报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯公布了第1季度的业绩:总收入同比增长6%,达到1595亿元人民币,符合预期;非国际财务报告准则净收入同比增长54%,达到53亿元人民币,高于预期,主要是腾讯的质量增长战略推动了优于预期的毛利率扩张 [1] - 预计由于视频账户(VA)和迷你游戏等高利润收入来源的贡献增加,毛利率的扩张将在2016财年剩余时间内继续进行,盈利能力的提高也会支持腾讯的股东回报 [1] - 将FY24-26E的非IFRS净收入复合年增长率预测提高至15% [1] - 将SOTP衍生的目标价上调至480.0港元 [1] 游戏业务总结 - 游戏总收入在第1季度同比恢复,国内游戏收入在2016年第1季度恢复了3%的同比增长,国际游戏收入在第1季度同比增长3% [1] - 对2Q24E游戏收入的反弹持积极态度 [1] 广告业务总结 - 在线广告收入同比增长26%,达到265亿元人民币,高于预期,主要是由于高利润率的微信广告物业的强劲增长和广告基础设施的增强 [1] - 广告毛利率在第1季度同比增长13.1个百分点至54.8% [1] - 管理层预计广告收入增长率将正常化 [1] 商业服务业务总结 - 金融科技和商业服务(FBS)收入在第1季度同比增长7%,达到523亿元人民币,低于预期,主要是由于金融科技业务增长放缓 [1] - 在云收入和VA电子商务收入的强劲增长的推动下,商业服务收入在第1季度同比增长 [1] - 腾讯SaaS解决方案货币化加速,2Q24E WeCom/腾讯Meetig收入同比增长3倍/翻番 [1] 毛利率扩张 - 整体毛利率在第1季度同比增长7.1个百分点至52.6%,其中VAS/ad/FBS毛利率同比增长3.4/13.1/11.1个百分点,这得益于小游戏和VA等高质量收入来源的增长 [1] - 预计毛利率扩张将在FY24剩余时间内维持,并预测非IFRS净收入在FY24/25E增长27/10% [1] 估值 - 当前估值为17倍FY24E非IFRS PE(14倍FY24E PE,如果不包括战略投资),仍然具有吸引力 [1] - SOTP衍生的每股目标价480.0港元,包括: - 网络游戏业务182.0港元,按2024E的19倍PE计算 [4] - SNS业务32.6港元,包括腾讯在子公司股权的市值、腾讯视频的估值和其他会员服务的估值 [4] - 广告业务85.6港元,基于2024E的18倍市盈率 [5] - 金融科技业务81.4港元,基于4.0倍2024E PS,高于同行平均水平 [6] - 云业务20.7港元,基于4.0倍2024E PS,低于行业平均水平 [7] - 战略性投资71.2港元,根据腾讯上市投资的现行市价和非上市投资的账面价值,并应用30%的控股公司折价 [8] - 现金净额6.4港元 [8] 风险 - GPM扩张低于预期 [12] - 传统游戏收入下降 [12] - 宏观不利因素拖累广告和FBS收入增长 [12]