入口径市占率12%,CR3达23% [28][29] 前瞻布局海外,建厂实现本地化运营 - 公司2000年起率先出海,早期东欧为主要市场;2008年设立濮耐美国进入北美,2022年美国工厂(镁碳砖产能2万吨)投产,为打开北美市场奠定坚实基础 [34][35][42] - 公司在塞尔维亚建立生产基地,一期规划镁碳砖产能3万吨、不定形产品产能1万吨,有助于拓展欧洲市场 [43] - 海外竞争格局良性,产品盈利情况更优,且部分新兴市场存在新增耐材需求,公司先发优势明显,有望持续受益 [44][47] 坐拥优质菱镁矿,非耐领域应用广泛 - 公司拥有西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座菱镁矿,其中西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿,生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛,除了高端耐材外,还可用于附加值较高的非耐材领域,如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等,有望打开长期成长空间 [48][49][51] - 新疆哈勒哈特菱镁矿地理优势突出,可有效辐射西北及中亚地区客户 [52] 盈利预测 - 公司预测2024-2026年归母净利润为2.85/3.40/3.97亿元,对应PE为17/14/12倍 [59][60][64] - 定型耐火材料收入增速预计为11.0%/7.0%/6.0%,功能性耐火材料收入增速预计为8.0%/5.0%/5.0%,不定形耐火材料收入增速预计为10.0%/6.0%/6.0% [53][54][55] - 其他类收入增速预计为50.0%/30.0%/25.0%,有望打开长期成长空间 [56][57][58] 估值水平与投资评级 - 公司作为国内耐火材料行业头部企业,领先其他同行出海,是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业,伴随海外工厂产能释放,海外业务有望持续贡献增量 [63][64] - 公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿,积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域,后续或打开长期成长空间 [64] - 首次覆盖给予"增持"评级 [64] 风险分析 - 原材料价格波动 [65] - 应收账款规模较大 [66] - 市场竞争加剧 [67] - 海外市场拓展不及预期 [69] - 钢铁产量超预期下滑 [70] - 汇率风险 [71]