报告投资评级 - 优于大市（首次）[4] 报告核心观点 - 煤电铝协同发展的综合能源企业，受益于行业周期红利，经营改善，财务指标优化，分红水平提升[7][24][33] 各板块分析 煤炭 - 坐拥大型露天煤矿，盈利能力稳健，资产注入空间较大。核定产能4800万吨/年，开采成本低，长协煤占比85%左右，售价相对稳定。中长期集团有3500万吨/年产能有望注入[1][44][45][49][50] 电解铝 - 低电力成本，产能有约41%的提升空间。以铝载能，实现劣质煤就地转化，用电成本仅0.27 - 0.28元（不含税）。目前拥有86万吨/年电解铝产能，扎铝二期有望于2025年底前投产，届时产能将达到121万吨/年。在行业供给端受限、下游需求提升背景下，铝价中枢有望上移，利润有望修复[1][55][78] 火电 - 拥有大型坑口火电机组，盈利能力有保障。依托露天煤矿而建的2×600MW的大型坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势[1][85] 新能源发电 - 高毛利且装机量快速增长，成长空间大。新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦，2025年规划装机规模将达到700万千瓦以上。2023年新能源发电毛利率约54%，远高于公司平均水平，有望提升公司整体盈利水平[1][95][100] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润57/61/67亿元，对应PE为8.4/7.8/7.1。股价估值区间在23.0 - 24.3元之间，相对于11月19日收盘价有11% - 17%溢价空间[1][2][4]