为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式产品迭代提升价值量 - 光伏胶膜为组件环节重要辅材，需求跟随光伏需求增长 [8] - 电池/组件技术变革不改封装保护需求本质，胶膜环节在当前体系内无"颠覆式的技术变化"，被技术变革掀翻的可能性极低，中长期需求可见度较高 [8][9] - 在电池/组件技术持续进步的背景下，胶膜环节持续存在小幅的、渐进式的技术变化和产品迭代，能起到提升价值量、维持行业壁垒、令技术研发投入大的龙头更容易维持领先优势的作用 [8][10] 为什么选择福斯特：胶膜盈利优势维持，格局稳固份额望提升 - 公司深耕光伏胶膜二十余年，2023年胶膜产品出货22.49亿平，全球市场份额近一半 [46][50] - 公司与二三线企业持续维持显著的毛利率差距，2023年差距提升至12.4PCT，在二三线企业盈利下降甚至转亏的背景下仍维持稳定较高的毛利率 [51][52] - 公司盈利优势来自三方面：1)产品布局:技术积淀+高研发投入支撑丰富产品布局，持续巩固客户资源壁垒 [53][54][55][57]；2)成本:规模优势、装备自制叠加长期积累的生产控制经验，毛利优势稳固 [60][63]；3)费控:资金优势叠加精益管理能力，期间费用率持续显著低于行业 [69] - 公司凭借份额及成本优势对胶膜产品具有一定定价权，采用控价策略抑制二三线企业扩产，在行业盈利整体承压的背景下实现份额提升 [73][74][76] 历史复盘及财务分析 - 公司上市以来有两个阶段估值明显高于行业均值,核心驱动力均为市场对其龙头地位的认可 [82] - 公司营业收入持续增长,2023年实现营业收入225.89亿元,同比+20%;实现归母净利润18.5亿元,同比+17% [83][84] - 公司光伏背板业务收入从2019年5.27亿元增长至2023年13.27亿元,CAGR达26%,出货量和市场占有率均快速提升 [92][93] - 公司电子材料业务包括感光干膜、挠性覆铜板和树脂业务,PCB市场空间广阔,感光干膜国产化进程持续推进,预计2024年起快速放量 [124][125] - 公司铝塑膜产品开始进入销售放量阶段,预计2024-2026年销售规模快速增长 [126] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024-2026年实现营业收入242、275、298亿元,同比增长7%/14%/8%;实现归母净利26.4、34.1、40.7亿元,同比增长43%/29%/19% [128] - 参考可比公司2024年平均PE 21倍,考虑到目前胶膜环节为光伏板块格局及头部盈利优势最为稳定的环节之一,给予公司2024年25倍估值,目标价35元,维持"买入"评级 [129]