报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 青岛啤酒长期向好趋势不变，港股更具吸引力 [1] - 公司估值已经回调到过去10年的相对低位，伴随着未来资本开支减少，分红率具备提升空间，维持买入评级，H股更具吸引力 [5] - 中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放 [5] 市场数据 - 收盘价（元）：73.84 [2] - 一年内最高/最低（元）：88.02/53.20 [2] - 市净率：3.4 [2] - 股息率%（分红/股价）：2.71 [2] - 流通A股市值（百万元）：52,355 [2] - 上证指数/深证成指：3,404.08/10,791.34 [2] 基础数据 - 每股净资产（元）：21.84 [2] - 资产负债率%：39.11 [2] - 总股本/流通A股（百万）：1,364/709 [2] - 流通B股/H股（百万）：-/655 [2] 投资评级与估值 - 维持盈利预测，预测20242026年公司实现归母净利润44.6/48.1/53.4亿 [5] - 当前股价对应24-26年PE分别为23/21/19x，港股最新收盘价对应24-26年PE分别为14/13/12x [5] - 假设2024年分红率延续2023年水平，以2024年预测净利润计算，青岛啤酒（A股）股息率2.8%，青岛啤酒股份（港股）股息率3.6% [5] 短期需求承压，中长期依然有结构升级潜力 - 由于餐饮消费需求疲软，今年以来公司销量同比下滑 [6] - 中长期看伴随啤酒消费多元化，非现饮渠道的消费占比将进一步提升，短期现饮渠道承压不意味着高端化的结束，未来依然有结构升级的空间 [6] - 参考欧睿数据，美国、日本啤酒罐化率分别高达70%、90%，而我国啤酒罐化率约在31%，我国通过罐化率提升的方式依然有长足的结构升级空间 [6] - 从品类看，我国当前依然以淡啤为主，未来啤酒消费有望从淡啤向多元化发展 [6] - 青岛啤酒近年来积极围绕罐化率提升、品类多元化进行产品创新，优化产品结构 [6] - 其中，青岛白啤今年逆势延续较快增长，7天保质期的原浆和21天保质期的纯生啤酒广受好评，打开价格上限 [6] - 公司未来有望打造"青岛经典+纯生+白啤+精品原浆+水晶纯生+N"的产品组合，在高端化之路稳健前行 [6] 展望2025，成本红利有望延续 - 参考Ifind，今年大麦进口均价延续双位数下降的趋势，考虑啤酒企业通常在年底锁定未来一年的麦芽采购价格，因此预计2025年原材料成本红利有望延续 [6] - 若明年终端需求亦有所恢复，那么毛利率改善，整体净利率有望持续提升 [6] 自由现金流稳定，在手资金充沛，分红率有提升空间 - 20212023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为16亿、18亿和16亿，考虑到未来公司资本开支以维护性支出为主，预计投资有望收缩，自由现金流稳定 [7] - 截至2024Q3青岛啤酒在手货币资金216.77亿，长期和短期借款为零，净现金占总资产比例为43% [7] - 从分红率看，2022、2023年度分红率分别为66%、64%，今年以来茅台、五粮液、伊利等消费头部企业均提高分红率到70%以上，我们认为青啤未来也具备提升分红率的潜力和空间 [7] 财务摘要 - 营业总收入（百万元）：2023年33,937，2024Q1-3年28,959，2024E年31,877，2025E年32,740，2026E年34,184 [8] - 同比增长率（%）：2023年5.5，2024Q1-3年-6.5，2024E年-6.1，2025E年2.7，2026E年4.4 [8] - 归母净利润（百万元）：2023年4,268，2024Q1-3年4,990，2024E年4,458，2025E年4,808，2026E年5,336 [8] - 同比增长率（%）：2023年15.0，2024Q1-3年1.7，2024E年4.4，2025E年7.9，2026E年11.0 [8] - 每股收益（元/股）：2023年3.14，2024Q1-3年3.67，2024E年3.27，2025E年3.52，2026E年3.91 [8] - 毛利率（%）：2023年38.7，2024Q1-3年41.8，2024E年41.1，2025E年42.5，2026E年43.4 [8] - ROE（%）：2023年15.5，2024Q1-3年16.7，2024E年14.9，2025E年15.0，2026E年15.5 [8] - 市盈率：2023年24，2024E年23，2025E年21，2026E年19 [8]