一、报告公司投资评级 - 投资评级为“买入丨维持”[4] 二、报告的核心观点 - 京沪高铁立足高铁网络中枢，经营业绩稳中有升，主要资产为线路、土地和车站，现金流创造能力超表观盈利能力，连通京津冀和长三角两大经济圈，有自然垄断属性和区位流量盈利优势，且受益于网络效应，外延并购有助于增强网络效应和竞争优势，在全国铁路网络中地位稳固，其经营情况可由中国铁路客运量大致描述[4][11] - 中国高铁采用委托运输管理模式，京沪高铁在该模式下本线业务承担风险，面临人力成本刚性上涨压力，且产能饱和，业务量增速在2020年前已放缓，但随着需求增长票价已两次上调，跨线列车按路网繁忙程度定价有价格弹性，资源分配准则虽难以预测但值得长期投资者关注[4][29] - 长期投资价值取决于供需关系应对情况，京沪高铁作为高铁客运龙头，虽成本刚性上涨，但商业模式和盈利水平稳定，外延并购和内生提价可打开长期增长空间，预计2023 - 2025年归母净利润分别为113亿、131亿和150亿，对应PE分别为22倍、19倍和17倍[6] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）立足高铁网络中枢，经营业绩稳中有升 - 京沪高铁主要资产属性使其现金流创造能力强，连通两大经济圈带来流量和盈利优势，四省虽经济发达但人均乘坐火车次数有增长空间，并购京福安徽走向区域路网，在全国铁路网络中地位稳固，经营情况与全国铁路客运量相关度高[11] （二）自然连通京津冀和长三角经济带 - 京沪高铁从规划到运营经历漫长过程，1991年提出设想，2007年公司成立，2011年投入运营，2014年首次盈利，2019年部分路段遇产能瓶颈后开启外延并购，其由多方资本联合设立，主要资产为线路、土地和车站，负债以借款为主[12][13][14] （三）外延并购增强公司的网络效应 - 京沪高铁自身具备自然垄断属性且受益于网络效应，2020年并购京福安徽从单一线路走向区域路网，中国高铁里程全球领先网络效应更强，外延并购对京沪高铁成长有重要意义[20][21] （四）受益于腹地和辐射区域需求增长 - 铁路客运需求与经济和消费相关，既有线路成本相对刚性，京沪高铁沿线四省潜在出行需求有增量空间，2019年京沪高铁沿线7省市相关占比情况呈现必选消费品特征[23][24][25] （五）中枢地位赋予稳定的盈利预期 - 京沪高铁在铁路网络中的稳固地位使其经营情况可由全国铁路客运量和周转量描述，2023年铁路客运需求恢复且趋势未停[26][27] （六）委托运输坐地收租，本线业务承担风险 - 中国高铁委托运输管理模式下，路网与运输公司为主要参与主体，京沪高铁本线和跨线列车票款收入清算方式不同，且需达到一定客座率才能贡献边际，京沪高铁面临人力成本上涨压力，产能饱和但票价有调整，资源分配影响大且难以预测[29] （七）委托管理运营是中国高铁的特有模式 - 国内高铁采用委托运输管理模式与海外不同，这种模式长期存在且有利于提升市场效率，后续研究将解答关于路网和运输公司利益划分及超额盈利相关问题[30] （八）委托管理费用类似人工成本刚性增长 - 京沪高铁委托管理费用三年一签，计费方式与人工费和物价增长相关，测算得出复合增长率，人力成本已在委托管理费用中体现，若票价涨幅无法覆盖成本则效率提升将受考验[39] （九）本线和跨线赋予各公司加杠杆的选择 - 京沪高铁本线列车承担宏观敞口风险，跨线列车相对稳定，两者有不同的现金流平衡点，转换本线和跨线列车涉及多种成本和收入变化，存在客座率临界点影响盈利[47][48][49][50] （十）长期关注高铁客运资源的分配准则 - 现实中跨线列车转换本线列车存在经济障碍，国铁集团统一规划列车运行图以发挥路网最大效率，资源分配影响公司风险敞口和盈利机会，本线列车班次在产能紧缺时增长放缓，目前难以预测资源配置准则但投资者应关注[51][52]