报告公司投资评级 - 首次覆盖给予佐力药业“买入”评级[1][5][8] 报告的核心观点 - 佐力药业根植真菌发酵技术打造乌灵系列产品矩阵,核心产品包括乌灵胶囊、灵泽片、百令片等,乌灵胶囊可用于心肾不交所致的失眠、健忘等,也是国内首个提出治疗轻中度心理障碍和改善情绪的中药产品[1] - 乌灵胶囊二次开发突破原有产品适应症领域,在阿尔茨海默症领域的治疗研究中,专家团队发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用,其仍具备巨大的开发潜力,市场空间有待进一步挖掘开拓[2] - 2023年12月公司百令胶囊获批,成为新版《中药注册管理专门规定》施行后国内首个获批的同名同方药,公司有望通过百令胶囊后续放量重塑百令系列成长曲线,弥补此前因百令片集采带来的收入下滑影响[3] - 公司近年持续提升运营效率,优化销售体系架构,23Q1 - 3销售费用率为40.8%,较2022年同比下降5.2%,未来有望通过深挖既有产品市场空间,以及百令胶囊2024年启动放量,进一步压低销售费用率,增厚利润空间[5] - 预计公司2023 - 2025年实现营业收入19.4/23.9/29.3亿元,同比增长7.6%/23.1%/22.4%,实现归母净利润3.9/4.85/6.0亿元,同比增长42.7%/24.5%/23.1%,对应当前股价PE估值为19x/16x/13x,结合公司2024年有望实现归母净利润4.85亿元,根据相对估值法公司目标市值为94亿元[5][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 公司简介 - 佐力药业成立于2000年1月,是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业,2011年2月22日成功登陆创业板,立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品,实现传统中药材和现代生物技术的结合,实控人为公司董事长俞有强[19][21] - 1998年核心产品乌灵胶囊获批上市,公司在发展过程中积极探索其他中药领域业务机会,如2014年切入百令系列产品业务,2015年获得中药饮片相关业务发展机会等,管理团队均长期供职,架构稳定[20][23] - 公司主要在售产品均为中成药,包括乌灵系列品种、百令系列产品以及中药饮片业产品等[30] 2. 乌灵系列产品 2.1乌灵胶囊 - 属于中成药内科用药中的补肾安神剂,用于多种心肾不交症状及神经衰弱,由乌灵菌粉精制而成,是国家一类新药、国家中药保护品种,可用于神经衰落与失眠,临床上针对轻中度心理障碍及情绪改善有作用,已进入医保目录和基药目录,在临床端和学术端已获得较高认可度[37][38][40][42] - 在阿尔茨海默症领域的治疗研究中发现与多个AD治疗靶点之间存在相互作用,目前处于药效学研究阶段,除此外还在多领域适应症挖掘治疗潜力,2022年销售额突破10亿元,院内销售额增长明显且渠道占比持续提升[48][49][51] - 乌灵胶囊集采中标价降幅在23.2%,降幅温和,集采对2024年业绩已无直接影响,预计集采后单盒利润不受影响[54][55] 2.2灵泽片与灵莲花颗粒 - 灵莲花颗粒和灵泽片是继乌灵胶囊以后,公司在中医药理论指导下围绕乌灵菌粉延伸开发的两个复方制剂,分别于2009与2011年于国内获批上市,均已进入2018版基药目录,且灵泽片为医保乙类品种和国家二级保护品种[56][58] - 灵泽片可治疗前列腺增生疾病,近年销售增长迅速,院内销售占比基本保持在95%以上,有望成长为“短期5亿,力争未来10亿“的核心品种,灵莲花颗粒用于围绝经期综合征,曾获得国家二级《中药保护品种》证书,在相关指南中被列为强推荐产品[59][60][61] 3. 百令片及百令胶囊 3.1百令片 - 是发酵虫草菌粉制剂,具有补肺肾、益精气作用,可用于多种疾病的辅助治疗,临床研究表明可用于治疗慢阻肺、慢性肾病等,其市场前景广阔[64][65] - 集采后市场容量有所萎缩,中标价格降幅在40%以上,2024年其收入增长仍将受集采影响[66][67][69] 3.2百令胶囊 - 于2023年末获批上市,2022年销售额仍达20亿元以上,院内渠道销售占比常年保持在九成左右,在相关用药市场排名前列,获批上市后有望和百令片形成强协同效应,形成第二增长曲线[70][71] 4. 中药饮片、中药配方颗粒及化药 4.1中药饮片及中药配方颗粒 - 中药饮片及中药配方颗粒均处于高速增长阶段,2022年我国中药饮片加工业整体营收规模在3,324亿元,同比增长8.2%,2021年国内中药配方颗粒市场规模为252亿元,同比上年增长32.9%,预计至2025年市场规模有望达到532亿元,对应2021 - 2025 CAGR为20.5%,中药配方颗粒具有便于服用优势,公司中药配方颗粒业务毛利水平明显高于饮片[74][75][76] - 公司中药饮片业务2022年实现营收3.78亿元,同比增长30.5%,同期毛利率为20.9%,中药配方颗粒实现营业收入0.59亿元,同比增长36.3%,同期毛利率为57.3%,预计伴随后续中药配方颗粒备案持续推进,两者业务仍有望保持较高增长[76] 4.2聚卡波非 - 聚卡波非钙片用于缓解肠易激综合征(便秘型)患者的便秘症状,为国家医保目录产品,不良反应发生率较低,安全性好,2021年12月佐力获批上市成为国内首家通过一致性评价的聚卡波非钙片,目前销售额仍保持高速增长,有较大放量增长空间[80][82] 5. 经营情况 - 公司2022及23Q1 - 3实现营业收入18.1亿元和14.6亿元,分别同比增长23.9%和9.0%,同期实现归母净利润2.7亿元和2.9亿元,同比分别增长52.2%和40.7%,2023年预计实现营业收入增长7.61%,预计实现归母净利润3.8 - 4亿元,同比增长39.2% - 46.5%[83] - 从产品构成来看,乌灵系列产品2022年及23H1分别实现收入10.9亿元和6.5亿元,同比增长28.5%和23.9%,占收入比重较大,中药饮片业务其次,百令片由于集采影响收入占比有所下降,2015 - 2017年公司毛利率下降,2018年后开始缓慢提升,2018年以后公司各项费用支出持续优化,费用使用效率明显提升[84][85][86][87] 6. 盈利预测与估值 - 对公司2023 - 2025年主要产品/业务收入预测,乌灵系列产品预计实现收入12.3/14.1/16.3亿元,中药饮片预计实现收入4.6/5.5/6.6亿元,百令系列产品预计实现收入2.0/3.7/5.6亿元,中药配方颗粒预计实现收入0.4/0.5/0.6亿元,结合其他业务情况,预计公司2023 - 2025年实现收入19.4/23.9/29.3亿元,对应同比增速为7.6%/23.1%/22.4%,预计实现归母净利润3.9/4.85/6.0亿元,对应同比增速为42.7%/24.5%/23.1%,还对公司未来股息分红进行了预测[89][90]