报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 24Q3，拼多多实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct），低于一致预期0.8pct。判断源于收入侧杠杆影响和营销投入超预期[1] - 面对宏观波动和竞争加剧的新常态，对供给侧生态的主动调整和投入是必要的、适时的，基于公司优越的组织能力和生态位，看好公司生态收益转化和运营效率优化的反馈[1] - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2] 各部分总结 营收情况 - 24Q3公司实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，主要因为交易服务收入低于预期[1] - 在线市场营销收入493.5亿元（YoY +24.3%，QoQ +0.5%），高于一致预期0.7%[1] - 交易服务收入500.0亿元（YoY +71.5%，QoQ +4.3%），低于一致预期5.7%，判断源于供给侧扶持力度超预期[1] 利润情况 - 24Q3实现毛利596.5亿元（YoY +42.0%，QoQ -5.9%），低于一致预期5.5%，毛利率为60.0%（YoY -0.1pct，QoQ -5.3pct），低于一致预期2.1pct[1] - 销售费用304.8亿元（YoY +40.2%，QoQ +17.0%），高于一致预期1.0%，销售费用率30.7%（YoY -0.9pct，QoQ +3.8pct），高于一致预期1.3pct[1] - 管理费用18.1亿元（YoY +138.1%，QoQ -1.8%），低于一致预期0.6%，管理费用率1.8%（YoY +0.7pct，QoQ -0.08pct），基本持平一致预期[1] - 研发费用30.6亿元（YoY +7.6%，QoQ +5.3%），低于一致预期14.0%，研发费用率3.1%（YoY -1.1pct，QoQ +0.09pct），低于一致预期0.4pct[1] - 24Q3有效税率低于一致预期2.5pct，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%，QoQ -20.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct，QoQ -7.8pct），低于一致预期0.8pct[1] 盈利预测与估值 - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2]