报告公司投资评级 - 投资评级：增持（首次）[5] 报告的核心观点 - 铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力[1] - 2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿[5] - 米拉多二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）[5] 根据相关目录分别进行总结 1. 铜陵有色：老牌铜企，一体化产业链布局 1.1 区域龙头，一体化产业链布局 - 铜陵有色金属集团股份有限公司坐落在有着悠久采冶铜历史的中国古铜都铜陵，于1996年上市，成为中国铜工业板块第一股，实控人为安徽省国资委[25] - 经过四个阶段、近30年的发展，公司成为目前国内产业链最为完整的综合性铜业生产企业之一，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力[25] 1.2 受益铜价上涨，盈利持续改善 - 盈利能力随铜价上升稳步改善。从营收来看，2012-2020年，整体营收稳步增长，2021年开始随着铜价上涨，营收大幅增加，2024年H1营收715亿，同增3.9%[30] - 从归母净利润来看，2012–2020年，归母净利润一直维持在10亿元以下，特别是2015年因铜价下跌，甚至出现亏损，2021年后，随着铜价的上涨以及米拉多铜矿的并表，利润大幅增长，2024H1归母净利润21.8亿元，同增6.24%[30] - 利润率稳步提升，费用率保持相对稳定。从利润率来看，公司毛利率和净利润随与铜价高度相关，随铜价上涨而提升。从期间费用率来看，整体保持稳定，2012–2024H1平均费用率为2.2%[30] 2. 冶炼及深加工，稳步增长 - 公司现有铜冶炼产能170万吨，主要由张家港联合铜业、金隆铜业、赤峰金通铜业及金冠铜业四家冶炼分、子公司组成[41] - 22年9月，投资建设高端铜线材产能50万吨/年，副产硫酸170万吨/年，建设期30个月，按照进度推算，预计2025年建成投产，届时公司铜冶炼产能达到220万吨/年[41] - 铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）[43] 3. 米拉多注入，二期稳步推进释放业绩 3.1 国产矿产量稳定 - 公司在安徽拥有6座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨，23年合计采选矿916万吨[51] - 从国内铜精矿含铜产量来看，整体保持相对稳定，2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨[52] 3.2 米拉多注入，二期稳步推进释放业绩 - 2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，中铁建铜冠核心资产为米拉多铜矿，米拉多铜矿位于厄瓜多尔东南部的萨莫拉-钦奇佩（Zamora-Chinchipe）省[57] - 米拉多是公司第一个海外资源开发项目，也是厄瓜多尔的第一座大型固体矿山开发项目，也是安徽省海外最大的单个投资项目，被厄瓜多尔列为国家战略项目，其探明+控制+推断的矿石量14.99亿吨，其中铜品位0.47%，铜金属量708万吨；金品位0.12g/t，金金属量181吨；银品位0.74g/t，银金属量1108吨[58] - 米拉多铜矿处于开采阶段，一期工程已于2019年下半年建成试投产并于2021年达产，铜矿石的处理能力为2,000万吨/年，预计每年产出约9万吨铜金属量对应的铜精矿[62] - 2022年，铜精矿产销量达12万吨以上，处于超产状态，超出设计值达30%以上[63] - 二期工程预计2025年6月建成投产，届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到4,620万吨/年，预计每年产出约20万吨铜金属量对应的铜精矿[69] 4. 盈利预测与评级 4.1 盈利预测 - 结合公司各项业务及在建情况，我们对2024-2026年作出如下假设：（1）阴极铜：2024-2026年预计阴极铜价格分别为7.47、8.0和8.2万元/吨；其中自产铜销量分别为16、20和25万吨；外购冶炼铜销量分别为157、150和145万吨；铜贸易量分别为20、20和20万吨[70] - （2）贵金属：2024-2026年预计黄金销量分别为18、17和17吨[71] - （3）化工：2024-2026年预计硫酸销量分别为597、600和600万吨[72] 4.2 估值与评级 - 我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X[6] - 我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予"增持"评级[6]