公司概况 - 公司名称: 中国核电 (601985.SH) [3] - 行业: 公用事业/电力 [1] - 证券公司: F原证券 [2] - 研究日期: 2024年11月26日 [3] - 投资评级: 买入（首次） [3] - 当前股价: 9.53元 [4] - 一年最高最低价: 12.29元/6.87元 [4] - 总市值: 1799.58亿元 [4] - 流通市值: 1799.58亿元 [4] - 总股本: 188.83亿股 [4] - 流通股本: 188.83亿股 [4] - 近3个月换手率: 46.69% [4] - 股价走势: 2023年11月至2024年7月,中国核电股价下跌24%,沪深300指数上涨48% [6] 公司业务 - 核电业务: 截至2024Q3末,公司控股在运核电机组25台,装机容量23.75GW;已核准在建或待建机组18台,装机容量20.64GW [8] - 新能源业务: 2020年收购中核汇能,成为中核集团旗下唯一清洁能源发电运营平台;截至2024中报,公司控股风电装机容量7.56GW,光伏装机容量14.81GW [8] - "十四五"规划目标: 新能源总装机容量达到30GW [8] 财务预测 - 营业收入: 预计2024-2026年分别为797.7亿元、879.8亿元、946.3亿元 [8] - 归母净利润: 预计2024-2026年分别为113.1亿元、125.3亿元、131.1亿元 [8] - EPS: 预计2024-2026年分别为0.60元、0.66元、0.69元 [8] - PE: 对应当前股价,预计2024-2026年分别为15.9倍、14.4倍、13.7倍 [8] 核电业务分析 - 核电中期成长空间: 2022-2024连续三年高核准打开未来5-10年期成长空间 [9] - 分红比率: 过去三年平均股利支付率约35%,资本开支周期结束后有望看齐长江电力 [9] - 折旧到期利润释放: 折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间 [10] 财务数据 - 营业收入: 2022年712.86亿元,2023年749.57亿元,2024E 797.71亿元,2025E 879.79亿元,2026E 946.32亿元 [11] - 营业收入YOY: 2022年13.7%,2023年5.2%,2024E 6.4%,2025E 10.3%,2026E 7.6% [11] - 归母净利润: 2022年90.10亿元,2023年106.24亿元,2024E 113.10亿元,2025E 125.28亿元,2026E 131.06亿元 [11] - 归母净利润YOY: 2022年9.7%,2023年17.9%,2024E 6.5%,2025E 10.8%,2026E 4.6% [11] - 毛利率: 2022年45.6%,2023年44.6%,2024E 45.3%,2025E 45.4%,2026E 44.6% [11] - 净利率: 2022年12.6%,2023年14.2%,2024E 14.2%,2025E 14.2%,2026E 13.8% [11] - ROE: 2022年11.0%,2023年11.9%,2024E 10.6%,2025E 10.7%,2026E 10.3% [11] - EPS: 2022年0.48元,2023年0.56元,2024E 0.60元,2025E 0.66元,2026E 0.69元 [11] - P/E: 2022年20.0倍,2023年16.9倍,2024E 15.9倍,2025E 14.4倍,2026E 13.7倍 [11] - P/B: 2022年2.2倍,2023年2.0倍,2024E 1.6倍,2025E 1.5倍,2026E 1.4倍 [11] 目录 - 1. 核电巨头高质发展,风光注入增长动能 [14] - 1.1 中核集团旗下核电运营平台,积极布局风光业务 [14] - 1.2 股权结构稳定,2024年获社保基金战略投资120亿元 [14] - 1.3 经营业绩拾级而上,盈利能力稳中有升 [14] - 1.4 做优做强核电主业,风光注入增长动能 [14] - 1.4.1 核电行业护城河较宽,公司是国内核电运营商双寡头之一 [14] - 1.4.2 中核集团下唯一绿电开发运营平台,风光打造第二增长曲线 [14] - 2. 核电:电力转型的"充要条件",核电核准有望常态化 [14] - 2.1 "华龙一号"先进技术助力核准恢复,政策托底量&价 [14] - 2.2 核电低碳且低成本,沿海厂址储备充裕,是理想的基荷电源 [14] - 2.3 新型电力系统安全稳定运行需要核电提供坚强支撑 [14] - 3. 风光:价格传导机制理顺有望提升绿电收益 [14] - 3.1 新能源投资成本持续下行,全国风光装机容量快速增长 [14] - 3.2 市场机制建设逐渐完善,助力打通绿电环境价值传导机制 [14] - 4. 投资逻辑:清洁能源核心资产逆行业拐点 [14] - 4.1 商业模式:核电是兼具稳定分红能力与确定成长空间的优质资产 [14] - 4.2 核电成长空间可观,资本开支结束后分红比例有望看齐长江电力 [14] - 4.3 折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间 [14] - 5. 