报告投资评级 - 增持-A(首次) [1][3] 报告核心观点 - 电魂网络是一家致力于研发、运营精品化网游的互联网公司，以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域。公司核心产品梦三国系列表现稳健，能够提供稳定的利润安全垫。随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[1][3][114] - 政策边际回暖、AI打开成长空间，有望驱动游戏行业持续修复。供给端版号延续高质量常态化发放，需求端国内市场和出海市场均有回暖迹象，中长期来看AI赋能游戏行业带来玩法创新及制作效率提升[2][115] - 存量产品筑基，新品打开增量空间。经典IP显现长生命力，持续贡献稳定业绩，项目储备丰富，发展动能充足[2][116] - 稳步开拓海外市场，积极拥抱AI前沿技术。公司已在多个国家和地区成立子公司，布局全球市场，并与网易智企展开深度合作[3][117][119] 公司分析 基本概况 - 电魂网络成立于2008年9月，自成立以来，秉承“铸就游戏之魂”的发展理念，以自主知识产权为基础，以中国网络游戏市场发展为导向，通过高效化的游戏开发体系、精品化的网络游戏产品、精准化的游戏推广方案，现已发展成为集多种业务于一体的网络游戏开发商、运营商[18] - 公司发展可大致分为端游起家阶段（2008年 - 2014年）、端游拓手游阶段（2015年 - 2018年）、品类拓展及出海阶段（2019年 - 至今）[19][20][23] - 公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也积极布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域，截止目前，公司在运营中的游戏包括多种类型[23][25] 管理层及股权架构 - 公司股权结构分散但团队稳定，联合创始人分别为陈芳、胡建平、胡玉彪、林清源、余晓亮五人，陈芳、胡建平为实际控制人[26] - 部分创始团队成员拥有丰富的游戏行业从业经验，对市场和技术发展趋势具备前瞻把握能力[29] - 公司推出多轮股票激励计划，覆盖范围广，有利于保留人才，调动员工积极性[32][33][34] 财务分析 - 存量流水下滑叠加资产减值，公司业绩短期承压。营收和归母净利润在2019年 - 2024Q1-Q3期间出现不同程度的负增长，分业务看，公司营收主要来源于端游和手游，分区域看，公司产品以境内业务为主[36][37] - 公司盈利能力承压，但仍维持较高水平，毛利率在不同阶段有不同变化，研发投入维持较高比例，销售费用率在2023年提升，净利率在2024Q1-Q3有所修复[41][48] 行业分析 中国游戏市场供给端 - 政策端边际改善，游戏版号恢复常态化发放，2023年和2024年版号发放数量增加，有望促使游戏新产品周期逐步开启，并带动游戏公司基本面持续复苏[50][52] 中国游戏市场需求端 - 游戏市场持续回暖，2023年游戏市场收入同比增长，2024年前三季度中国游戏市场收入同比增长，其中8 - 9月开始显著回暖，电竞游戏市场增势较好，游戏出海市场拐点向上[54][58][64] - AI技术赋能游戏行业，带来效率提升及玩法革新[71] 竞争优势 存量 - 《梦三国》端游自2009年上线以来，凭借多种因素吸引玩家，虽受到同类游戏竞争，但仍留存较高粘性的付费老用户，其IP显现长生命周期，得益于玩法、运营和赛事等方面[73][77][79][89] - 端游成功后，公司推出《梦三国手游》，复刻端游经典，吸引了大批端游玩家回归[93] 增量 - 项目储备丰富，发展动能充足。未来计划上线多款重磅产品，同时有多款产品获批版号[96] - 续作《野蛮人大作战2》和《修仙时代》等备受期待，具有较高的评分和预约人数[97][99] IP投资 + 游戏出海 - 公司依托电魂数娱文化产业园，打造数字文娱产业聚落并积极拓展业务版图，同时积极开拓海外市场，虽在2022 - 2023年海外业务承压，但有望随着新产品上线和市场景气度改善回升[100][102][103][104] 积极拥抱AI前沿技术 - 电魂携手网易智企，成立“游戏人工智能联合实验室”，探索AI在游戏中的应用，提升玩家游戏体验，巩固公司在竞技类游戏中的优势[106][107][108][109] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司客户端游戏业务收入分别为3.74/3.78/3.82亿元，同比 - 15%/+1%/+1%；移动端游戏业务收入分别为1.93/8.55/11.01亿元，同比 - 6%/+344%/+29%；其他游戏业务收入增速均为10%，预计2024 - 2026年营业收入为6.02/12.72/15.25亿元，同比 - 11.09%/+111.25%/+19.92%[109][110][111][112] 投资建议 - 首次覆盖，给予“增持 - A”评级。考虑公司核心产品梦三国系列表现稳健，25 - 26年PE估值低于可比公司均值，随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[3][119]