报告公司投资评级 - 投资评级：增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 24Q3业绩：收入利润皆低于预期 [2] - 国内主站减免政策压制利润增长，短期内不确定性上升 [2] - 海外业务：Temu半托管模式持续推进，建议关注海外地缘政治和竞争加剧带来的影响 [2] - 投资建议：鉴于拼多多费用减免政策带来的影响，对收入和利润两侧进行下调，维持"增持"评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 24Q3，拼多多收入为994亿元（yoy+44%），低于彭博一致性预期3.4% [2] - 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为30.7%/1.8%/3.1%，同比-0.9pct/+0.7pct/-1.1pct，环比+3.8pct/-0.1pct/+0.1pct [2] - 本季度，拼多多Non-GAAP归母净利润达到275亿元（yoy+61%），低于彭博一致性预期6.0% [2] 分部业务 - 在线营销服务收入为494亿元（yoy+24.3%），基本符合彭博一致预期，占收入比重为49.7% [2] - 交易服务收入为500亿元（yoy+71.5%），低于彭博一致预期5.7%，占收入比重为50.3% [2] 国内主站减免政策 - 为了应对行业竞争加剧、经济不确定性等环境，公司主站推出一系列对商家扶持补贴的举措，包括返还商品退款订单的0.6%基础技术服务费，下调先用后付订单基础服务费，推出"百亿费用减免计划"，对偏远地区中转订单提供免费二次中转，中转仓二次发货至偏远地区的物流中转费由拼多多承担等 [2] - 预计这些政策将在短期内影响公司的盈利能力，利润端的不确定性上升 [2] 海外业务 - Temu半托管模式在美国和欧洲全面推出，随着半托管模式的全球化推广，海外业务将迎来利润改善阶段 [2] - 亚马逊的低价电商在移动端正式推出，商品价格在20美元以内，还提供了多种优惠方案，包括25美元内免运费、50美元节省5%、75美元节省10%等，同时亚马逊在物流端还具备得天独厚的优势 [2] - 特朗普上台后对华的商品关税政策还面临不确定性，建议持续关注海外地缘政治和竞争加剧对公司海外业务带来的影响 [2] 投资建议 - 预计2024/2025/2026年公司收入3873/4714/5451亿元（前值4124/5227/6031亿元），实现同比+56.4%/+21.7%/+15.6% [2] - 预计实现经调整净利润1198/1379/1735亿元（前值1273/1551/1786亿元），实现同比+76.4%/+15.1%/+25.8%，维持"增持"评级 [2] 重要财务指标 - 2023A营业收入247,639百万元，2024E营业收入387,266百万元，2025E营业收入471,360百万元，2026E营业收入545,076百万元 [4] - 2023A经调整净利润67,899百万元，2024E经调整净利润119,772百万元，2025E经调整净利润137,872百万元，2026E经调整净利润173,487百万元 [4] - 2023A毛利率63.0%，2024E毛利率61.6%，2025E毛利率59.6%，2026E毛利率62.1% [4] - 2023A ROE 32.1%，2024E ROE 35.6%，2025E ROE 28.1%，2026E ROE 26.0% [4] - 2023A P/E 17，2024E P/E 9，2025E P/E 8，2026E P/E 6 [4] 财务报表与盈利预测 - 2023A现金及现金等价物59,794百万元，2024E现金及现金等价物189,576百万元，2025E现金及现金等价物348,218百万元，2026E现金及现金等价物403,864百万元 [6] - 2023A流动资产294,750百万元，2024E流动资产461,035百万元，2025E流动资产655,087百万元，2026E流动资产751,215百万元 [6] - 2023A流动负债152,901百万元，2024E流动负债199,127百万元，2025E流动负债251,464百万元，2026E流动负债173,722百万元 [6] - 2023A净利润60,026百万元，2024E净利润109,717百万元，2025E净利润126,472百万元，2026E净利润162,187百万元 [6] - 2023A经营活动现金净流量94,162百万元，2024E经营活动现金净流量162,707百万元，2025E经营活动现金净流量192,135百万元，2026E经营活动现金净流量93,108百万元 [6]