报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[3][6][7] 报告核心观点 - 公司专注于功能蛋白基础研究、开发和产业化，重组胶原蛋白赛道具备领先优势，“研发+产品+渠道”构筑核心竞争优势，未来增长可期[2][9] 公司基本情况 - 公司成立于2008年，主业为以A型重组人源化胶原蛋白为核心原料的各类终端医疗器械产品、功能性护肤品的研发、生产及销售。2021年，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)[2] 财务情况 - 2016–2023年公司营收/归母净利润CAGR分别为47.5%/47.9%，同期毛利率均超80%，收入和利润端均实现高增主因系2021年9月重组胶原蛋白植入剂薇旖美获批上市后迅速放量增长[2][32] - 预计公司24 - 26年实现营收13.9/20.5/26.4亿元，同比增速分别为78.4%/47.4%/28.9%，实现归母净利润7.2/10.7/13.8亿元，同比增速分别为139.5%/48.6%/29.4%，当前股价对应PE分别为28/19/14倍[2][4][6][7] 产品情况 - 公司终端产品主要应用于医疗美容、妇科、外科、五官/口腔科、皮肤科、肛肠科、护肤等多种场景，包括重组人源化胶原蛋白植入剂、医用Ⅲ型胶原蛋白溶液、医用无菌Ⅲ型胶原蛋白液、医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）、重组人源胶原蛋白阴道敷料、重组胶原蛋 白精华液、胶原蛋白面膜等[21][25] 研发情况 - 研发模式以自主研发为主，并结合产学研合作。2019 - 2023年公司研发人员从51人增长至173人，23年占总员工比重达23.7%。拥有山西省功能蛋白技术中心、功能蛋白山西省重点实验室、川大 - 锦波功能蛋白联合实验室、复旦 - 锦波功能蛋白联合研究中心、重医二院 - 锦波功能蛋白临床转化研究中心等多个科研机构。已自主形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL - 2实验室及临床前应用平台五大核心技术平台，截至2023年底，拥有发明专利授权50项，24H1新取得发明专利授权13项，其中取得国际发明专利授权２项[45][48] 渠道情况 - 渠道主要以OBM模式销售为主，直销渠道占比逐年提升。薇旖美销售渠道以线下直销模式为主，主要销至民营医疗美容机构，21 - 22年薇旖美直销营收占比均维持70%左右，截至23年底薇旖美拥有销售团队135人，覆盖终端医疗机构约2000家。二类医疗器械主要以线下经销模式为主，功效性护肤品则线上线下同步销售[36][78][79]