报告公司投资评级 - 增持 (维持) [1] 报告的核心观点 - FY25Q3 业绩高于一致预期，FY25Q4 指引环比增幅收窄 [1] - FY25Q4 Blackwell 收入指引上修，FY26H2 毛利率有望回升 [1] - 海外龙头资本开支规划保持增势，加速计算转型仍为主要趋势 [1] - 投资建议：加速计算转型仍是科技龙头、企业、主权国家的战略投资重点，随着公司产能逐步爬坡，FY26 Blackwell 出货量有望持续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - FY25Q3 收入 350.82 亿美元(YoY+94%，QoQ+17%)，Factset 一致预期为 331.68 亿美元，Non-GAAP 净利润 200.10 亿美元(YoY+100%，QoQ+18%)，Factset 一致预期为 185.62 亿美元 [1] - FY25Q4 收入指引区间 367.5-382.5 亿美元，中值高于 Factset 一致预期的 365.65 亿美元，FY25Q4 指引中值相对于 FY25Q3 实际收入环比增幅 6.9%，低于上季度的 8% [1] - 数据中心方面，计算产品收入 276.44 亿美元(YoY+132%，QoQ+22%)、网络产品收入 31.27 亿美元(YoY+20%，QoQ-15%)，公司新产品 Blackwell 系列将于 FY25Q4 开始出货，管理层预计收入规模将高于公司此前预期，网络业务则有望在 FY25Q4 恢复环比增长 [1] - 盈利方面，公司 Non-GAAP 毛利率 75.0%（YoY 持平,QoQ-0.7pct），环比下滑主要与新产品复杂度提升有关，公司管理层预估 FY26H2 实现毛利率改善 [1] - CY24Q3 Meta、谷歌、微软和亚马逊等算力龙头对 AI 资本开支维持积极指引，公司也开始向微软、OpenAI 在内的头部客户交付 Blackwell 样品；此外，主权 AI 和企业 AI 需求亦逐步发展，自动驾驶、机器人也有望成为中长期驱动力 [1] - 预估 FY25-27 营收分别为 1,294/1,957/2,363 亿美元，Non-GAAP 净利润分别为 737/1,110/1,361 亿美元 [1] 主要财务指标 - 营业收入 (百万美元): 2024A 60,922, 2025E 129,425, 2026E 195,716, 2027E 236,340 [1] - 同比增长（%）: 2024A 126%, 2025E 112%, 2026E 51%, 2027E 21% [1] - Non-GAAP 净利润 (百万美元): 2024A 32,312, 2025E 73,662, 2026E 110,957, 2027E 136,091 [1] - 同比增长（%）: 2024A 286%, 2025E 128%, 2026E 51%, 2027E 23% [1] - 毛利率（%）: 2024A 73%, 2025E 75%, 2026E 76%, 2027E 77% [1] - ROE（%）: 2024A 69%, 2025E 85%, 2026E 67%, 2027E 50% [1] - Non-GAAP EPS(美元): 2024A 12.96, 2025E 2.97, 2026E 4.51, 2027E 5.56 [1] - 市盈率: 2024A 10, 2025E 46, 2026E 30, 2027E 24 [1] 市场数据 - 日期: 2024/11/25 [2] - 收盘价（美元）: 136.02 [2] - 总股本（百万股）: 24,490 [2] - 流通股本（百万股）: 24,490 [2] - 净资产（百万美元）: 65,899 [2] - 总资产（百万美元）: 96,013 [2] - 每股净资产（美元）: 2.69 [2] 相关报告 - 《【兴证海外 TMT】英伟达（NVIDIA）FY25Q2 业绩点评：收入指引环比增速持平，Blackwell 出货延至 FY25Q4》-20240830 [2] - 《【兴证海外 TMT】英伟达（NVIDIA）FY24Q4 业绩点评报告-数据中心持续高增，收入指引再超预期》-20240226 [2] - 《【兴证海外 TMT】英伟达（NVIDIA）深度报告：AI 基建需求井喷，持续看好算力龙头》-20231224 [2] 资产负债表 - 流动资产: 2024A 44,345, 2025E 89,814, 2026E 171,952, 2027E 277,393 [4] - 货币资金: 2024A 7,280, 2025E 40,173, 2026E 107,677, 2027E 203,414 [4] - 交易性金融资产: 2024A 18,704, 2025E 18,704, 2026E 18,704, 2027E 18,704 [4] - 应收票据及应收账款: 2024A 9,999, 2025E 15,531, 2026E 23,486, 2027E 28,361 [4] - 预付款项: 2024A 3,080, 2025E 4,620, 2026E 5,775, 2027E 7,219 [4] - 存货: 2024A 5,282, 2025E 10,785, 2026E 16,310, 2027E 19,695 [4] - 非流动资产: 2024A 21,383, 2025E 21,328, 2026E 21,277, 2027E 21,187 [4] - 固定资产: 2024A 3,914, 