盈利预测与投资建议 [14] - 5.1 核心假设与盈利预测 [14] - 5.2 估值与评级 [14] 图表目录 - 图1: 中核集团业务覆盖核能全产业链,公司是集团下属的发电运营平台 [16] - 图2: 公司持续做优做强核电主业,2020年收购中核汇能布局风光业务 [16] - 图3: 截至2024中报,公司控股股东为中核集团,实际控制人为国资委 [16] - 图4: 2023年公司实现营业收入749.57亿元,同比增长5.2% [16] - 图5: 2023年公司实现归母净利润106.24亿元,同比增长17.9% [16] - 图6: 2023年公司净利率与ROE(摊薄)实现同比优化 [16] - 图7: 2023年公司期间费用率同比优化3.1pct [16] - 图8: 截至2024Q3,公司控股的在运核电装机容量占比40.8% [16] - 图9: 截至2024Q3,公司控股的已核准在建或待建核电装机容量占比39.5% [16] - 图10: 公司控股核电装机容量快速增长,2015-2023年复合增速为9.5% [16] - 图11: 2015-2024Q3,公司新增核准机组18台,装机容量20.76GW [16] - 图12: 公司控股机组平均利用小时数逐年提升 [16] - 图13: 2023年公司下属机组平均利用小时数7852 [16] - 图14: 公司市场化交易电量逐年提升 [16] - 图15: 公司平均上网电价稳中有升 [16] - 图16: 2020年起,公司风光装机容量快速扩张(万千瓦) [16] - 图17: 2020-2023年,公司风光机组利用小时数有所提升 [16] - 图18: 2023年,公司风光发电量占比11.8% [16] - 图19: 2023年,公司风光发电收入占比13.1% [16] - 图20: 2023年公司核电、风电、光伏发电毛利率分别为43.0%、56.5%、62.2% [16] - 图21: 我国核电技术路线经历多次迭代,已形成自主三代核电技术 [16] - 图22: 2019年起核电项目核准恢复,2022-2024年核准节奏保持稳定 [16] - 图23: 2023年核电8省中,5省用电量增速高于全国 [16] - 图24: 2023年核电8省用电量均高于发电量 [16] - 图25: 核电年利用时长在各主力电源中最高(单位:小时) [16] - 图26: 核电度电等效二氧化碳排放量仅12克(单位:克-二氧化碳/千瓦时) [16] - 图27: 水电和核电度电成本显著更低,可衰减成本占比更高(单位:元/千瓦时) [16] - 图28: 2023年世界发电结构核电占比9.1% [16] - 图29: 2023年OECD国家发电结构核电占比16.4% [16] - 图30: 2023年我国发电结构核电占比4.9% [16] - 图31: 截至2023年末,我国装机结构核电占比2.0% [16] - 图32: 我国在运、在建核电站主要分布在华南、华东沿海地区 [16] - 图33: 2011年后我国内陆核电建设暂停,目前在运、在建核电站集中在沿海地区 [16] - 图34: 美国79%的核电站分布在内陆 [16] - 图35: 法国64%的核电站分布在内陆 [16] - 图36: 随着新能源装机和发电量占比持续提升,电力系统转动惯量减少 [16] - 图37: 我国陆上风电和大型光伏电站平准化发电成本持续下降(美元/兆瓦时) [16] - 图38: 2023年我国陆上风电、海上风电、大型光伏电站平准化发电成本较2010年显著下降(美元/兆瓦时) [16] - 图39: 截至2024H1,我国风电装机容量466.7GW,同比增长19.9% [16] - 图40: 2024年上半年,我国新增风电装机容量25.37GW,同比增长6.7% [16] - 图41: 截至2024H1,我国光伏装机容量713.50GW,同比增长51.6% [16] - 图42: 2024年上半年,我国新增光伏装机容量102.48GW,同比增长31.3% [16] - 图43: 2024上半年省内绿电交易合计905.4亿千瓦时,同比增长324.3% [16] - 图44: 核电商业模式优异,核准恢复助力公司成长属性回归 [16] - 图45: 公司2021-2023年净现比约250% [16] - 图46: 公司2021-2023年股利支付率约35% [16] - 图47: 2023年公司折旧和财务费用占电力收入的31.9% [16] 表目录 - 表1: 截至2024Q3,公司控股在运核电机组25台,总装机容量2375.0万千瓦 [16] - 表2: 截至2024Q3,公司控股的已核准在建或待建的机组18台,装机容量20.64GW [16] - 表3: 核电入选优先发电计划,政策保障优先消纳 [16] - 表4: 核电的定价机制先后历经了"一厂一价"到"标杆电价"、再到"核准价+市场价"的转变 [16] - 表5: 各省平均市场化电价高于核电计划电价(元/千瓦时) [16] - 表6: 广东、浙江核电电价设置超额盈利回收机制 [16] - 表7: 公司市场化交易影响测算假设条件 [16] - 表8: 市场化交易电量占比提高能够冲抵市场化电价下行带来的影响(归母净利润变动额,亿元) [16] - 表9: 2006-2023年,我国绿电绿证交易机制逐步健全 [16] - 表10: 发改能源〔2023〕1044号文标志着我国进入"全面绿证"阶段 [16] - 表11: 2027年前后,公司控股在建核电机组将迎来密集投产 [16] - 表12: 我们预计2024-2026年公司经营业绩将持续增长 [16] - 表13: 公司PE、PB水平低于可比公司均值 [16]