公司投资评级 - 买入（首次）[1] 报告的核心观点 - 宝丰能源是国内煤制烯烃龙头企业，成本领先成长广阔[4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 宝丰能源与沪深300指数的对比表现[2][3] 投资要点 - 宝丰能源以煤为原料，构筑"煤-焦-烯烃"一体化产业链，规模行业领先[4] - 2013-2023年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别达21.8%和23.9%，毛利率中枢为37%，净利率中枢为22%[4] 成长动能充足 - 公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地[5] - 2024年为公司的投产大年，2025年为公司的增量大年[5] - 内蒙一期300万吨烯烃项目预计11月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达520万吨/年，成长动能充沛[5] - 宁东四期规划烯烃产能50万吨/年，新疆基地规划烯烃产能400万吨/年，远期公司烯烃产能将达970万吨/年[5] 成本优势显著 - 烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主[6] - 2023年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约70%/50%，使得烯烃价格与原油价格存在正相关性[6] - 当油价高于60美元/桶时，煤制烯烃具备成本优势[6] - 宝丰煤制烯烃成本长期位于成本曲线左侧，与中国神华相比，2023年单吨烯烃约节省成本1490元/吨[6] - 内蒙基地采用最先进的DMTO三代技术，预计节省原料成本224元/吨，节省运费成本351元/吨，节省折旧成本298元/吨[6] - 新疆基地受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，烯烃原料成本有望再降低[6] 烯烃价格的判断 - 烯烃价格与油价的相关性有所走弱[7] - 2020-2023年是全球烯烃产能的高速扩张期，2024-2026年乙烯/丙烯产能CAGR预计分别为+3.5%/+3.7%，增速显著放缓[7] - 国内PE供需格局存在分化，PE的供需格局好于PP[7] - 预计2024-2026年我国PE的供需差分别为-11/-7/+62万吨，PP的供需差为+43/+46/+560万吨[7] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.58、141.35、169.90亿元，同比分别+16.1%、+115.5%、+20.2%，对应EPS分别为0.89、1.93、2.32元[9] - 首次覆盖，给予"买入"评级[9] 公司基本情况 - 宝丰能源成立于2005年，2013年变更股份制，主营焦炭、纯苯及改质沥青[25] - 公司通过收购东毅环保、建成焦化废气综合利用制烯烃项目等逐步扩大产业规模，形成了烯烃、焦化、精细化工品三大业务板块[25] - 2019年公司在A股上市，进入扩产快车道，目前公司已拥有煤炭权益产能1102万吨，焦化产能700万吨，烯烃产能220万吨[25] 产业链建设 - 公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，拥有焦化、烯烃与精细化工品三条循环产业链[29] - 焦化：原煤→精煤→焦炭，副产焦炉气、煤焦油、中煤、煤泥等[29] - 烯烃：焦炉气/煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯/聚丙烯，副产碳四、碳五等[29] - 精细化工品：煤焦油、粗苯、碳四→改制沥青、纯苯、MTBE等[29] 股权结构 - 党彦宝任公司董事长，直接持有公司股权7.53%，通过宁夏宝丰集团有限公司、东毅国际集团有限公司间接控制公司股权35.65%和27.27%，合计控制股权占比70.45%，为公司实控人[35] - 公司股权结构相对集中，有利于提高决策效率，推动公司发展[35] 管理层 - 公司核心高管均来自国有煤化工、炼化、煤矿企业，具有丰富的实业经历和管理经验[37] - 公司管理层中硕士学历占比高，学历背景优异[37] 业绩表现 - 2013-2023年，公司通过持续的产能释放实现业绩提升，营业收入由40.43亿元增长至291.36亿元，CAGR为21.8%，归母净利润由6.62亿元增长至56.51亿元，CAGR为23.9%[40] - 2023年9月，宁东三期100万吨/年烯烃项目投产，助力公司业绩再上新台阶[40] - 2024年前三季度，公司实现营业收入242.75亿元，同比+19.0%；实现归母净利润45.37亿元，同比+16.6%[40] 业务结构 - 焦化和烯烃板块是公司两大核心主业[41] - 2024H1焦化营收为52.91亿元（31%），烯烃营收为97.28亿元（58%），精细化工营收为18.16亿元（11%）[41] - 2024H1焦化毛利为14.35亿元（25%），烯烃毛利为34.66亿元（61%），精细化工毛利为7.55亿元（13%）[41] 盈利能力 - 公司毛利率和净利率水平较为稳定，2015年至今分别维持在30%和18%以上[46] - 2024前三季度毛利率为33.8%，同比+3.6pct；净利率为18.7%，同比-0.4pct[46] - 焦化产品毛利率波动较大，2024H1为27.1%；烯烃产品和精细化工品毛利率较为稳定，2024H1分别为35.6%和41.6%[46] 费用控制 - 公司期间费用率持续低位运行，2024前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、期间费用率（不含研发费用）分别为0.3%、2.7%、2.3%、5.3%，同比分别+0.1pct、+0.2pct、+1.5pct、+1.7pct[47] 研发投入 - 2024前三季度公司累计研发费用6.8亿元，同比+94.3%[47] - 公司坚持科技创新与客户需求相结合，完成了多种新产品的开发和技术储备[47] 行业地位 - 公司净利率稳居行业前列，2024前三季度为18.7%，远超行业平均水平[49] - 公司ROE水平较为稳定，波动幅度显著低于另外三家可比公司，2024前三季度为11.0%[49]