报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 聚焦单品牌多品类，以研发设计引领品牌价值提升[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 国潮设计引领行业时尚，产品科技筑高竞争壁垒 1.1. 公司运营：专注"单品牌、多品类、多渠道"的运营策略 - 公司聚焦"单品牌、多品类、多渠道"策略，凭借"国潮风"快速发展。近年，公司维持单品牌战略，持续专注跑步、篮球、羽毛球、健身和运动生活五大核心品类，开发运动专业性与时尚设计兼具的产品。渠道方面，公司持续优化线下渠道布局，直营与批发渠道协同发展，并相继推出品牌旗舰店、李宁 1990、中国李宁、篮球主场店、李宁 YOUNG 的不同类型店铺满足线下客群需求；同时，公司兼顾线上渠道发展，持续拓展抖音、天猫、京东等线上渠道的发展潜力[27] - 线下渠道发展由量向质转型，高质量发展为当前核心目标。近年，线下渠道发展由早年的求数量向现今的求质量转型，门店形象、坪效成为核心考核标准。截至 2024 年中报，公司整体渠道数量较 2019 年末净新增 127 家至 7677 家，通过升级店、高效店替换低效店的方式提升公司整体店效；2019 年至 24H1，公司直营渠道及李宁 YOUNG 渠道占比分别提升 2.36 pct/4.15 pct 至 19.47%/18.73%，直营渠道占比小幅提升有望驱动公司整体店铺形象提升[29] 1.2. 品牌形象：专业性与时尚设计并重，客群覆盖广泛 - 公司注重发展创新能力，产品及科技革新引领行业。公司为运动服饰国牌头部品牌，产品设计及研发能力常年位于行业前列。公司长期重视研发投入，2018 年-2024H1 研发费率维持于 2.2%左右。持续的研发投入驱动公司产品力及品牌力提升，以鞋履为例，自 2004 年品牌首款篮球鞋 Free Jumper 搭载"B+C"大底开始，公司不断创新各类鞋履大底科技，从缓震结构、缓震材料再到极致零量化科技，品牌先后推出"弓"、"云"、"䨻"、"弜"、"LIGHTFOAM ULTRA"等核心运动鞋履科技，为公司竞速跑鞋、越野跑鞋及篮球鞋等具备专业属性的运动鞋履完成产品力背书，夯实了专业与时尚兼具的品牌形象[37] - 产品定位清晰，覆盖客群多元化需求。公司产品定位清晰，多条细分系列覆盖不同专业度、不同价格带、不同应用场景的多元化客群需求。以跑鞋为例，按应用场景可大致划分为竞速系列、弹速系列、保护系列及超轻系列，分别覆盖不同需求的跑步客群。除定位清晰，公司产品快速迭代持续满足客户需求升级。近年，品牌依托李宁"䨻"科技打造"超轻"、"赤兔"、"飞电"三大核心 IP，并逐年对其外观及应用科技进行迭代，此外，依托"超级䨻"（"䨻"科技升级）及"弜"科技分别打造龙雀及绝影 3，科技创新及外观设计引领行业，产品专业性与时尚设计并重[43] 2. 电商驱动公司业绩上行，费用管理逐步向好 - 聚焦多品类，公司利润率逐步提升。公司近年持续聚焦跑步、篮球等主要运动赛道，持续通过研发投入及赞助体育赛事等方式提升品牌形象，推动营收增长。FY24H1 公司营收/毛利分别为 143.45 亿元/72.36 亿元，同比分别+2.33%/+5.80%；FY2019–FY2023 公司营收/毛利 CAGR 分别为 18.77%/18.35%。FY24H1 公司毛利率较 FY2019 增长 1.37 pct至 50.44%。整体看，在公司近年研发与设计并置的发展规划下品牌力持续提升，营收及利润稳步增长[48] - 管理费率近年管控良好，FY24H1 归母净利率明显改善。在体育大年等外部因素影响下，公司近年费率及净利率出现波动，但整体看，公司通过提高经营效率持续优化管理费率，24H1 管理费率为 4.74%，此外，销售费率呈改善迹象，推动公司近年净利率向好，FY2019-FY2023 归母净利润 CAGR 为 20.75%，FY24H1 归母净利率升至 13.61%，较 2023 年底有明显改善[50] - 电商近年快速发展，线下渠道中直营占比快速修复。据财报，受益于电商平台崛起，公司近年线上渠道发展迅速，24H1 公司电商渠道营收占比较 2019 年增长 5.4 pct 至 27.9%，为营收增长新驱动；此外，受疫后线下消费场景修复及公司直营体系发展，直营渠道营收占比提升至 24.4%，接近 2019 年水平，伴随公司发展直营体系，直营占比有望进一步提升；公司海外业务占比近 5 年保持平稳，但据中服圈公众号，公司已开始筹备新合资公司开拓海外市场，有望推动品牌世界化发展[55] 3. 盈利预测与评级 3.1. 核心假设与盈利预测 - 期间费率端：1）销售费用率，公司深耕运动服饰赛道多年，品牌影响力较强，销售费用投放效率逐步提升，因此预计 2024-2026 年公司销售费用率分别为 29.48%、29.10%、28.90%；2）管理费用率，公司通过优化升级管理体系不断降低管理费用率，因此预计 2024-2026 年管理费用率分别为 4.40%、4.20%、4.00%[60] - 最终，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 281.61 亿元/298.70 亿元/319.07 亿元，同比分别增长 2.04%/6.07%/6.82%；归母净利润分别 31.26 亿元/34.45 亿元/38.76 亿元，同比分别增长-1.93%/10.24%/12.49%[61] 3.2. 首次覆盖给予"买入"评级 - 从相对估值角度看：李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦"单品牌、多品类、多渠道"的发展规划，通过研发投入持续迭代公司鞋履/服饰相关核心技术，并延续时尚设计，产品长期兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动。我们选择与公司同属运动服饰行业的安踏体育、波司登为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力位于上乘，首次覆盖给予"买入"评级[63]