公司投资评级 - 报告对德邦股份的投资评级为"买入"，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 随着宏观政策转向和宏观经济预期改善，底部顺周期的物流标的具备较大的向上弹性 [4] - 德邦股份作为直营快运龙头企业，自上市以来股价并未有出色表现，盈利也曾一度止步不前 [4] - 京东物流完成收购德邦后，行业竞争格局优化，管理战略复位，宏观经济预期正在发生积极转变，公司或将迎来盈利和股价的双重拐点 [4] 引言：顺周期底部的快运龙头 - 宏观政策迎来重大转向，宏观经济预期改善，底部顺周期物流标的具备较大的向上弹性 [4] - 德邦股份业绩分位数处于高位，估值分位数相对较低，具备较强的投资性价比 [4] - 德邦股份作为快运行业龙头，主要服务中游制造业，股价与PMI呈现较强的相关性 [19] 复盘：直营快运领头羊何以"迷失" - 德邦股份作为直营快运龙头企业，自上市以来股价并未有出色表现，盈利也曾一度止步不前 [4] - 公司经营存在竞争加剧、管理战略波动、需求承压三重因素压制 [4] - 2018年以来快递公司纷纷切入全网快运赛道，中高端快运市场呈现顺丰快运、京东物流、德邦股份"三国对立"局面，激烈的价格战压制行业盈利水平 [4] - 公司主动转型进军快递市场，但大件快递业务持续亏损并拖累快运主业发展，叠加管理层频繁换届影响战略执行，产品服务品质下降、公司盈利波动加大 [4] - 2024年以来，经济修复偏缓，持续压制快运市场需求 [4] - 随着京东物流完成收购德邦，行业竞争格局优化，管理战略复位 [4] 变局：全网格局变革，静待需求修复 - 行业格局优化：2022年京东收购德邦股份，促进中高端快运市场格局重构，从过去顺丰、德邦、京东的三足鼎立，变成顺丰、德邦+京东系的双寡头格局，更为稳定的双寡头格局有望推动行业中长期价格中枢进入修复通道 [5] - 全网渗透率提升：大件商品网购渗透率不断提升，中国零售渠道逐步走向扁平化，传统专线、零担市场空间逐步萎缩，全网快运企业份额持续提升 [5] - 宏观政策转向：2024年9月以来宏观政策方向迎来了重大转变，后续财政政策有望持续加码，推动货运需求修复 [5] 展望：昔日龙头再次"扬眉吐气" - 2022年德邦股份并入京东物流后，不仅积极推动了公司内部管理变革，也促成了物流网络的强强联合 [5] - 公司新的管理团队搭建完成，由既懂运营又懂财务的老将黄华波担任总裁，战略实现复位，专注快运主业，持续升级产品服务，提升大件产品竞争力 [5] - 当前网络融合项目第一阶段完成，公司已经承接京东快运全部的运输、中转环节 [5] - 假设2025年京东快运实现营收50亿元，中性测算网络融合完成后京东快运关联交易的净利率可达2.00%，有望贡献利润1.0亿元 [5] - 中长期看，德邦股份与京东有望持续发挥协同效应，京东集团在大件家电、家居商品上壁垒稳固，有望为公司持续导流 [5] 精益化管理发力，网络融合加速，贝塔上行可期 - 德邦股份作为中高端全网快运龙头，具备较强的顺周期属性，政策发力有望推动货运需求改善 [6] - 短期看，公司持续深耕精益化管理，伴随网络融合稳步推进，资产利用率有望持续提升 [6] - 中长期看，中高端快运市场格局稳固，长期单价中枢有望企稳修复，公司与京东物流协同深化打开长期增长空间 [6] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5/10.2/11.7亿元，对应PE分别为17.5/14.6/12.7倍，维持"买入"评级 [6]