分组1：投资评级相关 - 报告公司投资评级为买入（首次）[2] 分组2：报告核心观点相关 - 建发物业资源优渥，品质先行，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级，预计2023 - 2025年营收分别为32.0亿元、44.7亿元、59.9亿元，同比增速分别为39.6%、39.8%、34.0%；归母净利润分别为4.2、5.5、7.5亿元，同比增速分别为71.7%、30.0%、35.5%；摊薄后EPS分别为0.30、0.39、0.53元，当前股价对应PE为10.7、8.2、6.1倍[2] 分组3：公司背景相关 - 建发物业是世界500强厦门建发集团下属的物业管理公司，实际控制人为厦门市国资委，截至2023年6月30日，建发国际和建发房产分别为公司第一、二大股东，持股比例分别为37.7%、22.3%[3][14] - 公司管理团队经验丰富，董事会成员除独立非执行董事外均在建发系各家公司拥有超15年管理经验，公司通过股权激励计划调动核心管理骨干的积极性，2021年9月批准施行限制性股份激励计划，2023年11月又采纳2023年限制性股份激励计划[17][18][19] 分组4：业务发展相关 - 公司目前拥有四条主要业务线，包括物业管理服务、社区增值及协同服务、非业主增值服务、商业物业运营管理服务，自上市以来业绩持续保持高增态势，2023年上半年实现主营收入、归母净利润分别为13.7、1.7亿元，同比分别增长37.7%、31.8%，增值业务（非业主 + 社区）营收占比较2019年增长了10.7pct至50%，成为公司第一收入来源，2023年上半年公司毛利率和净利率分别为25.6%、12.8%，较2022年分别增长2.2pct、1.8pct[4] - 公司坚定深耕城市发展，区域拓展方面推行“立足厦门，走出福建，面向全国”战略，截至2023年上半年，在管382个项目覆盖33个城市，主要划分为海西集群、华东集群和东南集群，其中海西区域为业务主要开展地，物业在管面积占比始终超过60%，截至2023年上半年底，海西、华东、东南集群物业在管面积分别为31.6、9.5、9.5百万平方米，占比分别为62.5%、18.7%、18.7%，全国覆盖的城市当中，15城在管面积破百万方[27] - 公司物业管理服务收入持续攀升，2023年上半年物业管理服务收入6.5亿元，同比增长约37.6%，较2022年同比增速继续增长1.0个百分点，2019 - 2022年营收复合增长率达28.7%，多年占主营业务营收比例维持50%左右，公司积极开拓高质量的非住宅物业，截至2023年上半年，已签订的非住宅物业的合约建筑面积约为6.3百万平方米，较2022年底增长约13.4%，其中在管建筑面积4.3百万平方米，同比增长23.3%，住宅在管建筑面积46.4百万平方米，同比增长37.1%；收入方面，住宅、非住宅物业管理收入分别为5.2、1.3亿元，同比分别增长47.4%、9.5%[30][31] - 公司与建发集团旗下的房企维持着长期稳定的关系，建发国际近几年在地产开发方面表现亮眼，2019至2023H1期间，全口径销售金额仍能保持同比正增长，截至2023年上半年末，建发国际总可售建筑面积1711.35万平方米，权益比74%，截至2023年上半年，公司在管项目中属于关联房企的建筑面积为3075.8万平方米，同比增长41.1%，占总在管面积比例为60.8%，同时积极透过多渠道进一步扩大物业管理服务规模及业内的市场份额，截至2023年上半年，公司第三方在管面积为1985.0万平方米，同比增长28.4%，占总在管面积比例为39.2%，2019年至2022年期间第三方在管面积复合增长率达25%，收入方面，关联房企项目贡献收入3.88亿元，同比增长44.9%，独立第三方项目贡献收入2.66亿元，同比增长28.3%[33][35] - 公司收取物业管理费用分为包干制和酬金制两种模式，目前主要采用包干制，截至2023年上半年底，包干制和酬金制在管建筑面积分别为4993.3、67.5万平方米，营收占比分别为98%、2%，公司物管费水平2022年有所提升[38][39][40] - 公司社区增值业务多元深耕，包含家居生活服务、家居美化服务、房地产经纪及资产管理服务、公共区域增值服务、养老及健康增值服务、智能社区服务，构建了“6大社区服务体系”，截至2023年上半年，社区增值及协同服务收入为3.6亿元，较2022年同期同比高增94.3%，占总收入的比重达26%，同比增长8个百分点[41][42] - 非业主增值服务主要包括向开发商及其他非业主提供项目设计及建筑材料等咨询服务、向地产开发商及其他非业主提供接待、秩序维护及清洁服务，2019年至2022年期间非业主增值服务收入复合增长率为48%，2023年上半年实现营业收入3.3亿元，同比减小2.3%，毛利率从2019年的12.0%增长至2021年的17.4%并保持稳定，公司该业务毛利率处于行业较低水平，主要是因为坚持市场化的定价原则[51][52] - 公司于2022年9月开始进行资源整合，全资附属公司建发商管与建发房产及建发国际订立框架协议，开展轻资产商业物业运营管理服务，形成了“住宅 + 商业”双轮驱动的发展新模式，截至2023年上半年，已经向21个商业项目提供服务，在管商业物业面积为101万平方米，收缴率和出租率分别高达99.6%、94.4%，2022年至2023年上半年实现4个轻资产外拓项目[53] 分组5：财务状况相关 - 公司2023年上半年经营性现金流为 - 5689万元，较2022年上半年 - 3.1亿元显著改善，主要是因为物管规模和业务内容的增加导致资金回款增加，截至2023年上半年应收账款4.9亿元，较2022年底增加2.5亿元，应收账款周转率3.74，较2022年同期下降1.3，但仍处于行业内较高水平，截至2023年上半年公司在手资金26.5亿元，较2022年底27亿元小幅下降1.9%，有息负债规模仅1000万元，偿债压力较小，合同负债/营收比例处于行业较高水平[55][56][57] - 预计公司2023 - 2025年营业收入分别同比增长39.6%、39.8%、34.0%，归母净利润分别为4.2、5.5、7.5亿元，当前股价对应PE分别为10.7、8.2、6.1倍，选取绿城服务、中海物业、华润万象生活、碧桂园服务作为可比公司，2023年可比公司PE均值为12.5倍[64]