报告公司投资评级 - 买入 [5][17] 报告的核心观点 - 2025财年2季度业绩：总收入2,365亿元，同比增5%，调整后每股盈利15.06元，同比降4%，调整后EBITA同比降5% [1] - 看好长期变现率提升机会，淘天单量同比增长双位数，CMR同比增2.5%，变现率稳定，国际商业收入受速卖通Choice及Trendyol带动同比增29%，云收入增长加速，同比增7%，菜鸟跨境物流履约服务投入增加带动收入增8%，本地生活亏损同比大幅收窄，收入增14% [2] - 预计12月季度公司整体收入增速8.6%，调整后EBITA约573亿元，同比增8%，其中淘天或受旺季影响同比增2%，其他业务持续同比减亏，现价对应2025日历年10倍市盈率，估值吸引，维持目标价111美元/107港元，维持买入 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩要点 - 淘天单量同比增长双位数，好于预期，CMR同比增2.5%，变现率稳定，全站推产品效果逐步释放，9月新增技术服务费对变现率有所拉动，同时也有部分低商业化率的新业务模式影响变现率的提升 [2] - 国际商业收入受速卖通Choice及Trendyol带动同比增29%，相关跨境业务拓展投入加大，Lazada变现率提升下亏损大幅降低 [2] - 云收入增长加速，同比增7%，由公共云/AI相关产品带动，分别取得双位数/三位数增长 [2] - 菜鸟跨境物流履约服务投入增加带动收入增8% [2] - 本地生活亏损同比大幅收窄，饿了么和高德订单增长拉动收入增14% [2] - 电商投入下EBITA增速仍承压，同比降5%，本地生活/大文娱亏损收窄好于预期，未来运营效率优化将持续 [2] 展望 - 淘宝GMV在9月季度增速与CMR一致，看到了变现率企稳趋势，虽然淘天投入战略仍然对变现率造成一定波动，但下个季度技术服务费完整季度贡献及全站推产品的渗透，应会带来稳健的CMR增长（GMV/CMR +6%/5.2%） [3] - 预计12月季度公司整体收入增速8.6%，调整后EBITA约573亿元，同比增8%，其中淘天或受旺季影响同比增2%，其他业务持续同比减亏 [3] 估值 - 已经看到淘天平台用户活跃度及粘性的提升，以及受微信互联互通带来的新增用户的潜力，长期变现率提升的潜在空间有较大确定性 [3] - 现价对应2025日历年10倍市盈率，估值吸引，按2025日历年13倍市盈率，维持目标价111美元/107港元（BABA US/9988 HK），维持买入 [3]