2025E 3,997, 2026E 4,044, 2027E 4,053 [4] - 经营性租赁资产: 2024A 1,346, 2025E 1,346, 2026E 1,346, 2027E 1,346 [4] - 无形资产: 2024A 1,112, 2025E 974, 2026E 876, 2027E 777 [4] - 商誉: 2024A 4,430, 2025E 4,430, 2026E 4,430, 2027E 4,430 [4] - 其他: 2024A 10,581, 2025E 10,581, 2026E 10,581, 2027E 10,581 [4] - 资产总计: 2024A 65,728, 2025E 111,141, 2026E 193,229, 2027E 298,580 [4] - 流动负债: 2024A 10,631, 2025E 14,320, 2026E 17,505, 2027E 19,464 [4] - 短期借款: 2024A 1,250, 2025E 1,250, 2026E 1,250, 2027E 1,250 [4] - 应付票据及应付账款: 2024A 2,699, 2025E 5,386, 2026E 7,802, 2027E 8,916 [4] - 其他: 2024A 6,682, 2025E 7,684, 2026E 8,453, 2027E 9,298 [4] - 非流动负债: 2024A 12,119, 2025E 12,908, 2026E 13,553, 2027E 13,553 [4] - 可转换长期债券: 2024A 8,459, 2025E 8,882, 2026E 9,326, 2027E 9,326 [4] - 其他: 2024A 3,660, 2025E 4,026, 2026E 4,227, 2027E 4,227 [4] - 负债合计: 2024A 22,750, 2025E 27,228, 2026E 31,058, 2027E 33,018 [4] - 普通股: 2024A 2, 2025E 2, 2026E 2, 2027E 2 [4] - 资本公积: 2024A 13,132, 2025E 13,132, 2026E 13,132, 2027E 13,132 [4] - 未分配利润: 2024A 29,817, 2025E 70,779, 2026E 149,037, 2027E 252,428 [4] - 股东权益合计: 2024A 42,978, 2025E 83,913, 2026E 162,171, 2027E 265,562 [4] - 负债及权益合计: 2024A 65,728, 2025E 111,141, 2026E 193,229, 2027E 298,580 [4] 利润表 - 营业收入: 2024A 60,922, 2025E 129,425, 2026E 195,716, 2027E 236,340 [4] - 营业成本: 2024A -16,621, 2025E -32,314, 2026E -46,812, 2027E -53,499 [4] - 研发费用: 2024A -8,675, 2025E -13,866, 2026E -19,572, 2027E -23,634 [4] - 管理费用: 2024A -2,654, 2025E -3,664, 2026E -5,871, 2027E -7,090 [4] - 财务费用: 2024A 866, 2025E 1,811, 2026E 2,740, 2027E 3,309 [4] - 其他收益: 2024A -19, 2025E 34, 2026E -320, 2027E -320 [4] - 营业利润: 2024A 32,972, 2025E 80,422, 2026E 123,461, 2027E 152,117 [4] - 所得税: 2024A -4,058, 2025E -11,304, 2026E -17,623, 2027E -21,715 [4] - Non-GAAP 净利润: 2024A 32,312, 2025E 73,662, 2026E 110,957, 2027E 136,091 [4] - Non-GAAP EPS(美元): 2024A 12.96, 2025E 2.97, 2026E 4.51, 2027E 5.56 [4] 主要财务比率 - 营业收入增长率: 2024A 126%, 2025E 112%, 2026E 51%, 2027E 21% [4] - 营业利润增长率: 2024A 681%, 2025E 144%, 2026E 54%, 2027E 23% [4] - Non-GAAP 净利润增长率: 2024A 286%, 2025E 128%, 2026E 51%, 2027E 23% [4] - 毛利率: 2024A 73%, 2025E 75%, 2026E 76%, 2027E 77% [4] - 经营利润率: 2024A 54%, 2025E 62%, 2026E 63%, 2027E 64% [4] - Non-GAAP 净利率: 2024A 49%, 2025E 55%, 2026E 55%, 2027E 56% [4] - ROE: 2024A 69%, 2025E 85%, 2026E 67%, 2027E 50% [4] - 资产负债率: 2024A 35%, 2025E 24%, 2026E 16%, 2027E 11% [4] - 流动比率: 2024A 4.17, 2