报告投资评级 - 给予仙乐健康“强推”评级[1][2][4] 报告核心观点 - 仙乐健康2023年经营成果较好，2024年Q1在高基数下表现坚挺，各地区业务发展符合预期，中长期发展潜力可观，维持“强推”评级[1][2][3][4] 财务数据总结 - 2023年公司实现营业总收入35.82亿元，同比增42.87%；实现归母净利润2.81亿元，同增32.39%；扣非后归母净利润为2.81亿元，同增43.01%。23Q4公司实现营业总收入10.79亿元，同增50.08%，归母净利润0.96亿元，同增165.50%，扣非后归母净利润为0.96亿元，同增178%。24Q1公司实现营业总收入9.52亿元，同增35.51%，归母净利润0.63亿元，同增114.39%，扣非归母净利润0.65亿元，同增155.07%。此外，公司宣布现金分红1.98亿，分红率70.6%，当前市值对应股息率约3%[1] - 给出24 - 26年EPS预测2.19/2.77/3.35元（原24 - 25年预测为2.19/2.76元），对应PE 17/13/11倍，目标价44元，对应24E PE 20X[4] - 2023A - 2026E主要财务比率方面，营业收入增长率分别为42.9%、20.8%、14.7%、13.3%；EBIT增长率分别为25.9%、45.3%、30.2%、22.5%；归母净利润增长率分别为32.4%、41.5%、26.5%、21.1%；毛利率分别为30.3%、31.9%、32.4%、32.8%；净利率分别为6.7%、8.9%、10.3%、11.3%；ROE分别为11.8%、15.4%、16.9%、17.8%；ROIC分别为9.9%、13.7%、16.0%、17.4%；资产负债率分别为50.6%、48.2%、45.6%、42.9%；债务权益比分别为75.7%、68.6%、60.2%、52.5%；流动比率分别为2.6、2.7、3.0、3.4；速动比率分别为1.9、2.1、2.4、2.7；总资产周转率分别为0.7、0.8、0.9、0.9；应收账款周转天数分别为54、56、58、58；应付账款周转天数分别为47、46、42、42；存货周转天数分别为51、56、49、48；每股收益分别为1.55、2.19、2.77、3.35；每股经营现金流分别为2.13、3.00、3.87、4.47；每股净资产分别为13.16、14.25、16.36、18.89；P/E分别为24、17、13、11；P/B分别为3、3、2、2；EV/EBITDA分别为14、10、9、8[7] 业务发展总结 - 23年BF实现收入6.85亿元，内生业务收入同增15.6%至29.0亿元，其中中/美/欧/新域分别同比+24%/-34%/+34%/+93%，美洲区因下游客户去库存下滑幅度较大，其余业务板块均实现较好增长。单Q4看，BF个护产能逐渐释放，收入同增约12%至1.88亿元，内生业务收入则同增24%至8.9亿元。而24Q1总收入高增35.5%，其中BFs订单兑现，收入同增50%+；内生业务方面，中国区同期高基数下基本持平，欧洲实现稳健增长（部分订单受船期影响延后至Q2，Q2收入增长或20%+），美洲低基数叠加部分Q4订单集中释放，收入实现翻倍以上增长[1] - 23年/23Q4公司毛利率均同降0.9pct，主要系BFs无形资产摊销及产能爬坡压制，实际23年内生毛利率则高增5.4pcts，若剔除摊销全年毛利率亦同增0.6pcts，经营提效成果显著。23年/23Q4销售费用率分别同增2.6/2.5pcts，主要系内生业务加大市场营销投入且BF无形资产摊销增加所致；管理费用率则在精益提效作用下，分别同降2.4/2.7pcts。此外，无形资产摊销等税盾，带动23年有效税率同降3.5pcts（Q4为 - 5.3%）亦一定程度增厚业绩。综上，23年/23Q4内生销售净利率分别同增4.7/10.0pcts至13.2%/15.0%，达到历史新高；BF重新评估后补提摊销费用导致亏损增加，含摊销分别亏损1.4e/5400w，公司整体净利率则分别同比 - 1.8/+2.4pcts至6.7%/7.5%[1] - 24Q1公司毛利率同增2.95pcts至30.62%，主要系美洲销售恢复、BF产能爬坡，分别驱动内生/BF毛利率同增1.6/4.2pcts；销售费用率同增约0.23pcts，内生扩张性支出继续增加，但BFs与美洲团队整合提效降本对冲；管理费用率同比 - 2.16pcts至9.67%，精益管理效果继续兑现。最终盈利端，24Q1内生净利率同增约2pcts至近12%，表现保持强劲；结合业绩会反馈，BFs不含摊销亏损小幅收窄至约2kw，其在手订单充裕，主要系库存盘点停工、部分客户提供原料到货节奏扰动，致减亏进度略低预期；综合看，24Q1整体销售净利率同增3.0pcts至5.7%，业绩符合预期[1] - 在完成品类战略梳理、全球产能布局、队伍与激励强化等动作的基础上，24年各大BU增长抓手明确：中国做深做透高价值客户，发力拓展渠道与跨界客户，24Q1已落地14个药厂、7个乳企及山姆软糖开发项目；美洲利用BFs产能优势，加速开拓零售、电商、初创客户；欧洲新包装产线提升交付效率，销售拓展至中欧南欧等潜力市场，并加大软糖等创新品类推广力度，预计全年激励目标达成置信度较高。而中长期看，E立方技术平台落地、全球大客户服务队伍组建、供应链柔性生产等重要动作发力，则将带动仙乐综合实力再上台阶，积极迈向全球CDMO龙头[1]