报告公司投资评级 - 维持买入评级 目标价为132.2美元 [1] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2QFY25业绩符合预期 总营收为2365亿元人民币 同比增长5.2% 调整后的EBITA和非GAAP净利润同比有所下降 但公司在实现发展目标方面执行得力 在提升用户体验、战略重要领域投资等方面有积极进展 非核心业务有望在1 - 2年内实现盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩方面 - 2QFY25总营收2365亿元人民币 同比增长5.2% 调整后的EBITA为406亿元人民币 非GAAP净利润为365亿元人民币 同比分别下降5.3%和9.0% [1] - GMV增长和货币化改善虽有季度波动但总体处于正轨 2QFY25客户管理收入（CMR）为704亿元人民币 同比增长2.5% 管理部门指出货币化率提升速度好于预期 但隐含的GMV同比增长略低于预期 这与宏观不利因素、行业竞争波动和增值服务费收费有关 不过公司通过投资提升产品供应价值和用户体验等措施有望使GMV增长回到行业平均水平 88VIP会员数量同比增长两位数且在双11期间下单的会员数量同比增长超50% 核心用户参与度的提高将推动商家参与度和广告支出增加 [1] - 非核心业务亏损减少 AIDC的UE改善和CIG的利润率扩张是亮点 2QFY25本地服务集团（LSG）、数字媒体和娱乐集团及其他业务的总亏损同比缩窄至22亿元人民币 管理层重申1 - 2年内实现非核心业务盈利的目标 AIDC营收317亿元人民币 同比增长27% 调整后的EBITA亏损缩窄至29亿元人民币 好于预期 Cloud Intelligence Group（CIG）营收296亿元人民币 同比增长7% 调整后的EBITA利润率为9.0% 高于预期 [1] - 各业务板块业绩表现不同 Taobao和Tmall集团2QFY25营收990亿元人民币 同比增长1% 其中CMR营收704亿元人民币 同比增长2% 调整后的EBITA为446亿元人民币 同比下降5% Cainiao营收246亿元人民币 同比增长8% 调整后的EBITA同比下降 AIDC营收317亿元人民币 同比增长29% CIG营收296亿元人民币 同比增长7% LSG营收177亿元人民币 同比增长13.9% 调整后的EBITA亏损缩窄 [1][7][8][9][10][12] - 对2025 - 2027财年的营收和利润预测进行了调整 下调了FY25/FY26E的营收预测分别为1.3%/1.2% 但非GAAP净利润仅降低0.7%/0.7% 因为AIDC和LSG运营效率提升好于预期以及CIG利润率扩张好于预期 尽管这些积极贡献被T&T集团和Cainiao的增量投资部分抵消 [17] - 财务报表方面 给出了2022 - 2027年的收入、成本、利润等各项数据 包括营收增长、毛利率、净利率、ROE等指标的变化情况 [25][26][30] 业务发展方面 - 阿里巴巴在用户体验提升方面进行增量投资 如对Taobao和Tmall集团的投资导致该集团EBITA同比下降5% 但有助于提升用户体验和长期发展 [1] - 在战略重要领域进行投资 如AIDC和Cainiao 虽然Cainiao的投资导致其调整后的EBITA下降 但从长期看有助于构建核心电商业务的竞争优势 [1] - 核心业务方面 Taobao和Tmall集团通过增加88VIP会员数量和提高会员参与度来推动业务发展 88VIP会员数量同比增长两位数 双11期间下单会员数量同比增长超50% 这将带动商家参与度和广告支出增加 [1][7] - 非核心业务方面 本地服务集团（LSG）通过提高运营效率和规模扩大使调整后的EBITA亏损缩窄 AIDC通过提高运营效率和投资使调整后的EBITA亏损缩窄 Cloud Intelligence Group（CIG）通过产品向高利润率的公共云产品（包括AI相关产品）的转变和运营效率的提高实现了调整后的EBITA利润率的提升 [1] 股东回报方面 - 在2QFY25期间 阿里巴巴回购了5200万美国存托股票（1QFY25回购7700万） 共花费41亿美元 截至2024年6月30日 普通股净减少意味着流通股净减少2.1% 截至2024年9月30日 董事会授权的股票回购计划剩余金额为220亿美元 [13] 估值方面 - 微调基于SOTP的目标价至132.2美元 对应13倍FY26E市盈率 新目标价由各业务板块估值组成 包括Taobao和Tmall集团、AIDC、本地服务集团、Cainiao、Cloud Intelligence Group、数字媒体和娱乐集团、其他业务以及战略投资等 [21]