公司投资评级 - 东岳集团的投资评级为“增持”（首次）[序号][1] 报告的核心观点 - 东岳集团是中国氟硅行业龙头，公司股权结构优化，制冷剂业务边际改善，高分子材料业务长期空间可期[序号][1] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年2月28日，东岳集团收盘价为6.91港元，总股本和流通股本均为22.5亿股，归母净资产为145.7亿元[序号][1] 财务预测 - 预计2023-2025年归母净利润分别为5.7、13.0、15.4亿元，同比变化分别为-85.2%、+127.4%、+18.6%，对应PE倍数分别为24.8x、10.9x、9.2x[序号][1] 行业地位 - 东岳集团在氟化工和硅化工两大产业链均具备一体化优势，2023H1收入结构中，高分子材料、制冷剂、有机硅分别占31.6%、20.2%、34.8%，其他业务占比13.4%[序号][2] 制冷剂市场 - 2024年1月，生态环境部核发2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额，二代制冷剂生产配额21.347万吨，同比-0.6%；三代制冷剂生产配额74.556万吨，东岳集团2024年二代制冷剂R22、R142b生产配额各53,574、1,882吨，三代制冷剂R32、R125、R134a、R152a生产配额各47,255、14,861、6,904、7,331吨[序号][3] 高分子材料业务 - 东岳的高分子材料包括PTFE、PVDF、HFP、FEP、FKM等，2023H1末年产能分别为5.5、2.5、1、1、0.3万吨，产能优势显著，并实现原材料自给自足[序号][4] 股权结构 - 2023年12月，东岳集团拟回购新华联持有的全部23.12%股份并注销，同时子公司东岳氟硅科技拟出售其持有的东岳高分子、东岳硅材、东岳未来氢能股权的23.12%，完成后，新华联将不再持有上市公司股权，东岳集团创始人张建宏先生及其一致行动人持股比例将从19.39%升至25.22%，为第一大股东[序号][5] 主要财务指标 - 2022A至2025E的营业收入分别为200.3、136.2、153.6、165.1亿元，同比增长分别为26.4%、-32.0%、12.8%、7.5%；归母净利润分别为38.6、5.7、13.0、15.4亿元，同比增长分别为85.8%、-85.2%、127.4%、18.6%；毛利率分别为32.5%、15.6%、22.1%、23.0%；归母净利润率分别为19.3%、4.2%、8.4%、9.3%；净资产收益率分别为26.4%、3.6%、8.2%、9.1%[序号][7]