公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 中铁工业作为隧道掘进机产业的领军企业，业务结构持续改善，受益于稳增长和化债政策 [1] - 隧道掘进需求增长，主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景，水利水电和矿山需求有望提振 [1] - 公司将重回增长通道，受益于水利水电高景气、海外业务增长、化债政策以及规模效应带来的毛利率改善 [1] 投资要点总结 - 中铁工业是中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台，盾构机/TBM订单总数超过1700台，已出厂超过1600台，隧道掘进里程超过5000公里 [1] - 隧道掘进机产销量连续十二年国内第一，连续七年世界第一，在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过60%，其中抽蓄电站领域占有率约85% [1] - 道岔产品市占率保持领先，钢结构产品广泛应用于桥梁、车站、工业厂房等建筑当中 [1] 隧道掘进需求增长 - 隧道掘进的主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景 [1] - 在新能源和国家安全战略推进的背景下，水利水电建设需求有望保持较高增速 [1] - 受益于西部大开发，矿山需求也将保持增长 [1] - 由于隧道掘进设备在工期及整体经济效益上的优势，TBM及大直径掘进设备在水利、矿山中的渗透率有望逐渐提升 [1] 结构改善拥抱高景气 - 公司是水利水电高景气的核心受益者，掘进设备需求有望提升 [1] - 近年来公司掘进设备产品结构有改善，TBM掘进机占比由2015年的4.6%提升至2022年的7.3% [1] - 2023年大直径及超大直径掘进机产量同比上升69.70%至56台，占比进一步提升 [1] - 海外业务保持较高增速，进一步提供增长动能 [1] - 化债受益，道岔、钢结构等业务需求预计将受益于地方政府资金到位情况改善 [1] - 伴随需求改善，公司规模效应有望逐渐体现，带动毛利率改善 [1] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入为294.98/325.39/342.81亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35% [4] - 预计2024-2026年归母净利润为15.83/20.44/22.63亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70% [4] - 对应EPS为0.71/0.92/1.02，对应2024年12月3日收盘价分别为11.87/9.19/8.30倍PE [4] 关键假设 - 2024年收入：2024前三季度公司营业收入实现205.39亿元，同比-5.56%，主因上半年国内建设需求有一定压力 [8] - 2025-2026年收入增速：重点水利水电、矿山项目2025-2026年将逐渐进入施工高峰，带动需求在2025-2026年体现在收入当中 [8] - 毛利率：预计2024年公司专用工程机械装备及相关服务板块整体毛利率同比2023年下降0.1个百分点至29.0%；交通运输装备及相关服务板块整体毛利率同比下降0.3个百分点至14.3% [9] - 2025-2026年，由于需求总体呈现恢复态势，公司产品售价及整体规模效应保持上升态势，带动毛利率逐渐恢复 [9] 创新之处 - 概括总结并强调了隧道工程设备行业需求端的积极变化：应用场景从交通隧道，向水利水电矿山隧道（隧洞）等拓展，需求中枢因此有望提升 [10] - 对于隧道掘进机进行了更详细的拆分：对主要品类的性能和市场格局做了分析，并指出了最有可能受益的细分方向 [10] 潜在催化 - 水利水电、矿山、海外等业务取得进展 [11] - 基建资金面改善、整体投资修复 [11] - 毛利率改善 [11]